芯片代工周期企稳，唯选台积电

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核心观点简要概括如下

1、回顾历史，横向比较，台积电遥遥领先。

2、聚焦当下，本轮芯片下行周期可能在今年二季度触底，但预计复苏初期是结构性的、缓慢的。

3、弱复苏下，台积电成本结构最有利，下半年3nm开始贡献业绩，台积电是现阶段唯一选择。

4、展望未来，AI的加速发展、领先的技术和牢固的护城河，让台积电最可能成为卖铲子类型的赢家。

5、合理偏低的估值，追求稳健的选择。

正文

1、回顾历史，横向比较，台积电遥遥领先。

1.1、回顾历史，横向比较，台积电遥遥领先与联电、中芯等成熟制程企业比较

回顾芯片代工行业二十余年的发展历程，在比较了台积电与其他代工企业之后，可以发现

1、代工企业收入增长的驱动因素可以分为持续地、率先地拓展先进制程以及在原有制程上扩大产能；

2、而利润的增长则远远难于收入的增长，其几乎只来自于持续地、领先地拓展先进制程，凭借在先进制程的阶段性寡头甚至垄断地位，获得更高的利润率，并把丰厚的利润用于对前沿技术的研发和巨额的资本支出，并确保下一代技术的优势和获利能力。而在成熟制程上扩展产能则长期不能获得利润规模、利润率和ROE的显著提升。

首先，从过去二十多年的收入增长看，在下图的纯代工企业里面（不包括具有IDM基因的三星代工和纯IDM的英特尔），唯台积电能同时保持收入与利润都高速成长。

可以看出，台积电的收入增长源于一代又一代新制程收入的叠加。台积电持续领先推出最先进制程，利用阶段性的技术垄断要求更高的产品溢价，然后再把利润投入到更先进制程的研发和资本支出，循环往复。

与之相比，联电在14nm以后，几乎没有新制程收入的叠加。在2000年至2020年近20年的时间里，联电的收入涨了2倍有余，但是收入扣除成本与费用后几乎所剩无几。直到2020年新冠后，成熟制程需求爆发，出现供不应求。但最近一年，供不应求转为供大于求，收入又基本暴跌回之前缓慢向上的轨道上。

与联电类似的是中芯国际。被美国封锁后，制程停留在14/28nm。也与联电类似，从2004年至2020年收入增长了300%，但是依旧约等于成本加费用，意味着经营利润接近为零。

在疫情以前的近20年中，台积电的策略是快速推进新制程、大幅折旧、快速降价，积压联电、中芯国际等跟随者，迫使其追赶式地推出新制程也利润微薄，只能逐步放弃先进制程的研发。

然而，2020年是个转折点。因为下游多种需求的发展以及新冠疫情导致对电子产品的需求暴增，这些成熟制程的产能也突然变得不够，联电、中芯，还有多年毛利率为负、走在破产边缘的格芯，都出现了利润的大幅增长。

除此之外，随着美国、欧洲和中国，视半导体产业链安全为国家安全，为国家竞争的主战场，纷纷投入大笔资金，吸引代工企业在自己的本土扩张产能。

在成熟制程供不应求和国家安全两个因素驱动下，代工企业纷纷大幅加大资本支出。中芯国际增加最猛，资本支出远高于经营现金流。最保守的联电，近两年资本支出也有几倍增长。总在先进制程砸钱的台积电，也加大对成熟制程的投资，在日本熊本建厂并扩建了南京厂。

关键问题是，2020年后代工行业的这种利润和利润率的大幅提升会持续吗？而受益于政府巨额资金扶植，帮助投资建厂的代工厂，比如中芯国际，未来的发展会如何？

我持偏悲观的观点。

过去近20年，联电、中芯这样只能做成熟制程的企业增收而不增利，最本质的原因是，成熟制程企业间的差异化程度，远远不及先进制程与成熟制程企业之间的差异化程度，以至于在成熟制程企业内部，没有一个企业可以形成明显且持续的提价权，并能维持明显高于同行的利润率，基本上都是上行的收入贴着上行的成本加费用（见上面联电与中芯的收入成本图）。

基于这个原因，在如此长的时间里，几个成熟制程企业的市场份额和实力也没能拉开差距。由于几个企业实力相似又没有政策限制，谁都可以增加产能，因此在周期性供不应求之外的大部分时候，这个细分市场的产能增加几乎平行于需求增加，整体的利润率和资本回报率也不能提升。就好像唯一的赢家走后，留下几个输家深陷在囚徒困境之中。

因此，对成熟制程企业而言，即使需求加速成长，但只要产能增加没有限制，差异化没有实质提升，就很难说毛利率和资本回报率不会回到疫情前的水平。

由于被制裁，我国不得不大力发展自己的芯片产业链。在国家的帮助下，我们期待中芯国际会走出弯道超车的发展轨迹。我认为，未来有希望，但需要一个比较长的过程。

国家力量是容易增加供给的。中芯国际近些年以明显超越收入的资本支出扩建产能。与此同时，美欧政府也在做相似的事情。美国去年通过的芯片法案，计划投入500亿美元用于建设美国国内半导体的产能。欧洲最近通过的芯片法案，计划投入430亿欧元，以使2030年欧盟芯片产量占全球的份额从目前的10%提高至20%。

但国家力量不能帮助行业获得更多的需求。需求更多取决于技术与创新催生的产品迭代，比如PC与手机的销量先后回落，而高性能运算在提升。需求也取决于经济周期，比如疫情前的暴涨与疫情后的回落。但是这些需求，都不取决于各国政府。

打个比方。如果之前，成熟制程的芯片全球总需求为80，每年增长10%，而以台湾为主的全球总产能为100，每年也以10%增长，就可以持续以80%的产能利用率满足需求的增长。随后，中、美及欧洲因国家安全需要而同时、迫切地要在本土兴建产能，即便台湾产能增长速度大幅放缓，全球总产能增速也会快速提升至20%，但全球总需求并不会因为国家安全而加速，依旧是每年增加10%，这就可能会形成整个行业的阶段性过剩。除非需求超预期暴增，才能平衡加速的产能增长。但暂时看到的持续增长的需求基本都在先进制程占比还很小的AI芯片、自动驾驶芯片以及苹果手机持续追逐最先进制程的3nm以及未来的2nm。成熟制程的需求没见任何加速迹象。

中国大量依赖芯片的进口，自给率很低，从国家安全的角度看，快速增加国内产能是非常必要的，但从商业的角度看，就只能在受益之前先得承受损失。首先，如果我国大量成熟制程产能逐步形成后，由于要吸引需求回来以填充产能，那么台湾成熟制程产能就会降价，价格战就难以避免。如果遇到需求周期在底部，则更麻烦。认为国内有产能就有内需填满的观点，可能低估了市场竞争的力量。其次，我国芯片进口占比大的，比如手机CPU芯片，不少是自己没办法做的高端芯片，能自己做出来的芯片，往往是低利润率的芯片。这类自给自足，的确是满足了产业链安全的需要，但是企业难赚到钱。

中芯国际的快速扩产，承担着国家使命，但若要兼顾商业的成功，就一定要坚持研发，坚持走差异化的道路。

1.2、横向比较，历史上台积电遥遥领先与三星代工比较

与联电、中芯这类成熟制程企业相比，三星电子的代工业务对台积电更具威胁性。主要是因为三星代工是现存的唯一继续在先进制程追赶台积电的代工企业，且三星手机庞大的销量可以持续给三星电子提供巨额资金去研发和购买先进设备。

虽然三星号称3nm用GAAFET工艺弯道超车台积电量产至今已超过1年，但没有大客户投片，甚至连自家手机也未使用，近期只传出是我国的一个矿机客户使用。因为这个芯片不需要记忆单元，即便有观点认为三星3nm良率提升超过台积电，也没有太大意义。

从近三年的代工市场份额看，三星与台积电的差距有所增大。

来源TrendForce

2、本轮芯片下行周期可能在今年二季度触底，但预计复苏初期是结构性的、缓慢的

2.1、本轮芯片下行周期可能在今年二季度触底

首先看半导体行业协会（SIA）公布的全球半导体行业销售额，该数据包括了美国半导体行业收入的99%和非美国芯片公司的2/3，所以它可以比较准确地反映全球半导体行业的趋势。

本轮半导体行业销售额的同比增速在4月跌至-21.6%，5月略微回升至-21.1%。由于去年5月是收入最高点，所以今年同比增速从6月起更容易回升，而今年Q3台积电3nm开始贡献业绩、智能机及PC大概率止跌，4月份成为本轮周期底部的可能偏大。

另一个角度，本轮跌幅较大且销售金额明显跌破趋势线，规律上出现二次探底的可能不大。4月的同比-21.6%，是该数据47年历史里的第四大跌幅，跌幅更大的是科网泡沫破裂后的2001、全球金融危机爆发后的2009以及美国开始对日本发动“芯片战争”的1985年，都没出现二次回落。1996年的第五大跌幅-18.6%，销售额没有跌破趋势线，小幅回升后又在1998年出现较大下跌，销售额跌破趋势线后才正式回到上行周期。而本次调整销售额已经明显跌破趋势线，再在此基础上出现同比跌幅增大的可能不大。

结合上面两个角度的分析，本轮半导体行业周期，以销售额同比口径看可能在4月见底。

来源WSTS

把视角从半导体全行业聚焦到非存储芯片为主的芯片代工行业。从截至6月代工企业的月度收入看，企稳回升初见端倪。尤其是占代工行业60%的台积电，单月收入在3月见底。由于3nm下半年将开始贡献收入，刚结束的Q2法说会上给出的三季度收入指引中值环比回升9%，所以预计芯片代工行业收入的底部是今年Q2。

2.2、但预计复苏初期是结构性的、缓慢的

之所以这样判断，是因为当下占芯片代工行业需求一半以上的手机+个人电脑，销量已见顶多年，现在的需求以更新换代为主。

今年上半年，手机销量已经回落至疫情暴发的2022年上半年的水平，并回到疫情前的销量中枢，已见底可能比较大。6月，IDC预计今年智能机销量下滑3.2%，明年回升6%。据此估计，今年底，智能机销量会转正。明年预计回升6%。

2011年见顶的PC，疫情前的三年销量已稳定下来，现在已回落到该水平，预计已见底的可能也比较大。7月，IDC预测PC及平板电脑全年下滑15.2%，考虑到前两个季度同比跌幅更大，预计今年底会缓慢回升至接近转正的水平。明年预计回升4.7%。

当前处于需求周期底部，手机/PC只是回落到疫情前的销量中枢，止跌是大概率的，但没有强的复苏动力。而美欧还在加息，消费有回落的风险，中国消费低迷，未见刺激。

刚刚结束的台积电Q2法说会，台积电认为除了AI需求旺盛，但其他应用领域需求不及预期，去库存可能要推迟到今年底才能结束。芯片需求整体看，当前已见底，但至今年底回升缓慢。但AI芯片供不应求将持续到明年底，汽车芯片今年以来一直增长。

3、聚焦当下，弱复苏下，台积电成本结构最有利，下半年3nm开始贡献业绩，是现阶段的唯一选择

3.1、弱复苏下，台积电成本结构最有利

需求侧见底但回升乏力，那么供给侧如何？暂时看，上一轮成熟制程的投资建厂正在逐渐落地。中芯国际的中芯京城下半年量产，中芯东方年底通线。台积电的28nm南京厂正在扩产，在日本熊本的28nm厂将于明年底量产。

在需求大概率弱复苏而供给还在增加的阶段，价格可能会持续低迷相当一段时间。有台媒近期报道“现在陆系晶圆代工厂的报价，至少比台系低两成”，“所以一来一回之后，大致上报价仅比疫情爆发前略高。”

在弱复苏的假设下，台积电的成本结构最有优势，联电其次，中芯最不利。我用三个企业的季度的成本结构来比较一下，比较期限都是从各自的收入最高的季度到都披露完数据的今年Q1。

首先，台积电收入从去年Q3的高点回落17%。固定成本的折旧与摊销不变，而因为出货量减少，可变的制造成本降低，缓解了收入下滑带来的压力。调整后的经营利润率（收入-销售成本与费用）从51下滑了6个点。

相比之下，联电收入从去年Q2的高点下滑27%，跌幅远大于台积电。出货量减少导致制造成本明显回落，而因为可以折旧的固定资产很少，折旧也略有减少。两者的减少共同缓解了收入下滑的压力。调整的经营利润率从37下滑12个点。与台积电的厚利润率，小降幅比，劣势尽显。

与前两者比，中芯国际的成本压力最大。收入从去年Q3的峰值下滑23%，略好于联电，但是即便出货量暴跌，销售成本却基本没变，因为上涨的折旧抵消了下滑的制造成本。调整后的经营利润率从21下滑至2，几乎已经不赚钱了。

差别的核心是资本支出和固定资产增加的速度。中芯国际在巨额投资后，可折旧的固定资产是每年折旧费用的9倍，过去多年投资最保守的联电只有4倍，台积电为更平衡的7倍。中芯今年的资本支出与去年相似，预计折旧费用还会增长。

3.2、下半年3nm开始贡献业绩

台积电是全行业第一家大批量量产3nm企业，现在的N3E是改进后的版本，成熟度较高。今年下半年，台积电3nm开始贡献业绩，按16nm、10nm、7nm、5nm的经验看，贡献业绩的Q4都会达到芯片制造收入的20%以上。第一个完整年，最新制程收入会占到收入的8~9%。在之前的法说会上，台积电称，3nm的需求超过了我们的供应能力，暗示需求较强。按保守假设，3nm以外的制程收入下半年不回升、3nm第一年只贡献7%，可以看到台积电的收入依旧能在3nm的带动下强劲回升。该预测也符合台积电法说会上提到的下半年收入比上半年回升10~12%（美元收入+11.8%）。

3.3、台积电是现阶段的唯一选择

在昨天的Q3法说会上，台积电下修了今年收入增长指引，从下滑低至中个位数（1-6%）到下滑10%。同时，虽然维持了全年半导体行业营收下滑4-6%的预测，但下修了代工行业的收入预测，从下滑7-9%变为下滑14-16%。由于台积电占代工行业60%的体量，简单计算，其他代工企业的降幅会达到22%。

根据一季报和产品结构，我预计三星代工、联电、格芯、中芯的今年收入分别下降>20%、>20%，>10%，15%~20%。

台积电拉开与行业差距的，除了3nm开始贡献收入，就是英伟达的AI芯片。限制当下英伟达AI芯片产量的是先进封装CoWoS的产能。台积电预计从今年12万片的产能上升至明年的24万片，并认为直到明年底，才可能解决当前的产能不足问题。这些增长动力至今仅台积电所有。

4、展望未来，AI的加速发展、领先的技术和牢固的护城河，让台积电最可能成为卖铲子类型的赢家

今年人工智能可能是最火爆的一个词。ChatGPT、生成式AI，让之前感念大于实质的AI，迎来了加速发展的拐点，成为各大科技巨头争夺的胜负手。有单纯研发大语言模型的企业，也有给这类企业提供服务器的云服务商（或者两者为一体）。这两类企业基本上囊括了中美所有的科技互联网企业。而他们暂时都离不开英伟达的A100、H100芯片，一时间供不应求。英伟达成了卖铲子的赢家。

科技巨头们不会坐等被ChatGPT颠覆，必然要研发自己的大语言模型。他们也不愿被英伟达一家捆绑住，需要其他AI芯片供应商，而AMD就适时地推出了竞品MI 300。实际上，谷歌、微软、亚马逊也在研发自己的AI芯片，而芯片制造只能找芯片代工企业去完成，就像现在的英伟达和AMD一样。最后会发现，还有一个卖铲子的赢家，就是代工龙头。

本季度法说会上，台积电非常看好这一块的增长。当前服务器 AI 处理器的需求约占其总收入的6%，台积电预计在未来五年内年化增长接近50%，收入占比会达到“低十位数”。

除此之外，AI的另一大分支，电动车智能化，也在高速发展。自动驾驶芯片、智能座舱芯片，主要是由英伟达、特斯拉、高通等设计，台积电制造。

台积电有着持续领先的技术优势。从历史上看，超越英特尔以后，台积电就几乎一直在引领芯片制造的微缩化。至今，在3nm上，台积电良率已经大幅提升，并即将大批量量产，而三星只有一位矿机客户。经过多年的研发，台积电已经开发出CoWoS、InFO、SoIC三种类型的先进封装技术。而三星还未见其先进封装技术用在产品上。台积电的先进制程和先进封装，已经形成组合拳，对客户形成巨大粘性。

台积电有着牢固的护城河。上游，与ASML这样最强设备供应商结伴，帮助他们研发设备，又是他们最大的客户。下游，与苹果、英伟达这样业界第一、有钱的大客户合作，用最前沿的技术和最好的服务，帮助他们打磨和生产产品。台积电与上下游的最强者形成了牢固的合作关系，难以撼动。

在文章前面，我没有尝试总结为什么台积电能持续快速发展先进制程，而联电等企业不行。主要是因为归因到企业管理、企业战略还是其他因素，都有着个体感受，难免会有错误。最客观、最有说服力的评价，来自很多年来市场竞争的结果。这个结果，一览无余。

展望未来，台积电还是最可能成为长期赢家的代工企业。

5、合理偏低的估值，追求稳健的选择

2023年，预计台积电收入回落10%至666亿美元；受产能利用率回落和3nm初期拉低毛利率的影响，全年毛利率降至53%；经营利润率42%；净利润率38%，净利润回落23%至256亿美元。7月20日收盘价97.86美元，市值5057亿美元，对应PE为19.8倍。

2024年，预计收入回升20%至800亿美元；毛利率因手机等需求回暖，产能利用率回升，3nm对毛利率的压低减少，小幅回升至54%；经营利润率44%；净利润率40%，净利润319亿美元。对应PE为16倍。

这个PE估值水平，对于有这样竞争力和成长空间的企业来说，我认为是很有吸引力的。

除此之外，台积电宣称“随着我们的资本密集度在未来几年开始下降，我们的现金股息政策的重点预计将在未来几年从可持续转向稳步增加每股现金股息。”这可能有助于台积电提高估值水平。

台积电的短期风险，主要是手机、PC的需求因欧美加息导致宏观经济走弱而恢复过慢。中长期的风险，需要关注三星电子在2nm和先进封装的进展，先进制程的性价比严重降低。

本文内容完全是我个人投资的所思所想，不做任何投资建议。据此买入，风险自负。