施洛斯“二十问”审视中芯国际（H）

（1）股价为什么被打压？

1.智能手机芯片产能过剩，2022年，手机行业各巨头销量大减，出现全行业负增长，主要客户库存增加。

2.中芯自2022年一季度开始，产能利用率逐步下降，2023年业绩指引负增长（10个点左右），毛利下降由30%以上降至20%。

3.22年遭受美国新一轮更加严厉的封锁和制裁，制造设备面临无法及时供货的风险。

4.产品价格下降，竞争对手（三星等）开始主动降价价格。

（2）股价低于净资产吗？

当下中芯股价17港币，每股净资产19港币，PB=0.88。

（3）净资产中是否包含商誉？

商誉为0

（4）过去10年股票的最高和最低价是多少？

答2004年上市，至今20年，最高价41港币（2020年A股上市），目前价格17港币，港股市值1320亿。

最低价为1.3港币（2008年金融危机）。

（5）是否有现金流？

答公司经营性现金流基本是净利润的2倍。

2020年，净利润7亿美元，经营性现金流17亿美元。

2021年，净利润17亿美元，经营性现金流30亿美元。

2022年，净利润 20亿美元（预估），经营性现金流53亿美元。

经营性现金流是净利润的2倍。

（6）是否有净利润？

答有，但净利润全部留存，上市20年从未分红。

（7）过去10年的表现如何？

答主要竞争对手营收对比（亿美元）

2008年之后，台积电抓住了智能手机的风口，一跃成为成为代工领域的最大赢家。

 实际上，中芯和华虹的增长也不低，但体量和台积电相比，仍然差距甚大，2022年的营收有10倍的差距。

（8）负债水平如何？

答在 2022 年末:

公司总资产为 438 亿美元，其中库存资金 187 亿美元。

注库存现金比当下市值170亿（H股）还高了17亿！

总负债为 148 亿美元，其中，有息负债为 87 亿美元。

总权益为 290 亿美元。

有息债务权益比为 30.0%, 净债务权益比为负的 34.4%。

有息负债数目很大，但财务费用为负值，负债水平总体安全可控。

（9）所在行业如何？

答供给端，芯片制造需要很长时间的技术经验积累和高昂的资本开支，华为如此巨大体量的企业在被封锁后，如日中天的手机业务直接被废，但仍不能进入这个行业（相反华为很快就进入了新能源汽车行业），竞争对手数近十年没有变化。

因此，这个行业有着显著的竞争壁垒，从十几年前至今，行业格局非常稳定，市场的排序同几十年前都没有什么变化，充分说明这是一个竞争壁垒非常高的行业。

主要竞争对手资本开支（亿美元）

这个行业的资本投入简直到了匪夷所思的地步，中芯近6年的资本开支合计高达270亿美元，这比自己的总市值170亿美元（按H股计价），还高出了100亿美金！中芯20220年上市融了200亿人民币，都不够一年的资本开支，真是醉了。

晶圆代工真是一个无比烧钱的行业！不能跟进的公司只能掉队，后起的公司，除了国家意志的推动力，几乎没有任何企业能够跟的起如此大规模的资本开支和研发强度。

需求端

智能手机开天辟地的出现，对芯片数量和性能的需求一直不断增加，当下智能手机性能已经足够用，数量也基本饱和，但是其他产品的智能化只是开始，我们国家第一大进口产品就是芯片，可以预见，对芯片的需求只会增加。

（10）利润率如何？

答毛利20%—30%，净利率受折旧等因素影响大，产品类似于大宗商品，有波动周期。

（11）竞争对手的状况如何？

答在资本规模和营收上，明显不如第一梯队的台积电、三星，和第二梯队的联电、华虹不相上下。

（12）是否不如竞争对手？

答近5年来，台积电的营收是中芯的十倍，资本开支也同样是中芯的十倍，若要在14NM以上投入研究和设备，需要的资本开支会指数级上升，要追赶是非常艰难的，几乎不可能。但事情的转机来自2018年。

2018年MY战开始，HUAWEI被第一波制裁，2020年中芯被列入实体名单，中芯被限制在14nm止步不前，因此被迫中止了更高制程的研发，然而正如中国的那句古话“塞翁失马、焉知非福”（a blessing in disguise），其后的几年里，台积电、三星将主要的资本开支投入到了更顶尖的2/3/5纳米技术，被美国挡在14NM的中芯将将研发和资本开支全部投向了成熟制程。

2022年，智能手机市场大幅度的下降，而新能源汽车、光伏的需求在2021年开始爆发，这些领域的主体需求对28NM以上的成熟制程，事实上，车规级芯片对制程的体积要求并不高，反而是在稳定性、高温等方面有特殊的要求，这等于说是芯片制造“换了赛道”。

近年来，台积电10%—20%的资本开支投入在成熟制程，取中值15%，那么2018—2023年其成熟制程资本开支219亿美元。

中芯从2018年以来，在成熟制程上的资本开支高达270美元。被列入实体名单的中芯某种程度上“因祸得福”，5年来在成熟制程的扩产资本开支已经接近或者超越了台积电。中芯当下如此大的资本开支，类似于巨石在2007—2010年阶段，问题在于，中芯能够通过这一战，在成熟制程这个“局部市场”，取得巨石在玻纤领域的地位呢？

谁会成为新领域的“王者”，很难说。

（13）下跌风险如何？上涨潜力如何？

答H股PB跌至0.88，A股的PB值高达2.5，H股下跌风险不大，上涨潜力不知道。

（14）内部人持有多少股票？

答近些年来，国家的大力注入资本，国资占据了30%左右的股份，已经快成为一家“准国有企业”，管理层持有股份较少。

（15）近年来回购、分红和大股东增持情况。

答中芯上市20年来，从未有过现金分红，港股回购了的股份几乎可以忽略不计，被投资者们唾弃也是应该的。

（16）费用分析

最重要的是，中芯的研发费用从17年至21年，分别是35亿、45亿、47亿、46亿、41亿。占历年营收的20%，这个比例远超同行台积电、联电和华虹。

管理费用、销售费用占比较小。

（17）ROE为何如此低？

2017至2022年，中芯ROE分别为4%、2%、4%、6%、10%、13%，ROE如此之低有两个原因，

一是现金占比极高。2022年末库存现金187亿美元，但是H股总市值才170亿美元，公司的现金比市值多。

如此多的现金，未来大概率还是转化为资本开支买设备，变成固定资产，最后折旧费用消失。

二是在建工程多。接近80亿美元的在建工程，这些在建工程还没有产生效益。

公司计划2025年产能翻倍，这么大规模的在建工程很难是常态，未来会逐步降低。

（18）绍兴中芯集成与中芯国际的关系。

2022年末，中芯占比20%的绍兴中芯集成在科创板过会，募集资金125亿，绍兴中芯集成初建于2018年，短短4年，2022年的营收接近50亿。

绍兴中芯集成简介公司是国内领先的特色工艺晶圆代工企业，主要从事 MEMS 和功率器件等领域的晶圆代工及封装测试业务，为客户提供一站式系统代工解决方案。

由于 MEMS 和功率器件的制造所需工艺较为特殊，为了使公司工艺更好的实现客户对产品性能的需求，公司研发团队针对基准工艺平台进行深度优化和定制设计，更好的贴合客户的需求。

公司的 MEMS 工艺平台包括麦克风传感器、惯性传感器、射频器件、压力传感器等，IGBT 工艺平台包括沟槽型场截止 IGBT、车载 IGBT、高压 IGBT 等，MOSFET工艺平台包括沟槽型 MOSFET、屏蔽栅沟槽型 MOSFET、超结 MOSFET等。

公司的工艺平台涵盖超高压、车载、先进工业控制和消费类功率器件及模组，以及车载、工业、消费类传感器，应用领域覆盖智能电网、新能源汽车、风力发电、光伏储能、5G 通、物联网、家用电器等行业，其多样性可以满足各领域客户不同的产品需求。

我的理解是，中芯把自己未来着重发展的一块业务再次拿出来单独融资，一方面为了最大规模加快形成规模优势的进度，另一方面，减轻母公司的资本开支压力。

（19）漂亮国的制裁是否致命？

根据中芯21年报，目前40纳米以上制程占总营收85%，这部分属于成熟的技术，不怕漂亮国技术封锁，即使封锁了，国产替代也可用。

2022年中芯的营收中，72%的份额来自大陆和香港。

无论是供应端，还是市场端，主体都在大陆，被制裁后休克的风险很小。

（20）未来的战场展望

台积电崛起于2008年末开始移动互联网，智能手机的快速普及和更新换代，让台积电如同插上了翅膀一样，十几年的时间，营收增加10倍，当之无愧的大牛股。

智能手机将取代了电脑，因为变小之后，简单便携，随处可用，作为一个普通人，智能手机的功能已经够足够用了，手机再变小的话，将不便适用和携带，因此没有必要再变小。

因此纠结于中芯能否突破简单更2/3/5纳米的制程，变成另一个台积电，我认为不是关键，即使你能突破纳米，智能手机的主要客户是苹果这类的美国公司，要取代台积电在智能手机领域的霸主地位也是不现实的。

中芯突破的关键不在于突破更小的制程，而在于能不能下一个适用场景中占领先发优势。在智能手机之外必须开辟第二个战场，下一个大规模需要芯片的场景在哪里？

最可能的是电动汽车。虽然当下汽车电子的需求，还不足以弥补智能手机的下降（2023.2管理层会议纪要）。但一个手机有100—200个芯片，而一台汽车则装载了1000—2000个芯片，数量级增加了十倍，如同功能机进入智能机时代一样。

新能源汽车的芯片需求场景更多，应用更为复杂，巧合的是，新能源汽车行业的主导权几乎把持我国众多的新能源汽车企业手里，不会出现关键客户被卡脖子的情况。

（21）总结

中芯国际在过去几十年里盈利状况很差，归根结底就是其产品在先进制程和成熟制程上规模效应不凸显，在先进制程上追赶无力，在成熟制程上规模不足，两头受挤压。

2018年以来，漂亮国帮助中芯做了选择——只能专注于成熟制程，2020年A股融资200亿（每股发行价27元），5年来，投入在成熟制程上的资本开支和研发费用已经占据领先对手一个身位。

十几年前，台积电抓住了智能手机的红利，通过投资大量的先进工艺迅速发展。如今，新能源汽车等行业给成熟工艺带来了可能比智能手机还大的机遇，而中芯国际最先扩产，又是扩产规模最大的厂商，如果中芯国际抓住了成熟工艺这个机遇，未来还是值得一些期待。