半导体行业研究及中期策略本轮下行周期有什么不同？

（报告出品方华泰证券）

半导体 2H22 投资策略退潮之后才知道谁在“裸泳”

科创板制度红利及国产化推动半导体板块快速发展

半导体行业在科创板注册制下充分受益。根据 Wind 数据，自 2019 年 6 月科创板开板至 2022 年 7 月 18 日，A 股上市半导体公司总数量增加 2.1 倍到 105 家，总市值上升到 2.6 万亿元。公募基金半导体持仓占比从 2Q19 的 1.2%上升到 1Q22 末的 4.5%，半导体成为 中国股票投资中的重要行业之一。

2019 年至今半导体板块市值占比增加明显，行业地位在 A 股市场重要性显著提高。根据 我们统计，自 2019 年初以来，得益于半导体国产化及科创板落地，A/H 科技股半导体子 板块市值增加了 2.52 万亿元（包含个股股价上涨，及新上市公司加入的贡献），达到 2.82 万亿元，同比增长 630.90%，相比之下 A/H 科技股手机产业链子板块市值增加了 47.57%， 通及安防设备子板块市值仅增加了 40.03%。从市值占比来看，半导体板块从 2021 年初 的 15%增加到 2022 年 7 月 1 日的 46%，在 A 股市场重要性显著提高。

A 股半导体企业在模拟、功率、CIS、封测等领域具备一定竞争力。经过多年的发展，我国 大部分中低端半导体产品实现了国产化替代，但是高端产品有待进一步的发展和提高。目 前在消费类电子，如机顶盒芯片、监控器芯片等以及通设备芯片，国内厂商能较好地兼 顾性能、功耗、成本等因素，被市场广泛认可。但在高端如智能手机、汽车、工业以及其 他嵌入式芯片市场，我国仍落后。

2011-2022 年半导体行业经历多轮周期，当前已开始进入下行周期

从全球半导体销售额增长率来看，近十年经历了三次上行周期2013-2014 年 4G 手机普及 带动半导体需求上升；2016 -2017 年智能手机以及数据中心需求的快速增长带动存储颗粒需 求快速提升；2020 年 5G 手机兴起以及新冠肺炎疫情蔓延意外带动居家办公、居家娱乐的“宅 经济”促进了 PC、平板、电视等消费电子需求对各类半导体需求反弹。而 1H18 年至 2020 年期间中美贸易摩擦逐步加剧则导致全球半导体行业过去十年最大幅度衰退。2020 年下半年 开始疫情以及中美贸易摩擦导致需求大幅增长推动上行周期，以销售额为依据看，自 2022 年 1 月起，全球半导体销售额同比增速持续下滑，5 月全球半导体销售额同比增长 18%。

根据 IDC 数据，2022 年全球手机及 PC 出货量预计分别下滑 9%/10%，新能源汽车/光伏增 加 63%/48%。展望 2023 年，全球新能源汽车出货量及光伏装机量或将保持 30%/33%的增 速，新能源车和光伏是未来半导体行业成长的重要驱动力。

受全球高通胀导致的需求收缩，以及过去两年投资的新产能逐步释放的影响，过去两年困 扰全球科技行业的缺芯问题正逐步得到缓解，以消费类芯片为代表，行业存货水平正逐步 上升，目前行业景气正进入下行周期。展望未来，我们认为未来半导体行业将出现1）设 计企业削减晶圆下单量以应对库存水平上升，2）竞争加剧导致设计及代工行业毛利水平下 降，3）晶圆代工厂产能利用率下降，放缓资本开支进度等现象。对于中国半导体行业，（1） 电动车、光伏、手机、家电等行业系统厂商的芯片国产化需求，（2）美国出口管制压力下， 设备国产化需求是帮助中国企业减轻周期影响的重要助力。

在股价层面，我们看到 A 股/美股半导体指数呈现同涨同跌现象，经历 2021 年的上涨后， 2022 年以来，A 股/美股半导体指数显著下跌，但受美国通胀等宏观经济影响，美股表现明 显跑输 A 股。A 股半导体公司仍处于快速成长期，2019 年 A 股 vs 美股溢价高达四倍，随 着 A 股半导体公司规模逐步扩大，中美估值溢价缩至 2.2 倍。科创板成立 3 年后，估值和 盈利增速开始匹配。

关注科创板解禁

2022 年 7 月，随着科创板满三周年，A 股迎来全年解禁高峰，总体解禁市值达 4966 亿元， 仅次于 1 月份的 5510 亿元。今年的解禁潮中，解禁的主要为控股股东或实控人持有的首发 原股东限售股。解禁短期可能对股价造成一定冲击，但长期市场估值趋向理性。

制造系统厂商驱动国产化，成熟制程和相关封测需求明显提升

回顾与展望两年上行周期接近尾声，全球产能利用率预计逐步回落

回顾2020 年至今全球晶圆代工厂实现量价齐升的高质量增长，2Q22 维持满载 2020-2021 年，在疫情宅经济及各国宽松的货币政策背景下，智能手机、PC、电视等需求 受到大幅提振，同时在 5G、汽车电动化、终端智能化等多重因素催化下，全球晶圆代工产 能整体呈现供不应求的局面。其中，由于产能扩张瓶颈，全球 8 英寸代工产能自 2H20 以 来进入供给紧张局面。我们看到自 2Q20 以来，全球各大代工厂产能利用率呈显著上升趋 势并逐步达到满载，平均 ASP 由 1Q20 的 723 美元提升至 1Q22 的 1024 美元，平均毛利 率由 1Q20 的 29.8%提升至 1Q22 的 39.9%。

此轮 8 英寸产能紧张导致 MCU、显示驱动 IC、PMIC 及功率分立器件等芯片短缺，截至 2Q22 仍有部分芯片处于缺货状态，交期处于历史高位。同时，由于中国设计企业快速发展且专 注于 CIS、MCU、指纹传感器等成熟制程产品，国内 12 英寸成熟制程产能也呈现紧张局面， 中芯国际、华虹实现量价齐升的增长。12 英寸先进制程方面，行业正式进入 5nm 时代，行 业龙头台积电 7nm 及以下节点营收占比已从 1Q20 的 35%提升至 1Q22 的 50%，1Q22 毛 利率达到历史高点的 55.6%。

我们认为，全球晶圆代工企业 2Q22 仍将维持满载状态并达到此轮周期景气度顶点位置。 台积电/联电/世界先进 5 月单月收入分别同比高速增长 65.3%/42.14%/56.1%，环比增速达 到 7.6%/7.18%/18.6%，同比环比增速继续上扬，整体二季度晶圆代工企业营收表现较好， 产能利用率维持满载。从股价角度来看，全球主要晶圆代工企业股价年初至今明显下跌， 反映市场对于行业进入下行周期的担忧。

需求疲软、新增产能逐步释放，晶圆代工行业产能利用率预计将逐步回落

需求端受美欧通胀高企、俄乌冲突、上海疫情封控等影响，全球手机、PC 等消费类需求 呈现持续疲软态势。我们预计 2022 年全球/国内智能机销量为 12.4/2.8 亿部，同比下降 8.8%/15.0%。IDC 预计 2022 年全球 PC 销量将同比下降 8.2%至 3.2 亿台。从库存的角度， 我们看到全球/中国半导体公司库存周转天数经历了连续 4/3 个季度的上行，均接近高位而 去库存压力较大。此外，根据 Digitimes，CIS、 部分 MCU、DDIC 等芯片也面临砍单危机。供给端海内外代工/IDM 公司持续加大资本开 支，主要代工厂 21/22 年资本开支同比增长 50.1%/37.8%，IDM21/22 年资本开支同比增长 85.3%/60.6%，台积电、联电、格罗方德、英飞凌、中芯国际、华虹等海内外龙头制造公 司均有新厂于 2H22/2023 年逐步释放产能。 在供需双重作用下，我们预计全球晶圆代工企业从 4Q22开始将面临产能利用率逐步回落。

中国晶圆代工企业如何应对下行周期？

中国区、消费类收入占比较高，ASP/毛利率预计将受到结构性需求放缓的影响

根据通院，2022 年 1-5 月，国内市场手机总体出货量累计 1.08 亿部，同比下降 27.1%。 其中，5G 手机出货量 8620.7 万部，同比下降 20.2%，占同期手机出货量的 79.7%，显示出 5G 换机周期也接近尾声。由于中国区手机需求疲软，我们认为手机半导体相关需求将明显减 弱。我们看到中芯国际、华虹来自中国区的营收占比较高，1Q22 中芯国际、华虹中国区收入 占比分别为 68%/76%，高于海外台积电、联电等竞争对手。中芯国际 1Q22 来自智能手机收 入占比达 29%。随着 2022 年中国智能手机需求持续疲软，下游厂商拉货动能下降明显，为 保持较高产能利用率，我们认为这将对中国代工企业的 ASP 和毛利率造成负面影响。

面对下游需求的结构性放缓，我们认为中国代工企业应1）把握国产化机遇，升级产品平 台提升竞争力，与客户绑定签订 LTA；2）消费类需求下行，把握汽车、工业等结构性景气 机会，做好不同工艺平台顺利转换，实现产能灵活调配；3）扩产进度应与下游需求相互匹 配，避免盲目激进扩张。

系统厂商主导的国产化背景下，下行周期中中国代工企业产能利用率有望优于全球同业

疫情、地缘政治和需求多因素影响下，系统厂商成为推动中国半导体制造国产化的新动力。 在疫情、地缘政治和需求等多重因素综合影响下，我国手机、汽车、家电和屏幕等整机公 司在过去一年多的时间里增加备货，让芯片成为了储备物资；同时，出于供应链安全考虑， 系统厂商努力寻求本地化的芯片设计和制造。尤其是在制造方面，即使是采用海外设计公 司的芯片，他们也倾向于海外的公司能够有规划地转向中国制造，这给国内集成电路的设 计和制造业带来庞大的需求。以手机厂商和汽车厂商为例，2020 年中国手机厂商 HMOV 贡献全球 27%的销售额，根据 IDC 数据，2020 年全球手机半导体规模为 1368 亿美元，我 们测算中国手机厂商在半导体上的采购规模约为 369 亿美元。根据中国汽车协会数据，2021 年国内新能源汽车的销量高达 352.1 万辆，我们预计 2022 年将达 590 万辆，每一台新能源 汽车需要一个 8 寸硅片。其中分立器件 IGBT 占 0.4 个，DMOS 占 0.1 个，MCU、电源管 理和高性能计算等需要 0.5 个，带来半导体增量需求。

中国企业在全球有明显优势的领域如显示面板/安防/物联网、电动车（IGBT/MCU/电源管理）、 碳中和（功率）等领域国产化需求大幅上升，我们认为中国代工企业将持续受益。经我们 测算，2020 年中国计算、手机、消费、汽车、通等系统厂商半导体消费额超过 1068 亿 美元，约占全球半导体消费额的 25%，而我们预计中国代工产能到 2025 年仅为全球 17%， 仍不能实现全面制造国产化。面对下行周期，在系统厂商主导的国产化趋势下，我们认为 中芯国际、华虹等中国代工企业较全球同业仍有望实现较高产能利用率。

重点公司分析

中芯国际

1H22 回顾 1Q22 中芯国际收入环比增长 16.6%；PMIC、AMOLED Driver、模拟、MCU、 Wifi-6 的供应依然紧张，中芯国际也持续优化产品结构，ASP 环比增长 12.8%，毛利率环 比增长 5.7pct 至 40.7%，毛利率超指引和市场一致预期。中芯国际指引 2Q22 收入有望环 比增 1-3%，并预计疫情封控措施或在 2Q22 对其收入造成高达 5%的影响。考虑到公司总 部和超过 1/3 的产能位于上海且有部分岁修计划，我们认为该指引仍属稳健；指引毛利率为 37-39%，环比下降主要由于折旧和原材料成本增加。中芯国际 2022 全年资本开支计划为 50 亿美金。截至 1Q22，中芯国际的总产能已扩大至 64.9 万片/月（等效 8 英寸产能），较 4Q21 增加 2.8 万片/月，随着深圳新产线投产，我们预计年底将增长至 76.5 万片/月。

2H22/2023 展望由于手机等消费类需求放缓、下游库存水位偏高，且中芯国际智能手机 及消费类电子营收占比较高，我们预计其产能利用率可能逐步回落，ASP/毛利率也将承压。 但我们注意到中芯国际智能手机业务营收占比从 1Q21 的 35.2%降至 1Q22 的 28.7%，而 其他行业（光伏、风能和汽车等）成为 1Q22 最大的营收来源板块。我们预计这一趋势将 在 2H22/23 年持续，PMIC 和模拟业务的需求将部分抵消智能手机相关半导体（如 CIS、 DDIC、FP 传感器）疲软的影响。同时，考虑到国产化的持续深化和系统厂商本土化生产 需求，我们认为中芯国际产能利用率回落或将慢于海外成熟制程竞争对手。

华虹半导体

1H22 回顾无锡产能释放，华虹 1Q22 营收环比增长 12.6%。产品组合改善（模拟、高压 功率和逻辑产品的营收贡献增加）推动 ASP 上涨（+9.6%）。华虹指引 2Q22 收入环比增长 3.4%，考虑到华虹位于上海和无锡的大部分晶圆厂面临严格的防疫限制，我们认为该指引 稳健；指引毛利率 28-29%。华虹全年资本开支计划为 15 亿美元，1Q22 华虹无锡新增 5k 的 12 寸月产能达 6.5 万片/月。

2H22/2023 展望我们认为华虹产能利用率、ASP 和毛利率也将面临一定的半导体周期下 行压力。但由于新能源汽车、光伏等领域需求旺盛，2H22 功率半导体（超级结 MOSFET、 IGBT 等）客户需求维持强劲，部分电源类、MCU 需求也有望延续。在终端厂商本土化需 求推动下，我们认为 2H22 华虹 IGBT、BCD power 和 eFlash 等特色工艺平台将处于紧张 状态，保持较高产能利用率。此外，公司预计无锡 12 寸厂产能到四季度将达到 9.5 万片/ 月，产能扩张计划持续推进。

长电科技

1H22 回顾1Q22 长电科技实现营收 81.38 亿元，同比增长 21%，环比降低 5%；归母净 利润 8.61 亿元，同比增长 123%，环比提升 2%，归母净利润为国内前三大封测厂中唯一 实现环比提升的公司，扣非净利率实现连续五个季度提升。我们认为主因产品组合优化及 成本费用管控良好。1Q22 长电科技毛利率同比增长 2.9pct 至 18.9%。

2H22/2023 展望展望未来，我们看好长电 2022 年全年营收和盈利有望实现同比加速增长， 主要由于 1）北美大客户下半年新品的陆续发布，有望带来稳定的业绩增量；2）积极优化 客户及产品结构，即使消费类需求放缓，仍有望持续受益 5G、HPC、汽车电子、存储等高 附加值、高成长性领域；3）持续降本增效，良好应对封装基板等原材料、动力成本以及物 流成本上涨影响，强化盈利能力；4）海外客户占比较高，有效平滑周期波动，保持业绩的 坚挺。此外长电于 4 月 29 日发布 2022 年股票期权激励计划，对 22/23/24 年营收及归母净 利均制定考核标准。我们认为此举彰显公司长期发展心，有助于稳定管理层及技术团队， 保障公司长期竞争力。

通富微电

1H22 回顾1Q22 通富微电实现营收 45.02 亿元，同比增长 38%；归母净利润 1.65 亿元， 同比增长 6%。一季度我们观察到手机、PC 等部分需求端有减弱趋势，公司部分工厂稼动 率出现松动。但 HPC、汽车电子方面的需求依然保持强劲，整体一季度稼动率仍然维持高 位，因此收入同比实现强势增长。4Q21 以来，公司新增产能逐步投产，折旧提升较大，使 得 1Q22 毛利率同比下滑 2.8ppt 至 14.69%，但环比有所提升。

2H22/2023 展望公司大客户 AMD 发展态势良好，其 2022 下半年计划推出 5nm Zen4 新 品，公司已完成配套研发，积极筹备量产。我们认为大客户新品放量将对公司业绩产生明 显正面影响。同时，公司把握存储器、CPU、汽车电子、显示驱动等产业链国产化浪潮， 持续深化与相关产业链头部厂商的合作，合肥厂配套长鑫及长存，苏州厂承接广泛国产 CPU 封测需求。展望未来，我们看好通富国产化趋势下的成长性。（报告来源未来智库）

半导体设备业绩具有韧性，关注国产化进程

回顾国产替代加速中国半导体设备行业发展， 但国产化率仍处于低位

本土半导体设备公司已进入多个细分领域，但国产替代仍处于早期。当前重要的本土半导 体设备公司涵盖产品已涵盖半导体全产业链，包括清洗设备（盛美上海、北方华创、至纯 科技）、氧化设备（屹唐股份、北方华创）、光刻设备（上海微）、涂光显影设备（芯源微）、 刻蚀设备（屹唐股份、北方华创、中微公司）、去胶设备（屹唐股份、北方华创）、离子注 入设备（万业企业）、CMP 设备（华海清科）、过程控制设备（上海睿励、中科飞测）等。 根据我们的测算，21 年中国已上市半导体设备公司营收规模约为 30 亿美元，仅占全球半 导体设备总销售额的 2.45%。

周期位置22 年业绩坚挺，23 年全球资本开支或下行，中国仍有增长

受下行周期影响，Omidia 预测 2023 年全球资本开支下滑 6.0%。我们认为中国市场和全球 有所不同，虽然中芯国际，华虹等会随着经济周期放慢资本开支步伐，但粤芯、积塔、中 芯绍兴等新厂产能在未来几年会陆续释放，推动 2023 年中国大陆地区半导体设备资本开支 增加 0.9%，看好国产化率提升推动下设备厂商业绩保持韧性。

从业绩侧角度，不同于海外半导体公司 3Q21 以来营收增速的逐步下滑，本土半导体公司 营收增速持续提升，未见放缓，3Q21/4Q21/1Q22 本土半导体设备公司营收增速分别达到 50%/56%/70%，预计 22 年随着本土晶圆厂扩产进程的持续推进，营收增速将持续提升。 毛利率方面，19-22 年本土和海外半导体设备公司齐升，本土半导体设备公司平均毛利率提 升幅度超海外平均水平，1Q22 平均毛利率达到 44%，接近海外公司 48%的平均毛利率水 平。受上海疫情以及下游消费需求疲软等影响，很多半导体公司 Q2 及 Q3 业绩面临一定的 压力，但半导体设备板块业绩坚挺，一季度受到疫情影响 delay 的订单可能会在二季度确认， 全年业绩有望保持高增速。

受到全球经济疲弱、通胀压力和需求下滑的影响，22 年全球晶圆厂扩产速度趋缓。台积电 在高雄 7/28 纳米新厂以及目标提高特殊制程产能的南科 Fab 14 扩建 P8 厂的计划相对有所 放缓，英特尔（Intel）也因美国会芯片法案卡关宣布其俄亥俄州新厂动工时间将延后。此外， 其他在前 2 年大举宣布扩产计划的二线晶圆代工厂与 IDM 厂陆续传出开始评估扩产放缓或 缩小新产能规模，现已不再紧追，设备厂要求出货。Omdia 预测 2023 年全球资本开支下 滑 6.0%。我们预计中芯国际，华虹也会放慢资本开支节奏应对行业周期影响，但在粤芯、 积塔、中芯绍兴等新厂建设带动下，2023 年中国大陆地区半导体设备资本开支微增 0.9%。 中国设备厂商仍有望维持远高于行业平均增速。

重点公司分析

北方华创

1H22 回顾北方华创公布 2Q22 业绩预告，公司预计 2Q22 营收为 29.16-36.38 亿元，同 比增长 33-66%，中位数为 32.77 亿元，同比增长 50%。2Q22 归母净利润为 5.07-6.00 亿 元，同比增长 114-153%，超出我们此前预期（3.8 亿元）。 2H22/2023 展望我们认为半导体设备仍然是北方华创成长的主要驱动力。我们看好1） 2022 年公司逻辑/代工行业设备收入增长能力，多产品线客户渗透率提高；2）公司化合物 半导体、先进封装、及光伏设备等多产品线的成长性；3）公司薄膜沉积、刻蚀、炉管等半 导体设备放量，半导体设备收入占比持续提升。

盛美上海

1Q22 回顾自 3 月底以来上海及周边地区开始了新一轮新冠疫情，公司目前主要生产基地 位于上海，收入确认受到影响。盛美上海 1Q22 收入为 3.54 亿元，同比+28.5%；归母净利 润为 431万元，同比-88.6%，主要受确认收入延迟所致。1Q22毛利率提升 1.8ppts至 47.16%， 主要源于单季度内产品组合发生变化。报告期内公司新产品的研发力度持续加大，1Q22 年 公司研发费用高达 0.80 亿元，同比+64.3%，研发费用率提升至 22.7%。 2H22/2023 展望我们认为盛美上海“平台化+差异化+国际化”战略下多产品线将拉动业 绩增长。我们看好1）公司推出新设备拓展市场空间公司即将于 2H22 推出的两款新设 备有望将公司可以面向的市场空间从前期预估的 80 亿美元翻番至 160 亿美元；2）公司新 产品持续放量 18 腔 300mm Ultra C VI 单晶圆清洗设备已成功投入量产。

中微公司

1H22 回顾中微公司预计 2022 年半年度实现营收 19.7 亿元，同比增长约 47.1%；新增订 单约 30.6 亿元，同比增长约 62%。公司预计将实现归母净利润 4.2-4.8 亿元，同比增长 5.89%-21.02%；实现扣非后净利润 4.1-4.5 亿元，同比增长 565.42%-630.34%。 2H22/2023 展望公司三维发展战略既深耕集成电路关键设备领域，积极拓展泛半导体 关键设备领域，又不断利用公司核心竞争力探索在新兴科技领域的市场机会。据公司年报， 在确保等离子体刻蚀设备及 MOCVD 设备等核心业务高速稳定成长之外，公司在集成电路 的薄膜设备领域正在开发 LPCVD 设备（低压化学气相沉积设备）和 EPI 设备（外延生 长设备），并已取得了良好进展。此外公司正在筹划开发 ALD 设备（原子层沉积设备）和 ALE 设备（原子层刻蚀设备）等关键设备。我们认为，公司凭借深厚技术底蕴、持续研发 投入打开成长边界，有望逐步成为平台化发展的半导体装备全球领先企业。

华峰测控

1Q22 回顾1Q22 华峰测控实现营收 2.60 亿元，同比增长 124%，环比增长 8%；归母净 利润 1.22 亿元，同比增长 356%，环比降低 4%。1Q22 公司营收实现环比提升，主因去年 二三季度的大量订单逐步兑现。毛利率维持 80%，环比略微提升 0.2ppt。1Q22 公司费用 管控良好，销售、管理及研发费用率均实现同比下降，反应不断成长下的规模效应。净利 润受到会计准则导致的用减值确认影响，出现一定波动。 2H22/2023 展望短期，一方面我们看到海外及国内主要封测厂商 2022 年资本开支计划保 持强劲增长态势，安靠和长电科技计划资本开支分别同比增长 22%/50%。另一方面，21 年国内设计企业数量快速提升，同时加大自主测试的投入。两方面因素共同推动公司订单 保持高位，合同负债 1.24 亿元（YoY+51%，QoQ-4%），在手订单有望驱动下半年业 绩的持续成长。中长期，公司新产品 STS8300 成长空间广阔，天津生产基地已投入运营， 未来有望加速放量。此外，公司不断开拓海内外客户，已进入国外头部功率 IDM 及国内头 部设计公司的供应体系。产品及客户结构优化推动公司长期高质量成长。

功率高压器件持续高景气，关注新能源 IGBT 投资机会

回顾过去两年国内功率公司实现全球份额和盈利能力的快速提升

国内功率半导体厂商初具规模，仍有较大提升空间。根据华泰统计，目前 A 股已上市与提 交招股说明书的有近 20 家主做功率器件的厂商。国内功率器件厂商 2021 年营业收入合计 达到 519.31 亿元，相当于海外功率半导体龙头英飞凌、安森美、意法半导体 2021 年合计 收入的 24.25%。我们认为国产厂商目前已初具规模，未来有望乘“碳中和”东风继续实现 份额的快速提升。

受益于全球产能紧缺+下游需求爆发+国产化趋势，过去两年国内功率公司实现营收和盈利 能力快速提升。从需求端看，一方面，2020-2021 年疫情催生“宅经济”，推动电脑、平板 类消费电子产品需求的增长；另一方面，碳中和背景下，新能源汽车、光伏等下游需求爆 发，大幅拉动了功率半导体的产品需求。从供给端看，全球产能紧缺，晶圆供给不足。供 需错配导致功率半导体交货周期不断拉长，交货价格持续抬升。此外，受益于产业技术升 级和国家产业政策扶持等多重利好，功率半导体国产替代加速，为国内功率厂商发展提供 新的增长动能。因此过去两年，国内功率厂商收入实现快速增长，1Q22 国内平均增速为 39.52%，显著高于海外的 20.86%；同时盈利能力也实现显著提升，平均毛利率从 1Q19 的 23.75%提升 12.52pct 至 1Q22 的 36.27%。从股价表现来看，年初至今国内功率半导体 公司明显跑赢海外英飞凌等龙头功率半导体厂商。

当前景气度呈现分化，高压器件维持高景气，低压标准器件景气度松动

立足当前时点，功率半导体呈现景气分化，高端产品仍维持高景气度。其中，IGBT 及高压 MOSFET 主要应用于新能源汽车、工业控制、光伏等泛工业领域。受益于下游旺盛需求，IGBT 及高压 MOSFET 供需缺口仍然存在。据富昌电子数据显示，2Q22 交货周期及交货价格依旧 维持上升趋势，其中 IGBT 平均交货周期已从 4Q16 的 12.2 周提升至 2Q22 的 47.5 周，部分 产品交期已超过一年。而低压 MOSFET 产品主要应用包括家电、消费电子领域。由于后疫情 时代“宅经济”红利见顶，家电和消费电子需求呈现持续疲软。同时，由于产品准入门槛低、 市场竞争激烈，多因素叠加下，部分低压 MOSFET 产品已出现降价趋势。据 Digitimes，部 分小号、通用性 MOSFET 库存水位已回落至 3-4 月，产品价格也有所回调。（报告来源未来智库）

未来展望IGBT 景气度贯穿全年，2023 年供需缺口有望迎来缓解

新能源车和光伏是 IGBT 的两大主要成长性应用领域，近期新能源汽车、光伏需求明显上 修，我们持续看好下游领域结构性增长持续驱动 IGBT 需求。 需求端1）新能源汽车复工复产提速叠加促消费政策出台，新能源汽车需求持续高涨。 五月中下旬起，上海地区疫情逐步好转，汽车供应链恢复；同时新能源汽车下乡和各地方 补贴政策频频落地，助力新能源汽车下游需求复苏。据中汽协数据显示，5 月全国新能源汽 车销量达 45 万台（YoY+105%，QoQ+50%），恢复节奏超出我们预期。我们看好新能 源汽车凭借生产节奏恢复和新车型的密集发布实现快速放量，预计 2022 年全年新能源汽车 销量为 590 万辆，较我们年初的预期上调约 70 万辆。2）光伏国内稳增长叠加海外能源 转型加速，光伏装机量需求旺盛。国内光伏装机同比实现高增长。据国家能源局数据显示， 2022 年 5 月新增装机 6.83GW（YoY+141%，QoQ+86%）。与此同时，海外光伏装机 量目标提升。近期欧盟/印度均制定了 2030 年装机量目标（600GW/300GW），同时美国白 宫宣布对东南亚四国光伏组件产品提供 24 个月关税豁免期。我们看好未来光伏装机量凭借 国内政策利好和海外能源转型计划实现快速提升。

供给端面对需求高景气，国内外厂商持续加大资本开支，主要功率半导体厂商 2021/22 年资本开支同比增长 44.1%/57.9%，我们预计功率半导体产能将会在 2H22/2023 年逐步释 放。8 寸晶圆方面，一方面由于晶圆代工厂从规划到投产需要 1-2 年时间，短期内扩产有限； 另一方面由于目前设备厂商多研发 12 寸设备，8 寸设备停产，8 寸二手设备的短缺使得扩 产难度加大。12 寸晶圆方面，国内外功率半导体厂商积极布局 12 寸晶圆厂产能。其中海 外英飞凌奥地利菲拉赫工厂预计 2H22/2023 将迎来产能快速爬坡；国内士兰微厦门二期项 目、时代电气 IGBT 二期产线均在稳步推进中；华润12 寸晶圆生产线预计于 4Q22 建成； 闻泰科技上海临港 12 寸车规级产线预计 2023 年投产。整体 12 寸晶圆厂产能扩张处于稳 步推进过程，预计产能将会在 2H22/2023 逐步释放。

综上，未来 IGBT 下游汽车和光伏需求快速增长趋势明显；但是本轮上行周期供给端受制于 短期产能扩充限制，产能紧张持续。我们认为 IGBT 供需缺口仍将延续，高景气度有望贯穿 全年。但伴随 2H22 起产能逐步释放，我们预计 2023 年起整体供需缺口将有望迎来缓解。

下行周期对中国公司影响及应对策略升级产品组合，把握三代半新机遇

受制于消费领域需求持续疲软，叠加中低压标准器件的降价压力，我们认为消费类业务和 中低压传统标准器件收入占比较高的功率器件公司 2H22 预计业绩上将承压；而斯达半导、 时代电气、宏微科技、东微半导体等公司下游应用主要覆盖汽车、光伏、工控等需求旺盛 领域，且布局超级结 MOSFET 和 IGBT 等高端功率器件产品，能够更好的平滑周期，保持 业绩坚挺。

模拟芯片消费类供需趋缓，长期看好工业、汽车国产化率提升

回顾国产替代加速中国半导体设备行业发展， 但国产化率仍处于低位

科创板推动模拟芯片公司加速登陆资本市场，本土模拟芯片公司初具规模。据中国半导体 协会数据，截至 2022 年 3 月，中国模拟公司约有 414 家。根据华泰统计，目前 A 股已上 市与提交招股说明书的约有 30 家模拟芯片设计公司，是 A 股半导体子板块中公司个数最多 的赛道之一。缺芯和国产化，推动中国模拟公司实现收入/毛利率大幅提升。根据我们的测 算，2021 年中国模拟芯片公司合计收入 36.89 亿美元，约占 TI 21 年总收入的 26.35%。

本土模拟厂商主要布局电源管理领域，下游聚集消费电子。产品布局方面，国内模拟厂商 产品大多集中在低技术壁垒的电源管理领域（如 LED 驱动、LDO 等），在 ADC/DAC 等高 技术壁垒号链芯片布局较少，国内布局电源管理和号链的模拟芯片厂商分别为 22/9 家。 根据我们的测算，21年中国模拟芯片在电源管理和号链市场的规模分别为27.7/9亿美元， 自给率分别为 23.6%/11%，国产替代空间均较广阔。下游应用方面，消费电子领域本土厂 商市占率较高。根据我们的测算，2021 年本土厂商在全球消费用模拟芯片市场的市占率合 计达到 21.7%。在更高阶的工业、通和汽车等领域，国内龙头模拟公司 21 年市占率合计 仅为 3.0%/1.3%/0.4%，国产替代仍处于早期阶段。

目前周期位置消费电子类需求疲软，汽车、工控类模拟芯片供需仍偏紧

手机等终端消费需求疲软，模拟行业供需缓解。半导体库存去化终于在 2022 年 3 月开始， 我们看到消费电子（包括智能手机）的库存修正最早，其次是监控，然后是 PC，然后可能是 服务器/网络，最后是汽车/工业。模拟芯片具有料号多、下游分散等特点，行业出现长短料现 象。当前智能手机和面板相关通用型模拟 IC 已经开始降价，汽车及工业产品价格保持坚挺。

模拟行业供需趋缓，部分芯片下半年面临价格下跌压力。需求方面，后疫情时代社会生产 恢复叠加全球高通胀，消费电子需求放缓，手机、PC 等需求相对疲软。供给方面，TI 预计 2022-25 年新建 6 座 12 寸晶圆厂，新增产能合计超过 25 万片，为当前 12 寸产能的的 3 倍，新增产能预计从 Q3 起逐步释放。公司认为届时 90%产品将由 TI 自有厂房生产（21 年 80%），75%产能为 12 英寸产能（21 年 40%）。PMIC 渠道的检查表明， 22 年下半年 开始模拟芯片供需失衡将得到缓解，2023 年模拟芯片供需或将重新达到平衡，甚至可能出 现产能过剩。供给端产能供应提升叠加 22 年突发的香港和上海疫情对需求端造成的冲击， 以 PMIC 为代表的模拟芯片涨价潮或将结束，甚至可能面临跌价压力。

行业进入下行周期，模拟厂商基本面承压，下半年行业毛利率及利润增速或将进一步下滑。 我们选取 TI、ADI、MPS、圣邦、矽力杰、思瑞浦、艾为、纳芯微为代表，从 Q2 业绩预测 上看，海外/中国模拟厂商季度收入同比增速持续下滑至 39%/52%，下滑了 8/33 个百分点， 毛利率上因为 Q2 交付的多为此前在手订单，价格还未明显冲击，基本保持稳健，艾为电子 受消费类冲击较大，毛利率有所下滑，净利率增速海内外厂商均有明显下滑，我们预计随 着供需进一步缓解，TI 新增产能释放，行业毛利率及利润增速或将进一步下滑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】。