中芯国际-688981-首次覆盖中国晶圆代工龙头，国之重器，成长可期

全球半导体行业健康增长已逾20载，未来五年，我们预计仍将保持6%的复合增长率。如果石油是工业制造的血液，半导体则是电子制造的神经网络。半导体芯片具有计算、存储、连接和传输、感知、驱动控制等重要功能。尽管此前中国在半导体领域的发展落后于海外优势区域，但是，中国政策方向以及本土公司的风险管理和需求偏好，有望成为中国的半导体行业强大的推动力。尤其是中国晶圆代工领域，提升空间广阔。我们首次覆盖中国晶圆代工龙头中芯国际（981.HK、688981.CH），给予“买入”评级。

  我们首次覆盖中芯国际（981.HK），给予“买入”评级，未来12个月目标价为24.3港元，潜在升幅32%；首次覆盖中芯国际（688981.CH），给予“买入”评级，未来12个月目标价58.6人民币，潜在升幅28%。

  中国晶圆代工龙头，将充分受益于半导体国产化需求作为中国大陆的晶圆代工龙头，中芯国际有望受益于自身供需两端的高速增长。公司计划到2022年年底增加等效8英寸产能13万片/月。我们预计公司2022年收入同比增长32%，EBITDA利润增长10%，净利润下降2%。未来3-5年，公司计划在2020年年底基础上将产能翻倍。目前公司港股EV/EBITA估值为8.5x，在行业均值与均值以下一个标准差之间。因此，我们首次覆盖该公司，给予“买入”评级。

  半导体投入加速产能扩张，奠定长期增长基础公司今年预计扩张等效8英寸产能13万片/月，产能增量高于去年（约10万片/月产能）。其中约4.5万片/月的8英寸产能增加主要在天津厂进行扩产。12英寸产能的扩张主要在北京老厂进行。展望未来3-5年，公司将会在中芯京城、中芯深圳、中芯临港三座晶圆厂建设约10万片/月、4万片/月、10万片/月的12英寸产能，折合8英寸产能约54万片/月，与2020年年底8英寸当量的52.1万片/月产能接近。因此，短中长期都有清晰的产能扩张规划，为业绩增长提供保障。

  短期高景气度需求维持，长期在地化需求提供增量以半导体行业约2年左右的行业景气度维持时间为参考，我们预计本轮半导体行业的景气度有望持续到明年4月。因此，今年下半年中芯国际依然受惠于行业的供不应求。长期看，智能手机性能提升、智能硬件汽车智能、中国大陆本地化需求，都有望推升中芯国际下游客户的需求，因而可以提供匹配甚至超过产能扩张的需求。

  估值我们采用EV/EBITDA（企业价值倍数法）进行估值。我们预测2022年的EBITDA为41.9亿美元，中芯国际港股（981.HK）目标EV/EBITDA为6.0x，介于均值9.8x和均值以下一个标准差4.7x之间。而我们假设中芯A股目标价较港股有200%溢价。

  投资风险全球智能手机和汽车行业复苏速度低于预期；半导体行业产能扩张，行业景气度上行触顶速度较快；半导体行业上游材料涨价明显；半导体设备采购进展受到阻碍；公司产能扩张过快。