7年速成IPO，估值380亿！合肥风投神力再现.....

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程华秋子｜作者

新财富杂志｜来源

PE早餐｜整编

晶合集成一旦成功 IPO，估值或将不低于 380 亿元。

2021 年，受益于“芯片荒”大背景，晶合集成对前两大客户的销售额暴涨，实现扭亏，营收为 54.29 亿元，净利润达到 17.29 亿元。

但作为中国内地第三大晶圆代工商，晶合集成与头部企业相比，营收和净利润差距仍然悬殊，仅为中芯国际的 1/6。

晶合集成是合肥政府的又一得意之作。

合肥国资委通过合肥建投和合肥芯屏持有晶合集成 52.99% 股权，对应估值或达 150 亿元。

而晶合集成此次 IPO 拟募集的 95 亿元中，31 亿元将用于收购合肥建投持有的厂房设施。

这意味着，合肥国资委在晶合集成这单项目上既赚产业，又赚土地，还赚了资本市场的钱。

晶合集成的诞生，来自于内地地方政府与台湾地区芯片业成熟产能的成功合作，甚至要感谢 2008 金融危机下三星的战略围剿行动。

在今天，这一路线是否能顺利复制，则成了未知数。

中国内地晶圆代工行业起步较晚，但随着国内芯片设计公司的需求日益提升，以及政策扶持，这一行业实现了快速发展。

根据弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)的统计，2018 年至 2020 年，按照销售额口径，中国内地晶圆代工市场规模从 107.3 亿美元增长至 148.9 亿美元，年均复合增长率为 17.8%。

继中芯国际、华虹半导体之后，中国内地第三大晶圆代工厂晶合集成日前在科创板发布招股书，IPO 拟募资金额达到 95 亿元。

考虑到其 2021 年总营收只有 54 亿元，净利润 17 亿元，研发支出 4 亿元，募集资金可以覆盖 20 年研发支出，这一规模可谓惊人。

一旦上市成功，晶合集成无疑是合肥的又一明星项目。

实际上，晶合集成这个名字，也正是力晶科技和合肥的合体。

作为项目的发起方，2015 年，合肥政府引入中国台湾晶圆代工厂力积电的母公司力晶科技，合作设立晶合集成，切入显示驱动芯片代工，以实现“芯屏器合”（2022 年更新为“芯屏汽合”）的产业发展战略。

目前，合肥国资委旗下的合肥建投和合肥芯屏，分别持有晶合集成 31.14% 和 21.85% 股权，合计达到 52.99%。

而力晶科技作为第二大股东，则持有晶合集成 27.44% 的股权。

按拟募集资金与发行股份上限来推测，若顺利上市，晶合集成的市值预计约在 380 亿元。

尽管晶合集成号称中国内地第三大晶圆代工厂，但实际上，无论是产能，还是技术、产品结构、营运效率等方面，晶合集成与中芯国际等差距仍较大。

在现有产能逐步释放、新建产能投产后，其是否能通过规模效应实现稳定盈利，还任重道远。

晶合集成

中国内地第三大晶圆代工厂

半导体产业链上，代工制造环节一直是中国的薄弱项。

继中芯国际、华虹集团后，晶合集成正是芯片代工业崛起的新势力。

晶合集成主要从事 12 英寸晶圆代工业务，目前已实现 150 nm 至 90 nm 制程节点的 12 英寸晶圆代工平台的量产，正在进行 55 nm 制程节点的 12 英寸晶圆代工平台的客户产品验证。

2020 年，其 12 英寸晶圆代工产能达约 26.62 万片，代工的芯片主要应用于液晶面板、手机、消费电子等领域。

根据弗若斯特沙利文的统计，截至 2020 年底，在中国内地晶圆代工行业，晶合集成营收位列第三，12 英寸晶圆代工产能也居第三。

虽然排名第三，但晶合集成与中芯国际、华虹集团产能悬殊。

2020 年末，晶合集成月产能只有 3 万片，中芯国际和华虹集团的产能约是其4倍，这还未考虑 6 英寸、8 英寸的产能（表 1）。

表12020年中国内地企业控股的纯晶圆代工企业排名

资料来源晶合集成招股书

不过，2021 年开始，晶合集成的产能略有提升。

2021 年 1-6 月，晶合集成 12 英寸晶圆代工总产能为 20.61 万片，平均产能上升到 3.4 万片/月（表 2）。

表2晶合集成12英寸晶圆代工服务的产能、产量、销量情况（单位片）

数据来源晶合集成招股书

除了产能，在技术和产品结构方面，晶合集成与头部公司也存在差距。

目前，半导体晶圆代工行业的先进制程工艺差距持续缩小，联华电子、中芯国际的制程节点已达 14 nm；台积电达到 5 nm，甚至已在研制 3 nm 的先进制程，在高端市场处于垄断地位（表 3）。

表3晶合集成与其他晶圆代工企业制程节点对比

即使从晶合集成的能力范围来看，其 90 nm 制程收入最高，2020 年达到 8 亿元，超过中芯国际与华虹半导体，但台积电、联华电子在同一制程节点上的营收则分别高达 68 亿元、45 亿元，形成体量压制（表 4）。

表4晶圆代工企业 150 nm 至 90 nm 制程节点营收情况

数据来源晶合集成招股书  

暴涨19倍的经营活动净现金流

据弗若斯特沙利文统计，按照销售额口径，2020 年全球晶圆代工行业市占率前五名企业分别为台积电（61.9%）、联华电子（9.3%）、格罗方德（8.7%）、中芯国际（5.4%）和力积电（2.4%），市场集中度达 87.7%。

晶圆代工属于技术、资本、人才密集型行业，具有较高的进入壁垒。

目前在市占率和盈利水平上，中国内地企业与台湾地区同行还存在差距。

而在中国内地，相较于发展历史达 20-30 年的华虹半导体、中芯国际，成立于 2015 年 10 月的晶合集成，目前仍处于产能爬坡时期，产销规模相对有限，产品单位成本较高，2018-2020 年毛利率为负，亏损合计达到 36.92 亿元（表 5）。

芯片代工行业，产线投入成本规模高，从项目建设到落地达产，再到实现规划产能也需要一定周期，晶合集成前期亏损，符合行业特点。

表5晶合集成主要财务数据及财务指标

数据来源晶合集成招股书

不过，2021 年上半年，晶合集成已实现盈利，净利润达到 1.21 亿元，毛利率为 28.85%，而 2021 全年，净利润骤然上升至 17.29 亿元，这或许和“芯片荒”有关。

2020 年中到 2021 年底，全球缺芯现象愈演愈烈。

半导体供应链的全球性特点鲜明，芯片设计、制造、封装和终端应用公司所处的地域跨越全球。供应链的复杂性，导致供应短缺的现状难以缓解。

涨价成为半导体行业主旋律。

中国的芯片企业也直接受益，出现了业绩的明显提升。

根据统计发现，A 股 100 家半导体公司中，高达 94 家 2021 前三季度营收同比实现正增长，而其中，有 49 家公司营收更是实现了 50% 以上的增长；净利润实现正增长的则达 73 家。

不过，作为重资产行业，晶合集成后期盈利压力仍然很大，因为随着产能扩张，新增固定资产投资将在一定时期内增加折旧费用，只有在现有产能逐步释放，新建产能投产放量后，产生规模效应，盈利能力才能真正提高。

值得一提的是，2021 年晶合集成的经营活动现金流量净额暴涨了 19 倍。

2019-2020 年，其经营净现金流分别为-1.8 亿元、4.7 亿元，而 2021 年则高达 95.7 亿元，既远远超过了 17 亿元的年度净利润，甚至超过了当年 54 亿元的营收。

这是颇为罕见的。

晶合集成在招股书中解释，主要因为公司营收规模快速增长，同时高度重视销售回款的把控，使得当年“销售商品、提供劳务收到的现金”规模同比大幅提高。

除此之外，因下游产品需求快速增长，公司当年度收到的客户产能保证金大幅增加，综合导致经营净现金流规模远超往期。

这或许意味着，在这场产能扩张中，豪赌一把的不仅是晶合集成。

2021 年中国内地的晶圆代工厂确实呈现产能扩张的趋势。

中芯国际年报显示，其2021 年销售晶圆的数量为 674.7 万片 8 英寸约当晶圆，而 2020 年，则为 570 万片 8 英寸约当晶圆。也就是说，2021 年中芯国际产能的增幅达到 18%。而中芯国际 2021 年营收涨幅为 29.7%。

产品结构单一，

面板显示驱动芯片占据9成营收，

研发投入不足

晶合集成的另一个短板，在于其产品结构较为单一。

目前，晶合集成主要营收来自 DDIC（面板显示驱动芯片）晶圆代工服务。

2018 年至 2020 年及 2021 年 1-6 月，这一块代工收入占其主营收入的比重分别为 99.96%、99.99%、98.15% 和 92.76%。

技术迭代和产品多元化，是大部分晶圆代工厂必须直面的问题。

相比巨头动辄百亿的投入，晶合集成的研发投入显然不够。

2018 年至 2021 年 1-6 月，晶合集成研发费用分别为 1.31 亿元、1.7 亿元、 2.45 亿元和 1.4 亿元，同比呈逐年上升趋势，然而占营业收入比重分别为  60.28%、31.87%、16.18% 和 8.76%，下降明显。

而中芯国际的研发投入达到晶合集成的 10 倍。

2018-2021 年，中芯国际的研发投入均超过 40 亿元，其中 2020、2021 年的研发投入分别达到46.72 亿元、41.2 亿元，占营业收入比例分别为 17%、11.6%。

晶合集成本次 IPO 拟募资 95 亿元，其中 49 亿元拟用于先进工艺研发项目，包括 55 nm 后照式 CMOS 图像传感器芯片工艺平台、40 nm MCU 工艺平台、40  nm 逻辑芯片工艺平台、28 nm 逻辑及 OLED 芯片工艺平台等项目研发（表6）。

表6募集资金投资项目概况

资料来源晶合集成招股书

估值几何？

整体来看，中国内地晶圆代工企业因具有稀缺性，市盈率要高于产业更为成熟的中国台湾企业，台积电的市盈率只有 24 倍，而中芯国际的市盈率则达到 33 倍。

作为全球排名第一的晶圆代工企业，台积电一骑绝尘，市值超过中芯国际 9 倍。

2020 年营收达到人民币 3,654 亿元，净利润则高达 1,373 亿元。而作为内地领头羊的中芯国际，营收、净利润均不到台积电 1/10，市值比例则略超 1/10（表 7）。

同样，内地前三大芯片代工厂营收差距悬殊。

最新披露的财报显示，华虹半导体 2021 年实现营收约 105 亿元，同比增长 69%，净利润 16.7 亿元，同比增长 163%。

同期，中芯国际的营收为 356 亿元，同比增长 29.7%；净利润 112 亿元，同比增长 178.58%。

华虹半导体营收不到中芯国际 1/3，净利润则只有 1/8，市值则只有其 1/10。

对比 2020 年晶圆代工企业关键财务比率，可以发现，晶合集成的资产负债率最高，达到 54%，这与其处于产能爬坡期有关。

而芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营的华润微，资产负债率只有 28.62%。

同样，晶合集成运营效率也垫底，资产周转率只有 0.11 倍（表 8）。

在盈利能力上，台积电和世界先进 ROE 均超过 20%，而中芯国际和华虹半导体的 ROE 都不到 5%。

除了 ROE，台积电 2020 年毛利率超过 50%，比中芯国际和华虹半导体高出近 30 个百分点，净利润率也达到 20.33%。

2021 年晶合集成实现盈利，财务指标好转，毛利率提升至 45.14%，净利润率达到 31.84%，ROE 达到 18.87%。

虽然处于产能爬坡初期，盈利能力与同行有差距，但晶合集成的估值并不算低。

招股书显示，晶合集成本次公开发行不超过 501,533,789 股，募资金额为 95 亿元，发行后已发股份数量不超过 2,006,135,157 股。按此计算，其发行后的估值达到 380 亿元（95 亿元/501,533,789 股*2,006,135,157 股）。

晶合集成能否顺利按此预期募资，发行上市，还存未知数，即使上市，或许也将面临着二级市场对其成色的考验。

进入2022年，半导体新股破发不断。

国芯科技、天岳先进、翱捷科技、臻镭科技 4 家公司上市首日均在盘中破发，其中，翱捷科技发行价 164 元/股，上市至今才 3 个月，已跌至64元/股。

台资背景

力晶科技打包“输送”技术、人才、供应商、客户

晶合集成的诞生，来自于内地地方政府与台湾地区芯片业成熟产能的成功合作，甚至要感谢 2008 年的金融危机下三星的战略围剿行动。

在今天，这一路线是否能顺利复制，则成了未知数。

作为成立时间较短的代工厂，支撑晶合集成直接量产 12 英寸晶圆的关键，在于其搭上了力晶科技。

2015 年，合肥市政府根据集成电路产业发展规划及“芯屏器合”的发展战略，拟引进国际知名企业合作设立晶圆代工厂，以显示驱动芯片为切入点，通过面板显示等终端应用带动芯片产业发展。而这个国际知名企业就是力晶科技。

力晶科技成立于 1994 年，正值 DRAM 行业发展的黄金年代。其创始人黄崇仁依靠从日本三菱电机获得的技术授权，筹建 DRAM 生产线，并先后盖下 1 座 8 英寸晶圆厂和 2 座 12 英寸晶元厂，购入了旺宏 12 英寸晶圆厂，且与瑞萨电子达成 AG-AND 快闪存储体技术授权协议。

技术授权的方式，是当时唯一且最快速在市场走量铺货，将商业版图迅速做大的路径。

凭借这种模式，力晶半导体迅速崛起。

但2008年金融危机时，三星趁机推出“KILL TAIWAN（干掉台湾）”的战略，使整个存储市场大洗牌，直接将中国台湾地区的 DRAM“盘子”掀翻，力晶也连续数年营收低迷，直到 2012 年底被迫退市。

为求生存，力晶转型晶圆代工。

2012 年，美光科技以 25 亿美元收购日本芯片厂商尔必达。

由于当时力晶曾与尔必达成立瑞晶电子，根据协议，美光在收购尔必达同时，还要以 3.34 亿美元收购力晶科技所持的 24% 瑞晶电子股份，力晶也由此拿下了美光当时最先进的 25 纳米存储体的技术专利授权，有了活下去的资本。

而苹果的驱动 IC 订单，则让力晶成功翻盘。

除了 iPhone 4、iPhone 5，2014 年力晶再度成为 iPhone 6 LCD 驱动 IC 生产线之一，极大提振了口碑和营收。

2015 年 4 月 27 日，合肥市政府与力晶科技签署《合作框架协议》；10月，合肥建投与力晶科技签署了《投资参股协议》，晶合集成与力晶科技签署《委托经营管理合约》，晶合集成与力晶科技、合肥建投签订《技术移转协议》。

招股书显示，力晶科技多次将技术转让给晶合集成。

2015 年，力晶科技依据协议，将驱动芯片代工相关的 90 纳米、110 纳米、150 纳米工艺制程的基础技术文件及规格文件提供给晶合集成，为其后续技术开发奠定了基础。

2018 年，晶合集成再次从力晶科技处导入 90nm M+技术平台，并在此基础上改造工艺流程，新增自主研发设计，以满足相应技术指标要求，从而形成了 90 nm 触控与显示驱动整合芯片平台。

2019 年 5 月，力晶科技业务重组，将其晶圆代工业务（位于中国台湾的 3 座 12 英寸晶圆厂相关净资产、业务）转让至力积电。

2021 年 12 月 6 日，力积电重整上市，目前，力积电市值为 1,838 亿台币（约合人民币 406 亿元）。重组完成后，力晶科技成为控股型公司，持有力积电 24.54% 股份，持有晶合集成 27.44% 股权，为后者第二大股东。

毫无疑问，力晶科技对晶合集成的技术、人员、业务都产生重要的影响。

在营运初期，力晶科技在工艺技术及生产制造等方面对晶合集成进行人员培训，并输送了不少骨干员工到晶合集成。

招股书显示，晶合集成董事会包括九名成员（含独立董事），其中，蔡国智、郑素芬、陈绍亨等三名董事由力晶科技提名；监事会由三名监事组成，其中，胡竞英由力晶科技提名；九名高管中，蔡辉嘉（总经理）、邱显寰（副总经理）、李庆民（协理）、李泇谕（协理）等四名高管曾在力晶科技任职。

业务方面，力晶科技也帮助晶合集成开拓客户和供应商。

2016 年，力晶科技向晶合集成引荐了奇景光电和奕力科技两家客户，并提供了《合格供应商名单》，以确保技转成功、产品品质稳定，2019-2021 年，这两家均为晶合集成的前五大客户。

大尺寸显示驱动芯片的市场集中度较高，市场份额排名前八的企业市占率为92.3%，联咏科技（前身为联华电子商用产品事业部）、奇景光电、集创北方，作为晶合集成的客户，市占率分别达到24.1%、14.2%、3.2%，进入了前六。

其中，联咏科技是晶合集成的第一大客户，2019 年为其贡献的销售收入仅 3.2 亿元，2021 年已达 16.8 亿元，不过占比则从 61% 下降到 31%（表 9）。

联咏科技为中国台湾企业，尚未发布年报，不过 2021 年前三季报显示，联咏科技确实业绩大爆发，营收同比增长 7 成至 229 亿元，净利润达到 65 亿元，同比增长 241%。

表92019-2021年晶合集成前五大客户销售情况

资料来源晶合集成招股书

更惊人的是第二大客户集创北方，2020 年其为晶合集成贡献 1.5 亿元销售额，2021 年达 10.24 亿元，涨幅近 6 倍。

集创北方在国内 LED 显示驱动领域市占率第一。

2021 年 12 月，其宣布完成 65 亿元 E 轮融资，估值超 300 亿元。给晶合集成贡献了 2 成营收的集创北方，也是晶合集成的小股东，持有其 0.58% 股权。

而供应商方面，晶合集成最大的采购原料为硅片，分别通过环球晶圆(GlobalWafers)、华立企业(Wah Lee Industrial)等 3 家采购，总共采购金额达到 3.2 亿元，占比 1/4（表10）。

环球晶圆、华立企业同样也是台资企业，或许此前与力晶科技就已存在业务往来。

表102019-2021年晶合集成前五大原材料供应商采购情况

资料来源晶合集成招股书

合肥国资持股超过52%

作为卡脖子的关键领域，芯片业近年来成为各地政府的座上宾，在资本市场亦备受推崇。

上海、深圳、北京三个一线城市一直是中国半导体产业的传统重镇。

其中，上海在芯片设计、芯片制造领域处于领先，Choice 数据显示，截至 2022 年 1 月 19 日，上海的 A 股半导体公司超过 20 家，其中，芯片设计公司居多，韦尔股份、闻泰科技等都是国内细分领域的“领头羊”；而在晶圆制造领域，上海也坐拥中芯国际、华虹集团前两强。

而资本市场对于芯片产业的助力，也十分明显。

中芯国际上市以来，在 A 股募资达到 687.77 亿元，H 股募资达到 147 亿元，合计募资 834.77 亿元。其登陆科创板时，A 股市值一度达到 H 股的 10 倍。

值得一提的是，中芯国际、晶合集成之后，华虹半导体也计划回 A 股。

3 月 21 日，华虹半导体公告称，其董事会批准在科创板上市的初步建议。这意味着，中国内地前三大晶圆代工厂有望齐聚A股。

华虹半导体是国家建设大规模集成电路芯片生产线的“909 工程”的主要承担者，在 1999 年就建成了国内第一条 8 英寸晶圆生产线，2014 年 10 月在港交所上市。

目前，华虹半导体在上海金桥和张江建有三座 8 英寸晶圆厂（华虹一、二、三厂），月产能约 18 万片；同时在无锡高新技术产业开发区内建有一座 12 英寸晶圆厂（华虹七厂），月产能规划为 4 万片，2019 年正式落成并迈入生产运营期。

截至 2021 年 6 月 30 日，华虹半导体前三大股东均为国资背景，合计持股  58.4%，其中，国家集成电路产业投资基金（俗称“国家大基金”）持股 16.92%，上海联和投资有限公司（持股 14.53%）以及上海华虹集团（持股 26.95%）实际控制人均为上海国资委。

如果说上海是中国芯片的高地，合肥就是后起之秀。

以国家大基金成立为号角，西安、南京、杭州、无锡、合肥、武汉等二线城市纷纷携资金、人才加入芯片大棋局。

2013 年，合肥出台了《合肥市集成电路产业发展规划（2013-2020 年）》，提出打造“IC 之都”，加大产业链招商力度。

2016 年，合肥的集成电路设计产业增加值增长了 872.46%，2017 年增长了 83.83%；2018 年合肥长鑫存储项目落地；2019 年 8 月，合肥高新区与新思科技、芯原微电子举行了项目签约仪式；2019 年 11 月，合肥又宣布了 32 个集成电路项目落户合肥高新区，总投资达 88.4 亿元。

目前，合肥已经初步完成芯片产业全布局，打造了存储、显示驱动、智能家电、汽车电子等 4 个特色芯片产业板块；分别在高新区（智能家电、汽车电子）、经开区（存储、装备）、新站高新区（显示驱动、材料）形成产业集聚。

“晶合集成”就是合肥7年前苦心孤诣布局的结晶。

其名字拆开就是“力晶科技”和“合肥”，晶合集成里面，除了力晶科技，还有一个重要角色就是其控股股东合肥建投。

2015 年 4 月，合肥市人民政府与力晶科技签署协议，约定双方共同合作实施12寸晶圆制造基地项目。

2015 年 5 月，合肥市国资委 100% 持股的合肥建投，获得相关批复，组建全资子公司合肥晶合集成电路股份有限公司（简称“晶合有限”，即晶合集成的前身），注册资本为 1,000 万元。

2018 年 10 月 8 日，晶合有限增加注册资本 13.7 亿元，其中，合肥芯屏以货币出资 8.05 亿元，力晶科技以货币出资 5.65 亿元。

合肥芯屏为合肥建投旗下资管，由合肥建投持股 47.43%，重点投向合肥市集成电路上下游产业、新型显示产业，此前曾投资过京东方、安世半导体。

2020 年，晶合有限进行了两次增资。

2020 年 9 月 7 日，合肥建投以作价基础 58.99 亿元向晶合有限增资 12.39 亿元，同意员工持股平台以作价基础 59.11 亿元向晶合有限增资 1.31 亿元。

这次增资合计 13.7 亿元。

同月，晶合有限进行了一轮融资，引入外部投资者。

2020 年 9 月 23 日，合肥建投引入中安智芯等 12 家外部投资者，按 140 亿元估值对晶合有限合计增资 30.95 亿元。其中，中安智芯是安徽省投资控股集团有限公司搭建的投资平台，安徽省投旗下的安徽省铁路发展基金、安徽省量子科学产业发展基金、安徽省中安金融资管为其 LP（图 1）。

图1中安智芯股权结构

资料来源:Wind

2020 年 11 月，晶合有限进行股改，合肥建投和合肥芯屏分别持股 31.14% 和 21.85%，合计达到  52.99%（表 11）。

表11晶合集成前十大股东情况

数据来源Wind

潜伏在晶合集成中的前十大股东方，传统的 PE、VC 机构身影罕见，却有不少国资背景公司或上市平台子公司。

产业资本美的创新（美的集团子公司）持有晶合集成 5.85% 股权，为其第四大股东。安徽省投旗下的中安智芯持有晶合集成 2.63% 的股权。

泸州隆持股晶合集成 0.88%，其实控人为泸州市国资委（图 2）。

此外，上峰水泥通过合肥存鑫持有晶合集成1.75%的股权。

图2晶合集成上市前股权结构

资料来源晶合集成招股书

值得一提的是，晶合集成此次募集资金中的 31 亿元，将用于收购合肥蓝科旗下的厂房设施，而合肥蓝科由合肥建投 100% 持股（图 3）。

这意味着，一旦上市成功，合肥国资委在晶合集成这单项目上既赚产业，又赚土地，还赚了资本市场的钱。

按 380 亿元的上市后估值计算，合肥国资委通过合肥建投、合肥芯屏的总持股市值约 150 亿元[（380-95）*52.99%]，而其历年总投入 20.54 亿元，7 年超 7 倍，通过卖厂房又可以直接回笼 31 亿元现金，有望顺利进入下一轮产业孵化的循环。

图3合肥蓝科为合肥建投全资子公司

资料来源Wind

目前，合肥拥有新型显示器件、集成电路和人工智能 3 个国家战略性新兴产业集群，显示面板、白色家电等芯片需求较为旺盛的重点产业已经形成，新能源汽车等新兴产业初步形成。

股权激励是科技类上市公司的标配，晶合集成对核心员工的激励强度也不小。

2020 年 9 月，晶合集成成立员工持股计划，合计设立 15 个持股平台，出资 1.3 亿元，对应股改后 2,216.21 万股股份，占晶合集成总股本的 1.4729%。

这意味着，员工持股成本仅为 5.8 元/股。

按 380 亿元估值计算，这部分股权估值可达 4.2 亿元，2 年不到回报率超 220%。

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