国产存储芯片的领头羊—兆易创新分析

今年以来投资最失败的就是科技类芯片，它将我仅有的微薄利润全部吞噬了。但作为国家未来发展的战略性行业，半导体芯片行业是投资者必须要关注的。很多投资者表示不懂芯片，我自已也是这样，完全是门外汉，所以投资亏损就是必然，但是这并不能阻挡我去学习与投资芯片类个股的决心。

年初以来过刘格菘基金所持有芯片个股，虽然仓位有所变动，但【圣邦股份(300661)、股吧】和兆易创新这两只芯片个股一直在他的基金中，刘格菘持有的圣邦股份仍然较重，兆易创新目前并不多了。圣邦股份以电源管理芯片为主，兆易创新以存储芯片为主。动态估值来，圣邦股份比兆易创新要贵较多。作为国内几个主要的芯片ETF，兆易创新权重名列前矛。

这吸引了我的兴趣，兆易创新这个公司到底有什么特质，值得机构这么好？下面从兆易创新的行业面、基本面、估值面、股东面、技术面五个方面来阐述我对它的理解。 

一、       行业面

兆易创新主营业务有三个，以存储、MCU、传感器芯片为主，其中存储芯片以NOR Flash和SLC Nand Flash为主。我尽量用简单的话来说明三个细分行业。

存储芯片是一个非常大的行业，很简单的逻辑就是随着息量飞速增长，存储数据就会飞速增长。但是别开心，别以为兆易创新占据了一个非常好的赛道。存储芯片行业中的三星、美光、Cypress等国际CR5占了90%的市场，它们有大量的专利垄断供给，所以任何一个新生代公司都很难突破这五个巨头对存储芯片的垄断。NOR Flash和SLC Nand Flash是存储芯片的利基产品，那么什么是利基产品？它是指区别于大规模市场而言的高度专门化又必须存在的细分产品，用句通俗话来说，就是因为这些产品市场小，那些大公司不上的细分产品。下图为储存产品的应用

NOR Flash主要应用于传统的功能手机、LOT设备、可穿戴设备、汽车电子等，它读入速度非常快，写入速度非常慢，所以最主要的功能就是应用于设备的启动。NOR Flash存量市场主要在功能机应用上，未来不会有增长。NOR Flash增量市场主要在智能手机、TWS、IOT 模块、可穿戴设备、汽车电子、 5G基站有较大的增量市场，这两年尤其是TWS行业贡献了NOR Flash较大的增量市场，下面是NOR Flash增量市场预测

上述数据仅是个人根据多个券商以及专业公众号统计的估算数据，数据肯定不太准。但是可以反应NOR Flash细分行业的增长趋势。2020-2022年这三年NOR Flash增量保持两位数增长是没有问题。加上存量的100亿，全球NOR Flash市场规模200亿左右。

NOR Flash供给方面因为国外大厂不上，而且国外厂家以IDM居多，即使NOR Flash需求近几年有所增长，这些大厂不会改变减产或停产的战略，兆易创新最大竞争对手IDM模式的台湾旺宏和华邦电也没有扩产计划。

所以NOR Flash行业具有“需求增长，供给减少”的特，而兆易创新为Fabless模式，可以在需求增加时增加产能。

SLC Nand 细分行业容量小，但是性能/寿命优，价格较昂贵，专用于企业级的关键数据存储，全球市场大概80亿元左右，这个市场非常稳定。兆易创新只能通过提升市占率来增长此块业务。

MCU简称微弄控制器，集 CPU、 RAM、 ROM、定时计数器和多种I/O 接口于一体的芯片。MCU的下游应用广泛，此类产品主要用于汽车电子、工控/医疗、计算机网络、消费电子四大行业。根据IC Insight预测，全球MCU市场规模2020年达到了207亿美元，2022年将达到238亿美元，复合增长率7.4%。2020 年中国 MCU 市场规模将超过 268 亿元，市场增长速度将领先全球增速。

MCU行业供给较为集中，主要被瑞萨电子、恩智浦、意法半导体、微芯科技等国外大厂垄断，它们市占率约50%。而国内厂家【中颖电子(300327)、股吧】、兆易创新、乐鑫科技市占率都非常低，国内厂家只能在某一个细分行业取得优势。

因为2017年后ARM的Cortex-M0/M3免费授权，降低了MCU开发成本，所以MCU价格呈现下降趋势。但2020年以来受疫情影响，MCU行业供给出现了短缺，导致MCU价格出现了上涨，预计2021年仍将是上涨趋势。

传感器芯片公司此块业务主要是指纹传感芯片和触控芯片，此块业务中国龙头为汇顶科技。2020 年全球屏内指纹传感器（ FoD）方案智能手机指纹识别技术渗透率将提升至 35.1%，与之对应电容触控芯片渗透率将下降至 64.9%。2020年全球指纹识别芯片市场规模将达到 47.20亿美元，其中国内指纹识别芯片市场规模将达到 17.20 亿美元，受智能手机下降影响，市场整体规模下降4%。随着市场复苏，智能手机有望2021同比增长，指纹传感芯片市场规模将恢复增长。

综上

1、        NOR Flash增量市场受益于TWS、AMOLED、全面屏、A-LOT、汽车电子、5G而增长非常快，加上存量市场，全球大概200多亿的市场规模。

2、        SLC Nand没有什么增量市场，全球大概80亿左右的市场规模。

3、        MCU受益于汽车电子、工控/医疗、计算机网络、消费电子而增长非常快，全球市场规模约1300亿，但是MCU是寡头垄断的市场。

4、        传感器芯片全球指纹识别芯片市场约300多亿的市场，跟智能手机出货数量相关，预计2021年会有增长。

兆易创新2019年营收才32亿，而上述行业市场规模非常大，给了兆易创新足够大的成长空间。兆易创新作为全球NOR Flash领先供应商，将明显受益于NOR Flash市场规模的快速增长。在SLC Nand和传感器芯片行业中，只能靠渗透率的提升带来业绩增长，特别是传感器芯片中，要与国内绝对龙头汇顶科技竞争，难度比较大。在MCU行业中，兆易创新在国内公司中具有较强的竞争力，但与国外巨头相比实力相差甚远，未来国产替代可能会给公司带来较快的业绩增速。 

二、     基本面

兆易创新营收从2015年的11.88亿增长到2019年的32亿，年复合增长率为28%。净利润从2015年的1.56亿增长增长到2019年的6.05亿，年复合增长率为40%。公司体现了较强的成长动力。其实这些年研究了较多公司，A股有很多像兆易创新这样成长动力非常强的公司，感恩这个非常伟大的时代，让我们碰到这么多的优秀的成长性公司。

公司产品、毛利率、净利润率分析

公司业绩是从2017年开始加速，2019年又迈上了一个新的台阶。那为什么会这样？

2017年公司高容量 256Mb NORFlash 产品实现量产，NOR Flash高价格产品占比提升，导致收入快速增长。MCU高性能 M4 系列产品实现量产，销量快速增长所致。

2019年公司进入苹果TWS产业链，NOR Flash销量快速增长。

2017年与【中芯国际(688981)、股吧】签订战略协议，产能开始持续增加。

所以公司业绩快速增长的两个逻辑就是一方面公司新旧产品要满足行业需求的增长，另一方面产能要有增加。

公司毛利率分析公司整体毛利率由2015年的29%增长到2020年上半年的41%，毛利率呈现明显的上升趋势，这在单价不断下降的芯片设计行业来说是非常不容易的，表明公司优良的经营质量。这是什么因呢？

1、公司占比较大的存储芯片毛利率稳中有升，主要得益于产品结构的改善。

2、高毛利的MCU产品毛利率稳定，以及增加高毛利率的传感器芯片。

公司净利率分析公司净利率由2015年的13%增长到2020年上半年的22%。净利率不像毛利率增长那么稳定，2017年净利率增加较快，2018、2019年净利润有所降低，2020年又所增加，这是什么因呢？

1、2017年公司净利率提升，主要得益于公司毛利率提升。

2、2018、2019年公司净利率有所降低，主要是因公司研发费用增加较快所致。

3、2020年公司净利率有所增加，主要是因为公司理财收益和政府补助增加所致。但要注意的是2020年三季度因为美元贬值（人民币汇率由6月30日的7.07降至9月30日的6.8），计提了5000多万的汇兑损失。而人民币汇率2020年12月31日的汇率为6.52，可以想像公司2020年四季度仍然产生较多汇兑损失。如果美元继续贬值，这仍将会影响公司明年净利率。

公司产品分析主要是存储、MCU、传感器芯片三大类，其中存储芯片主要是NOR Flash和Nand Flash，其中NOR Flash又占了绝对多数。NOR Flash市场规模较小，公司已经是全球领先的NOR Flash供应商，而MCU、传感器芯片市场规模较大，公司仅是国内领先的MCU供应商和国内排名靠前的传感器供应商，这两个细分产品前景比较好，但需要跟进公司的发展。下图为公司NOR Flash、Nand Flash、MCU产品进度统计

1、       公司NOR Flash产品性能领先全球，且持续更新。2017年高性能的256Mb NOR Flash 产品量产，导致公司当年此块业绩快速增长。2018年NOR Flash产品通过AEC-Q100 车规标准认证。2020年全面推出55nm 先进工艺产品，成本优势将更加明显。2020年公司推出业界性能最高的GD25LT\LX，有望成为2021年在此块业务的成长动力。

2、      公司Nand Flash产品进度较慢，公司对此块业务不够重视。24nm 制程研究了5年，也未出成果。

3、        公司MCU产品持续更新，目前从MCU产品的内核、主频、位数三个指标来，公司产品在国内公司处于领导地位，但与国外领导厂家相比，公司产品在主频和内核上仍相差较远。公司“MCU 百货商店”战略计划有望持续提升公司产品在国内的市占率，提高国产替代率。今年以来MCU全球缺货，产品涨价明显，公司在调研时明确表示今年此块业务可达10多亿元。

公司传感器芯片主要是收购思立微公司后，公司成立了传感器事业部。业务主要是指纹识别芯片和电容触控屏控制芯片，全球指纹识别芯片出货量主要集中在 FPC、汇顶科技和上海思立微、神盾等企业，而FPC、汇顶科技合计占比超过全球80%以上的市场，所以作为老三的思立微市占率并不高。公司在调研时提到2020年思立微在品牌客户的市占率明显提升，预计2021年会更好。但我个人并不太好指纹识别市占率的提升，因为按芯片规律是扛不过龙头老大FPC、汇顶科技。当然2021年智能手机恢复增长，指纹识别芯片也会有一定的增长。

公司最有前景的一个产品就是DRAM产品。DRAM占存储芯片市场超过50%，是超1000亿美元的行业，预计2020年全球销售额增速仍超过20%。目前韩国的三星电子、 SK 海力士和美国的美光科技，占据全球 95%以上的市场份额。公司在这块业务的策略是两个

1、        代销合肥长鑫DRAM产品，今年已取得3亿美元的代销权。合肥长鑫一期DRAM已经量产，合肥长鑫2019年就已量产，目前每月产能在4-6万片左右。合肥长鑫是存储芯片国产替代的旗帜，公司是红旗手。

2、        自已研发利基型DRAM产品。公司多次在调研提到，今年上半年会有利基型1XnmDRAM产品销售，目前正在验证。今年顺利的话，会有几个亿的营收。我个人觉得公司DRAM产品出来，当前的营收不重要，主要是市场打开兆易的业绩增长空间，会提升兆易估值。

综上

1、        公司自2016年上市以来，业绩成长动力强，业绩复合增长非常快。

2、        公司一直保持优良的经营质量。公司是通用型平台芯片公司的代表，从而避免了单一产品型芯片公司业绩周期波动大的弊端，公司毛利率和净利率一直保持稳中有升。

3、        公司头号产品NOR Flash近年来受益于行业的快速增长，二号产品MCU受益于国产替代的加速。2020年公司又新增加华虹的代工，产能继续增加。公司2021年业绩有望继续保持快速增长。

4、        公司代销合肥长鑫DRAM产品，自已的利基型DRAM产品也即将销售。DRAM作为卡脖子的芯片产品，国产替代的需求十分强烈。这块业务如果销售成功，具有国产替代从0到1的积极意义，将打开公司业绩增长空间，提升公司估值。

三、       估值面

公司上市以来的估值图如下

公司估值区间在40-280倍之间，估值区间非常大。

40倍估值是叠加了2018年大熊市以及公司业绩增速下降（2%）两大因素所造成。

280倍估值是叠加了2019年芯片牛市以及公司业绩增速加快（50%）两大因素影响。

公司业绩其实非常稳定，但公司股价波动非常大，这其中主要因就是估值的波动，估值这玩意是赚钱与亏钱最大因。

公司2017年业绩增速（128%）非常快，但因为当时市场环境是地产和白马牛市，不是芯片牛市，当年公司估值区间60-120之间。

所以考虑公司是国内领先的存储芯片设计公司，结合这几年不同的市场环境，在不是芯片牛市的环境下，80-100倍估值对于业绩增速较快的年份，应该是一个比较合理的估值。

券商对兆易的业绩预告平均值如下

2020年公司没有业绩预告，净利润应该不会超过50%。我个人估计大概在8.8亿左右。2021年我个人估计不考虑代销利润，大概在13亿左右。加上代销，2021年公司净利润应该在14亿左右，业绩增长在60%左右。

假设2020年公司实现净利润8.8亿，对应当前市值的估值为104倍。假设2021公司实现净利润14亿，对应当前市值的估值为65倍。而2021年净利润增长预估为60%，所以65倍的估值对应今年业绩增速已经是非常便宜了，处于历史估值20分位以下。可见公司股价经过一年多时间的横盘震荡，估值已处于合理便宜区间。

综上兆易创新当前股价所对应的估值较为便宜。如果公司DRAM产品销售超出预期，公司2021年股价将有可能呈现业绩成长和估值提升的戴维斯双现象。

 四、       股东面

1、公司创使人

公司创使人为朱一明，美国留学，清华大学毕业，董事会成员基本都是清华系。朱一明目前是合肥长鑫CEO，是中国存储器领域的开拓者和领导者。下图为公司两个创使人朱一明和舒清明，朱一明负责市场销售，舒清明负责研发。

兆易创新也是车库创业成功的。了很多朱一明的采访，感觉兆易创新的发展都是按朱一明战略思想在前进。下面截选部分朱一明的访谈

我们的思路不是爆品，而是赌细分市场，投入多个细分市场，里面必然有一个“开”的，比如今年的扭扭车，我们在美国市场都到它很受欢迎。有爆品是属于偶然，不是必然。（Nor Flash、Slc Nand Flash是非常典型的利基细分市场）

我们的做法是不要把鸡蛋放一个蓝子里；并且一个蓝子里不仅要都放鸡蛋，还要放青菜与水果。欧美的公司都是这样一种方向，比如你TI，没有哪一个产品让你感觉是爆品，但是人家做得非常大，一年100亿美金。（Nor Flash、MCU、传感器、DRAM等多个细分行业）

其实做非爆品对客户的掌控力度更大，有些羊毛是不见的。并且，做细分市场也不需要大兵团作战，很多应用起来差别很大，其实不少技术是可以分享的。并且，对于兆易创新来说，我们之前的nor市场就是一个高度分散多元化的市场，我们现在进入MCU市场，可以说是在来已有的细分市场上“做厚”。相比其它公司，我们在多元化方面的积累更深厚。（Nor Flash、MCU、传感器、DRAM等多个细分行业）

我们的定位是持续经营，沿着细分市场做大做强。所以，需要资本市场，还需要并购，这能让我们飞是更快。并购的因是当你的团队基因不在某个重要技术上时，而你又一定需要这个技术，这时最好的方式就并购。（并购思立微我总感觉跟公司整体战略并不非常匹配，可惜当时没有成功并购ISSI。）

我们现在以Nor为主，慢慢地也在向NAND推进。现在也面临一个关口是继续在Nor市场，做到数一数二的位置？还是向一个更大的市场进军？我们的法是做每一个行业都要做到它的第一名，市场空间还是很大的。玩NAND市场很难玩到第一名，所以我们仍坚持以Nor市场为主。（Nor Flash仍然是公司第一大产品）

过去几年，海外的市场增长很快，已占我们销售额的20%。但是目前主要是memory，后面要大力推MCU，我们会在美国与欧洲（目前主要是英国）找design house，事实上，欧美design house也很多。（MCU前几年增速变慢了，2020年以后是否有突破）

汽车，未来会是一个爆炸性的市场，并且，中国做汽车电子的公司也不多。我们很好这个市场。我们有些产品已做进日本汽车市场，获得ACK-100认证等，这些都为我们进入汽车市场打下基础。虽然早期是Flash进入，但是为后面MCU进入作了铺垫。（Nor Flash2018年就已经获得车规ACK-100认证，但车规级MCU还没起步。）

从我这几年创业，以及我参与投资的创业团队来，一个团结的团队比牛人组成的团队重要得多。我到的很多大牛人组成的团队，最后失败的例子很多。我们在美国到的，死掉的全是牛人团队。其实在大公司里，每人一小块，重要的是协作精神。最怕的是团队的每一个人都很牛逼。（上市以后公司管理团队较稳定）

朱一明是有战略、有目标、有执行力的企业家。他的目标是将公司做成中国最大的存储器设计和制造者以及世界一流的中国企业。他辞去公司CEO，去任职合肥长鑫CEO，并且承诺在合肥长鑫赢利之前，不领一分钱薪资，就是他战略思想的体现。

2、      公司流通股东

公司2020年三季度十大流通股东朱一明是创使人，香港赢富为公司员工持股平台，讯安是公司IPO战略投资者（背景是中投和中资本），国家大基金和陕西国投是战略投资者，葛卫东是十大流通股东唯一的个人投资者（A股最牛的人），其它是外资和内资基金。

当前朱一明和国家大基金都在减持期，我个人觉得减持并不是坏事，它只能影响短期股价，不影响公司价值。

葛卫东从2018年中报开始进入公司十大流通股东，2019年三季度开始大幅增持（全程享受最大主升浪），2020年二季度大幅减仓（反弹浪减了一半仓位），2020年三季度又将减仓的一半加了回来（主跌浪），同时还参与公司2020年一季度的增发，以203元的价格购买了736万股。如果四季度葛卫东仓位不变，则目前总持有2100万股，总市值约40亿。大佬就是大佬，他真正秉持了中长期的价值投资理念，中间的波段操作也非常厉害。

外资从2019年1月份开始，不管股价如何波动，一直在增持。目前持有2348万股，占总股本超过5%。下图为沪股通持有图

公募基金持股变动如下

单位（万股）

2020年一季度和2019年年报已考虑2020年10送四，所以在有股份上乘四，以便对比。

2020年专注科技的诺安成长、银河创新科技成长以及以成长为主的万家行业优选基金增持较多，华夏、国联、国泰都是ETF配置，2020年ETF芯片增持较多。广发刘格菘减持了较多。

2019年年报公募基金持股总共为8078万股，2020年年报公募基金持股为7828万股，因2020年四季度公募基金只有它持有的十大持仓才能显示出来，待公募年报出来，公募基金持有数量会有增加。所以整体来，公募持股数量变动不大。

公司十大流通股东整体呈现这几个特

1、        各路诸侯都在十大流通股东里面，国家队、外资、公募、超级牛散等等。这是一个比较好的持股结构。

2、        除了国家队大基金以及创使人减持外，其它实力部队都未减持，外资和超级牛散增持较多。

综上

兆易创新创使人非常优秀，承担着国家存储芯片发展的使命。国家队、外资、公募、超级牛散等各路诸侯重仓持有公司股权。从股东层面来，兆易创新是一个比较好的持有标的。

五、       技术面

兆易创新月线图

从月线来，公司最大的主升浪为2019年1月31日开始，到2020年2月28日结束，正好一年时间，从50元涨到305元，涨幅为5倍。

2020年3月1日至今，处于横盘震荡下跌期，最大下跌幅度为45%，最大的主跌浪是2020年3月份，后面时间其实都是横盘震荡，到现在公司股价也没有跌破2020年3月31日165元的股价低。

从技术面角度思考，无论是多么好的公司，股价在一年时间内涨了5-10倍，公司股价肯定会调整。调整的形式是横盘震荡，还是形成月线级别的下跌主升浪，这要公司本身的质地以及市场环境。公司月线级别的技术形态就是横盘震荡，横盘震荡就是消化公司股价过快上涨导致的过高估值，让估值趋于合理。

目前公司估值已趋于合理，技术面的调整目的已经达到。技术面体现出公司股价已具有较高的赔率。但这并不代表公司股价会立即开启月线级别的三浪主升浪，任何主升浪的开启都需要公司业绩快速增长、公司题材的发酵、市场大环境。作为投资者，在有赔率优势的前提下，可以付出些时间成本来等待。

六、       风险分析

1、        美元贬值，会导致公司较大的汇兑损失，以及增加公司出口业务的成本，间接降低公司产口的成本竞争力。

2、        并购的思立微造成的商誉，有减值的可能。

3、        国际复杂形势有可能影响公司业绩。

4、        全球国债率的提高，降低了成长股的估值水准，从而会影响公司估值的提升。

七、       总结

从行业面来，公司所处于细分行业NOR Flash和MCU未来都会增长比较快。

从基本面来，公司现有产品竞争力较好，产能持续扩张，受益于当前市场环境。公司未来还有非常有前景的DRAM销售。公司在基本面上，已有较高的胜率。

从估值面来，经过长达一年时间的横盘震荡，公司估值已趋于合理。

从股东面来，公司创使人承担着国家存储芯片发展的使命，主力机构中长期好公司的发展。

从技术面来，公司月线级别的横盘震荡接近尾声，已有较高的赔率。

整体来说，当前公司具有高胜率以及高赔率特征，也没有大的风险事件，当前应该是一个较好的投资机会。

上述资料整理参考了      的分析，他们对兆易创新的跟进非常紧，非常感谢他们的分享。

个人是芯片门外汉，并且已持有兆易创新，分析难免屁股决定脑袋，但非常欢迎交流。

上述分析仅供参考，据此操作，后果自负。