天能股份研究报告铅蓄电池龙头，积极布局铅炭与锂电储能

（报告出品方/作者国证券，王蔚祺，李全）

深耕电池三十余载，多技术布局实现持续发展

公司是铅蓄电池龙头，布局新产品拓宽业务范围

公司前身在 1986 年成立，业务持续聚焦铅蓄电池、锂电池等领域。1986 年公司 前身长兴县煤山第一蓄电池厂正式成立；2001 年天能牌电动助力车用蓄电池被评 为国家级重点新产品；2004 年公司开始进行锂离子电池研发；2010 年公司电动汽 车电池正式为世博会服务；2019 年公司与法国道达尔旗下帅福得集团签署合作协 议；2020 年公司供应电池的国内首座铅炭电网侧储能电站正式投运；2022 年公司 与国电投、国家电网等达成储能战略合作协议。 公司目前产品涵盖铅蓄电池（含铅炭电池）、锂离子电池及氢燃料电池等，产品 广泛应用于汽车、电动轻型车、工商业储能、大型储能、特种车辆等领域。2021 年公司在国内铅蓄电池领域市占率 40.3%，稳居行业龙头位置。

公司股权结构相对集中，控股股东及实控人为创始人张天任。公司创始人及董事 长张天任通过旗下企业间接控制公司 86.53%的股份，为公司实际控制人。 公司董事长张天任为浙江大学 EMBA、美国加州国际大学荣誉博士、教授级高级工 程师、高级经济师。公司大部分核心董事及管理层在公司从业近 20 年，对于公司 变化和管理具有丰富经验。

铅蓄电池业务增长稳定，锂电板块高速成长

业务布局持续拓展，公司近年来实现稳定增长。公司营业收入由 2017 年的 280.5 亿元增长至 2022 年的 417.8 亿元，年均复合增速达到 8%；归母净利润由 2017 年 的 11.2 亿元增长至 19.0 亿元，年均复合增速达到 11%。 2020 年公司营收明显下行，主要系自 2019Q4 开始，公司为了聚焦主业、主动收 缩了上海银玥贸易业务，造成贸易业务营收规模大幅减少。公司 2021 年归母净利 润同比下滑，主要系铅蓄电池辅材（如硫酸、锡）、锂电池原材料（正极、电解 液）等上涨影响盈利能力。

公司业务包括1）铅蓄电池根据应用场景可分为动力电池、备用电源/储能电 池、起动启停电池等；2）锂离子电池等含锂离子电池、镍氢电池等；3）其他 业务氢燃料电池、金属/塑料等商品贸易业务、废旧电池销售等。 2021 年公司铅蓄电池/锂离子电池/其他业务营收分别为 335.0/10.0/42.2 亿元， 分别占总营收的 87%/3%/10%。

铅蓄电池业务公司 2019-2021 年铅蓄电池业务营收分别为 298.2/296.5/335.0 亿元，同比-1%/-1%/+13%；2019-2021 年铅蓄电池销量分别为 68.0/84.0/92.7GWh， 毛利率分别为 20.8%/23.3%/17.7%，单位毛利分别为 0.09/0.08/0.06 元/Wh。2021 年硫酸、锡锭等原材料价格当年同比分别上涨 304%/61%，造成成本明显变动。而 铅蓄电池结算价格一直锚定铅价变动而调整，相关辅材未列入结算价格调整机制。 故而 2021 年公司盈利能力出现明显下滑。2022 年二季度以来，硫酸等价格显著 下行以及公司调价机制的优化，公司铅蓄电池业务毛利率有望稳步修复。

锂电池等业务公司 2019-2021 年锂电池等业务营收分别为 5.3/10.2/10.0 亿元， 同比+24%/+29%/-5%；2019-2021 年锂电池销量分别为 0.8/1.7/1.6GWh，毛利率分 别为 6.9%/9.3%/-3.6%，单位毛利分别为 0.05/0.06/-0.02 元/Wh。公司锂电池业 务处于快速扩张状态，2021 年正极、六氟磷酸锂等涨价带来成本压力，盈利能力 出现明显下滑。2022 年伴随成本的持续传导，公司盈利能力出现稳步修复。 其他业务2019Q4 开始，公司为了聚焦主业、主动收缩了上海银玥贸易业务，造 成贸易业务营收规模大幅减少。同时，公司氢燃料电池业务发展迅速，开始实现 批量出货。

公司期间费用管控良好，费用率处于行业较低水平。公司 2018-2022 年前三季度 期间费用率分别为 9.29/7.75/9.67/8.66/9.24%，呈现稳步下行趋势。与同行业 其他电池企业对比，公司期间费用率处于行业里较低水平。

存量替换+新增需求助力铅蓄电池需求稳增长

铅蓄电池具有高安全、高性价比的二次电池体系

铅蓄电池具有成本低、安全性高、适用温度范围广等优点。铅蓄电池是一种铅及 其氧化物作为电极、硫酸溶液作为电解液的二次电池。 铅酸电池主要优势在于1）性价比高，铅酸电池售价普遍在 0.3-0.4 元/Wh，锂 电池售价在 0.8-1.0 元/Wh；2）安全性高，铅酸电池基本为无机体系、化学稳定 性强，遇水不会发生剧烈发生且易燃性极差；3）工作温度范围广；4）电池残值 高，回收再生利用率高。 不足之处在于1）能量密度低；2）循环次数短，使用寿命多为 1.5-2 年；3）倍 率性能差。

2021 年国内铅蓄电池产量为 251.9GWh，同比+11%。铅蓄电池主要应用场景包括 汽车起动启停电池（45%）、电动轻型车（28%）、通（8%）、电力（6%）、其 他（13%）。

电动轻型车+汽车启停市场需求增长稳定

国内电动轻型车市场存量为主，新国标要求+自然存量替换保障需求稳定增长。 根据弗若斯特沙利文数据，2021 年国内电动轻型车销量达到 4980 万辆，同比+5%， 2018-2021 年均复合增速达到 13%；其中电动自行车/电动轻便摩托车/电动摩托车 销量分别为 4130/460/390 万辆。

电动自行车需求增长主要得益于1）新国标提出更高要求，推动电动自行车存量 替换。2019 年 4 月，电动自行车最新国家标准开始实施，对于最高车速、整车质 量、脚踏功能提出更高要求。因此在各地方政府提出的 3-5 年过渡期间，预计超 1 亿辆的超标电动自行车将进行更换。2）自然存量替换。电动轻型车的使用寿命 普遍在 3-5 年，终端有自然替换的需求。3）应用场景开拓提振新增需求。城市零 售及网上购物繁荣对即时配送产生明显需求，电动二轮车因其效率与灵活性而广 泛应用于这一领域，进而推动电动自行车新增需求提升。

电动自行车新增销量增长叠加存量车辆更换电池，铅蓄电池需求稳步提升。电动 自行车使用的电池方案包括铅蓄电池与锂离子电池，铅蓄电池寿命普遍在 1.5-2 年，因此铅蓄电池需求主要包括电动自行车新车需求以及存量车辆的电池更换 需求。近年来电动自行车电池的锂电化趋势明显，但受到锂电池涨价影响增速或 将放缓。我们预计 2022 年电动自行车新增销量中锂电化率或为 22%，2025 年有望 达到 28%。 我们测算 2022 年国内电动自行车用铅蓄电池需求为 168GWh，2025 年有望达到 183GWh，年均复合增速为 3%。2022 年国内电动自行车用铅蓄电池市场规模约为 605 亿元，2025 年有望达到 660 亿元，年均复合增速为 3%。

海外东南亚等地区油改电持续推进，有望拉动电动轻型车销量提升。2021 年全球 摩托车销量达到 4777 万辆，同比+7%；其中东南亚四国印度、印尼、越南、泰国 销量占比预计达到 47.3%，是摩托车的主要消费国。近年来，东南亚地区各国政 府政策持续加码，推动二轮车实现油改电。印尼提出 2023 年 3 月开始，给予每辆 电动摩托车 700 万印尼盾（约 3500 元）购置补贴；泰国自 2022 年 3 月开始给予 每辆电动摩托车 1.8 万泰铢（约 3600 元）的补贴。根据弗若斯特沙利文数据，2017 年全球除中国外其他地区电动轻型车市场销量为 470 万辆，2021 年达到 1580 万辆，年均复合增速达到 35%；2026 年有望达到 4630 万辆，2022-2026 年均复合增速达到 22%。

铅蓄启停电池市场规模可观，2025 年有望达到 362 亿元。起动启停电池主要用于 汽车、船舶、柴油机等交通工具的起动和照明，是一种有效的节能减排手段。起 动启停电池市场以铅蓄电池为主，市场需求主要来自1）新车至少配备一组起动 启停电池，2）起动启停电池的平均使用寿命为 3-5 年，存量汽车具有更换电池的 需求。 我们测算 2022 年国内汽车起动启停用铅蓄电池需求为 89GWh，2025 年有望达到 103GWh，年均复合增速为 5%。2022 年国内汽车起动启停用铅蓄电池市场规模约为 311 亿元，2025 年有望达到 362 亿元，年均复合增速为 5%。

铅炭储能拓宽市场应用场景

铅炭电池较传统铅酸电池，具有更好的倍率性能、循环寿命等。铅炭电池是将活 性碳材料添加到负极活性物质中，以此使其兼具铅蓄电池和超级电容器特征。铅 炭电池优势在于1）倍率性能优，能够实现 0.5C 充放电（铅酸电池为 0.1-0.2C）； 2）循环寿命长，铅炭电池寿命能够做到 3000 次以上（铅酸电池为 400-1000 次）； 3）性价比高，与锂电池对比铅炭电池单位成本较低，与铅酸电池对比成本接近情 况下、循环寿命长、经济性高；4）能量密度高，铅炭电池能量密度能够提升到 40-60Wh/kg（铅酸电池为 20-40Wh/kg）。

政策积极推动，铅炭电池关注度逐步提升。2018 年，《铅炭铅酸蓄电池通用技术 规范》正式发布；2022 年 2 月《“十四五”新型储能发展实施方案》正式印发， 方案指出要开展铅炭电池等新型储能关键核心技术、装备和集成优化设计研究， 铅炭电池在政策方面持续受到关注和支持。 从装机并网维度看，已有成熟的铅炭储能项目稳定运行。2013 年，南都电源中标 珠海万山海岛新能源微电网示范项目，使用的电池产品均为铅炭电池；2016 年圣 阳电源完成华电西藏尼玛县可再生能源局域网工程 26.9MWh 铅炭储能电池项目； 2020 年天能股份助力的湖州长兴雉城镇的国内首座铅炭电池电网侧储能电站正 式投运，项目配备了 24MWh 铅炭储能电池。

2022 年以来铅炭电池储能产业化加速推进。2022 年 5 月，国家电投旗下吉电能谷 在吉林白城投资的年产 20GWh 铅炭电池产线开工建设，其中一期规划产能 5GWh。 2022 年 12 月，天能股份与太湖能谷签订协议，在未来三年内向太湖能谷供应不 低于 30GWh 铅炭电池电芯。2023 年 2 月，昆工科技公告拟在银川投资 24 亿元建 设年产 20GWh 铅炭长时储能电池项目，项目分两期建设、每期规模为 10GWh、每 期建设周期为 2 年。

供应端行业呈现集中化趋势，头部企业优势明显

环保要求持续趋严，尾部企业快速出清。铅蓄电池生产、回收环节都存在严重的 铅、酸污染隐患，因而国家一方面针对铅蓄电池设置了准入条件企业名单，另一 方面持续加大环保督察力度，铅酸蓄电池企业数量保持逐年下降的趋势。根据 EV Tank 数据，中国铅酸蓄电池生产企业已经由 2010 年的 1500 家左右下降到 2021 年的 110 家左右，且大量企业处于停产或整顿状态。铅蓄电池下游市场中，电动轻型车市场相对集中、汽车市场相对分散。2022 年国 内乘用车市场中，比亚迪/一汽大众/吉利汽车市占率位列前三，分别为 7.9/7.7/6.1%。2021 年国内电动轻型车市场中，雅迪/爱玛/台铃市占率位居前三， 分别为 27.9/16.8/13.1%，其他企业市占率均不足 6%。从下游格局来看，绑定头 部电动轻型车厂家的铅蓄电池企业有望维持可观的市场份额。

铅蓄电池呈现一超多强的竞争态势，天能股份份额稳固。2021 年天能股份在国内 铅蓄电池市场占有率达到 40.3%，同比+0.9pct；通过与爱玛、雅迪等头部企业深 入合作以及在汽车起动启停电池领域的持续开拓，天能龙头地位稳固。

锂电市场加速发展，储能需求持续高增

政策+经济性双轮驱动，储能市场迎来爆发式增长

全球电化学储能市场规模持续增长。储能是通过储存介质或设备将能量存储起来， 到需要的时候再释放，以实现能量在时间和空间上转换的过程和设备。其中电化 学储能凭借建设周期短、能量转换效率高、产业链相对成熟等优势，近年来呈现 高速发展态势。根据 CESA 数据，2021 年全球储能市场装机功率 205.3GW，其中抽 水蓄能/压缩空气储能/电化学储能装机功率占比分别达到 86.4/0.9/10.3%。2021 年全球电化学储能新增装机规模达到 7.54GWh，同比提升 96%。根据 CESA 数据， 2021 年全球电化学储能市场中，锂电储能项目的功率占比达到了 93.9%。 根据应用场景不同，储能可以分为电源侧储能、电网侧储能、用户侧储能等。2021 年全球电化学储能中电源侧/电源侧辅助服务/电网侧/分布式及微网/用户侧等场 景装机规模占比分别为 30.9/32.1/26.6/4.2/6.2%。

大型储能（电源侧储能（含辅助服务）+电网侧储能）政策引领行业快速发展

中国强制配储政策刺激大储市场发展，商业模式演变优化储能经济性。根据 CESA 数据，2021 年中国电化学储能装机累计规模达到 5.12GW，同比+56%，其中 2021 年新增电化学储能装机规模为 1.84GW，同比+18%，新增大储装机 1.77GW，同比 +15%。 储能配置优化新能源发电灵活性，强制配储政策加快国内大储发展。从电源侧来 看，配置储能能够有效减少废光废风率、平滑输出功率曲线，提高新能源项目经济效益；从电网侧来看，储能产品能够有效参与电力市场辅助服务（包括调频调 峰、无功调节等）。

2021 年以来，国家在储能政策持续加码。2021 年 8 月发改委、能源局发布《关于 鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，鼓励发电 企业自建储能或调峰能力增加并网规模，超过电网企业保障性并网以外的规模初 期按照功率 15%的挂钩比例（时长 4 小时以上）配建调峰能力，按照 20%以上挂钩 比例进行配建的优先并网，国家强制配储政策正式推出。随后各地方政府分别推 出相应配储政策，国内大储市场进入快速发展期。商业模式优化，增益储能项目经济性。在强配政策背景下，各地方政府纷纷提出 政策补贴优化储能项目经济性。同时，共享储能等商业模式的提出，通过服务多 个发电项目的模式，减少新能源项目初始建设资本开支、提高资源利用效率，优 化配储经济性。

美国补贴激励行业发展。根据 CESA 数据，2021 年美国电化学储能装机累计规 模达到 6.36GW，同比+115%，其中 2021 年新增电化学储能装机规模 3.40GW，同比 +154%，新增大储装机近 3.0GW。联邦政策和地方政策对行业发展具有积极影响。 2022 年 8 月，美国正式发布 IRA 法案，针对储能提出延长 ITC 税收抵免有效时间 且放宽抵免要求1）抵免有效期延长此前版本 2022 年抵免比例开始滑坡，现 行版本 2033 年之后再滑坡。2）抵免力度增加税收抵免由基础抵免+额外抵免， 其中基础抵免额度由过去最高的 26%提升至 30%、结合额外抵免后最高可抵免税收 的 70%。3）独立储能纳入 ITC 补贴范围。

户用储能刚需+电价高企助推发展

户储市场高速增长，美国&欧洲引领发展。根据 CESA 数据，2021 年全球户用储能 累计装机量达到 1.41GW，2021 年新增装机量 1.37GW，其中欧美地区合计新增户 储装机占比近一半。电价高企+用电稳定性推动户储市场发展1）灾害频发下用电稳定性需求推动户 储发展。美国的电力设施相对老旧且各州电网相对独立，相互之间难以调度协同， 在飓风、暴风雪等自然灾害频发影响下，居民会出现用电中断等问题。户储能够 有效保障居民用电的稳定性。2）居民用电高企，户储经济性明显。近年来通货膨 胀影响下能源价格持续居高不下，2022 年初俄乌冲突爆发，天然气价格飙升推动 居民用电成本提升。海外居民电价高、上网电价低，政策给予税收优惠及资金补 贴下户储具有较高经济性。

我们预计 2025 年全球新型储能新增装机量有望达到 554GWh，2022-2025 年均复 合 增 速 达 到 128% ； 其 中 2025 年 美 国 / 欧 洲 / 中 国 新 增 装 机 分 别 为 134.0/125.9/206.6GWh。

供应端市场广阔参与者多，龙头企业份额稳固

储能电池出货量高增，龙头企业份额稳固、二线企业份额相对均衡。根据 SNE Research 数据，2022 年全球储能电池出货量为 122GWh，同比增长 175%；其中宁 德时代出货 53GWh，同比+212%，市占率达到 43.4%；比亚迪出货 14GWh，同比+211%， 市占率达到 11.5%。 由于储能电池细分市场较多且产品型号与规格存在差异，故而头部企业份额相对 集中、二线电池厂份额相对均衡。2022 年全球储能电芯 CR1 达到 43.4%，同比 +5.1pct；CR5 达到 77.5%，同比-10.4pct。展望未来，龙头企业凭借规模、产品性能优势，有望保持份额稳固；具有全面优 质产品配套能力以及完善渠道资源布局的二线电池企业有望脱颖而出，成为行业 积极参与者。

铅蓄电池贡献优质现金流，铅炭与锂电储能打开成长空间

铅蓄电池布局早、渠道广、格局稳，有望贡献稳定现金流

公司铅蓄电池布局早且深耕多年，研发投入行业领先。公司具有超 30 年的蓄电池 生产经验，在成长过程中持续加大研发投入，近年来研发费用率维持在 3.5%以上、 研发投入行业领先。公司持续推进铅酸蓄电池关键共性技术的研发，2022H1 在长 寿命动力电池、高功率备用电池等领域有超过 20 款新产品研发并上市。截止 2022H1，公司已拥有专利2993 项，知识产权申请数量为 5409 项。

公司采用经销+直销的销售模式，渠道布局行业领先。存量替换市场中，公司主要 采用经销的模式，利用分布在全国的经销商及终端渠道，将产品快速准确的销售 给终端客户。公司目前拥有 3000 家以上经销商、40 万家以上的终端门店合作（超 威的终端网点 30 万以上），经销渠道布局行业领先。新车配套市场，公司采用直 销模式，与爱玛科技、雅迪控股、绿源控股、奇瑞汽车、山东时风等知名整车厂 建立了长期稳定的合作关系。公司规模稳步提升，积极出海卡位赢得海外需求布局先机。公司现有铅蓄电池产 能超 102GWh，并且稳步推进产能扩张，产能规模行业领先。同时，公司拟发行 GDR 并在瑞士上市，使用募集资金布局海外生产基地、完善海外营销网络，提升品牌 的国际知名度和竞争力，瞄准海外电动轻型车持续增长需求实现前瞻布局。

铅蓄电池业务方面，公司业务积淀时间长、渠道布局/产能规模行业领先，并且积 极出海卡位获得竞争先机，龙头地位有望持续稳固，出货量有望稳定增长。盈利 能力来看，天能集团具有 100 万吨以上废旧铅电池回收产能，能够保障天能股份 的大部分原材料供应。公司依托规模优势，制造和人工成本持续优化，盈利能力 有望保持相对稳定，进而为公司贡献稳定优质的现金流。

锂电池产能加速扩张，积极参与全球储能市场

公司锂电业务起步较早，精准瞄向 10 度电、工业/储能锂电市场。公司 2004 年 开始布局锂离子电池业务，布局领先同行超威集团等企业（2007 年开始布局锂电 池）；2010 年公司锂电产品批量化推广应用；2012 年实现产品出口。目前，公司 锂电业务主要聚焦于电动轻型车市场，针对自身优势，天能股份提出在锂电业务 两条腿走路，创新发展锂电产业新 4S 服务营销体系 1）深耕 10 度电市场，为末端物流车、A00 纯电动车、低速四轮车、小型储能和 渠道提供标准化、模块化和系列化 10 度电产品。 2）发力工业锂电和储能锂电新赛道。工业锂电业务涵盖工业车辆、矿卡、船舶； 储能锂电则主要应用于家用储能、工商业储能以及公共事业型储能应用场景。

公司战略成效显著，客户开拓持续推进。电动轻型车领域，公司与爱玛、小牛、 雅迪等深入合作；大储方面，公司与华能、国网、大唐等企业开展战略合作；工 商业储能方面，公司在全国各生产基地进行光储一体化电站的试点示范；海外储 能方面，2019 年公司与帅福得成立合资公司，在公司产能满足的前提下，帅福得 在中国国内市场优先采购公司产品。

公司产品结构持续优化、产能持续加码，保障锂电业务快速发展。公司具有圆柱、 方形、软包等多种锂电池产品，以满足不同客户多元化需求。同时，公司还持续 推进长寿命储能铁锂电芯、26700 磷酸铁锂电芯、26700 锰系复合产品量产。截止 2022 年底，公司锂电池建成产能约为 7GWh、其中储能产能约 4GWh；2023 年公司 锂电产能有望扩张至 14GWh、其中储能产能达到 10GWh。2025 年，公司预计锂电 产能有望扩张至 30GWh 以上。

拓展铅炭储能、钠电池、燃料电池等新业务，打造新增长点

公司铅炭储能布局加速，携手客户推进产品商业化。公司 2020 年在湖州长兴为国 内首座铅炭电网侧储能电站配备了 24MWh 铅炭电池，目前项目运行平稳。2022 年 12 月，天能股份与太湖能谷签订协议，在未来三年内向太湖能谷供应不低于 30GWh 铅炭电池电芯。2022H1 公司铅炭储能业务实现营收 0.77 亿元，同比+763%；我们 预计在成熟项目示范下，以及客户持续推进下，2022 年公司铅炭业务营收有望接 近 3 亿元。 公司钠电布局稳步推进。公司研究院下设置钠电研究院，专门展开钠离子电池的 的相关研发。2022 年 9 月公司成立全资子公司天能钠电科技，加快推进钠离子电 池产业化进展。

公司燃料电池技术持续突破，产能建设稳步推进。公司在催化剂、膜电极、金属 板、石墨板和仿真设计上不断探索优化，自主研发覆盖各个应用场景的多元化电 堆产品。产能方面，公司 2022H1 已完成年产 500 套系统的中试组装线，自研的 T70 系统已通过强制检验，年产 3000 套燃料电池发动机系统项目正稳步推进。客 户方面，公司与吉利、南京金龙、徐工特机等均已建立合作。2022 年 10 月公司 与厦门金龙签订战略合作协议、加快氢能源技术在氢能源汽车上产业化应用；2023 年 1 月，格润时代向公司再度签订 118 氢燃料发动机采购框架协议。

盈利预测

假设前提 1、铅蓄电池业务（不含铅炭电池） 电动轻型车/汽车起动启停市场需求相对稳定，公司铅蓄电池业务有望实现稳步增 长。 销量我们预计公司 2023-2025 年铅蓄电池销量分别为 108.6/114.7/120.9GWh， 同比增长 6/6/5%。 盈利能力我们预计 2023-2025 年铅蓄电池毛利率分别为 20.5/20.5/20.5%，有 望保持相对稳定。

2、铅炭电池业务公司与太湖能谷等合作方积极携手，铅炭电池销量有望快速提升。 销量我们预计公司 2023-2025 年铅炭电池销量分别为 3.0/6.0/10.0GWH，同比 增长 275/100/67%。 盈利能力我们预计 2023-2025 年铅炭电池毛利率分别为 20.5/20.5/20.5%，有 望保持相对稳定。3、锂电池业务我们预计 2023 年及之后，公司锂电池产能落地且稳步爬产后，凭借与帅福得的深 入绑定以及与国网、南网等企业的合作加深，公司锂电池储能业务有望加速拓展、 锂电二轮车业务稳步增长，进而推动锂电池业务板块实现销量快速提升。 销量我们预计公司 2023-2025 年锂电池销量分别为 4.6/6.9/9.2GWh，同比增长 119/50/33%。 盈利能力我们预计 2023-2025 年锂电池毛利率分别为 11.3/14.1/14.3%。

4、其他业务公司贸易业务规模稳步下行，氢燃料电池等新业务快速增长。 营业收入我们预计 2023-2025 年其他业务营收为 31.8/29.4/29.6 亿元，同比 -11/-8/+1%。 盈利能力我们预计 2023-2025 年其他业务毛利率为 3.0/3.3/4.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】