达证券给予倍轻松买入评级

2022-04-25达证券股份有限公司罗岸阳对倍轻松进行研究并发布了研究报告《Q1疫情影响线下销售，股权激励锚定长期增长》，本报告对倍轻松给出买入评级，当前股价为55.14元。

　　倍轻松(688793)　　事件2021年公司实现营业收入11.90亿元，同比+43.93%，实现归母净利润0.92亿元，同比+29.92%。　　疫情影响线下销售，公司增速环比放缓　　21Q4公司实现营业收入3.76亿元，同比+23.77%，22Q1公司实现营业收入2.48亿元，同比+15.29%，增速较21年前三季度（+62.42/+66.62/+39.80%）环比放缓。　　分产品来看，21年公司头部/颈部/眼部/头皮/其他产品分别实现营收0.91/3.10/2.99/1.22/3.06亿元，分别同比+11.11/+50.19/+19.35/+1.6/+71.44%，其他产品营收高增主要为腰背部、肩部、健康运动类及促销礼盒套装的热销，艾灸产品作为公司21年新品类实现营业收入6024.5万元，占公司营业收入比例的5.06%，艾灸类产品耗材运营模式带来的复购率有效降低了公司获客成本，提升了客户黏性。公司21年新品营收规模占比达到19.89%。　　分地区来看，21年大陆/港澳台及其他地区收入分别实现10.63/1.25亿元，同比+52.44/59.14%，H2分别同比+30.60/+26.11%。未来公司建立全球化分销网络，重点发展美国、俄罗斯、日本及东南亚等海外市场。　　分渠道来看，公司自20年开始加大线上渠道投入，线上收入及规模快速提升，针对线下渠道。21年公司线上线下营收分别同比+58.44/+26.05%，线下渠道营收占比36.96%，较20年同比-5.20pct。　　21年公司ODM业务同比+45.16%，主要增长来源为俄罗斯客户订单。22Q1疫情反复对公司线下渠道产生冲击，Q1线上线下收入分别同比+48.77/-15.38%。　　加大研发资源投入，新品迭代调整产品结构2021年全年和Q4公司分别实现毛利率56.73/50.00%，因为会计准则变更，全年和Q4毛利率分别同比-0.51/-6.5pct，22Q1公司实现毛利率53.92%，同比-2.78pct。　　分产品来看，公司坚持高端品牌战略，不断改进产品性能、功能丰富度和智能化水平，拓宽产品价格带，21年先后推出了头部Dream6、颈部NeckC2等一系列新品,21年公司京东平台均价同比+11.33%。但在原材料成本大幅上涨的背景下，公司毛利率仍出现了一定下滑。头部/颈部/眼部/头皮/其他产品毛利率分别为60.79/65.29/51.94/63.57/48.97%，分别同比-3.92/-0.49/-0.89/+0.35/+3.81pct。　　分渠道来看，公司除了在一二线城市布局直营门店，同时积极推进渠道下沉，探索完善KA连锁、代理商加盟、渠道分销等合作模式，覆盖更多消费群体。由于经销模式和ODM模式无法即时调整订单产品价格，因此盈利水平相对受损较大。21年公司ODM/线上经销/线上平台入仓/线上直销/线下经销/线下直销毛利率分别同比-5.64/-12.15/+4.67/+0.22/-5.37/-0.57pct。　　从费用率来看，21年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.65/-0.03/-0.50/+0.39pct，Q4分别同比-0.58/+0.66/+0.78/+0.62pct。为了加快产品推新和提升品牌影响力，22Q1公司再次加大销售和研发费用投入，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.62/+1.05/+1.27/-0.51pct。　　尽管21年公司进行了节流控费，但公司21年净利润率仍小幅下滑0.78pct至7.75%，Q4净利润率6.97%，同比-5.54pct。22Q1疫情导致线下收入不及预期叠加销售和研发费用加速投放，公司出现小幅亏损。　　账面现金大幅增加，存货周转效率下降　　1）22Q1期末公司货币资金+其他流动资产合计2.29亿元，较21年底+28.19%，主要系公司结构性存款和理财产品赎回导致；应收票据和账款合计0.74亿元，较期初-8.35%；21年公司为应对原材料成本上涨进行了大量备货，存货同比+46.30%，其中库存商品同比+74.60%，22Q1库存-4.79%；22Q1期末应付账款0.52亿元，较期初-63.33%，主要原因为Q1公司采购额减少和货款的及时支付。　　2）从周转情况来看，21年公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别同比-6.16/-9.99/-47.88天，22Q1受疫情影响公司存货周转天数+37.17天，应收账款周转天数也小幅增长+3.54天，由于采购额减少，应付账款周转天数-26.58天。　　3）22Q1经营活动产生的现金流量净额-0.72亿元，21年同期为-0.17亿元，主要原因为疫情导致公司线下销售下滑严重。　　盈利预测和投资评级我们长期看好便携式智能按摩仪的行业增长空间，公司作为国内便携式按摩器龙头企业，积极开拓中式按摩仪器新品类，加速产品迭代，在营销方面也加大对新媒体平台的推广力度，与兰博基尼合作塑造国际化高端品牌形象，为品牌出海战略打下基础。我们认为，Q2随着疫情改善公司线下销售有望回暖，Q2新品发布会也将拉动公司新品销售规模。根据股权激励考核目标，22~24年公司营收和净利润较21年分别增长不低于30/69/119.7%，即22~24年营收分别不低于15.47/20.11/26.14亿元，且净利润分别不低于1.20/1.55/2.02亿元。　　我们预计公司22-24年营业收入为16.38/22.96/30.73亿元，同比+37.7/+40.2/+33.8%，预计22-24年公司归母净利润分别为1.24/1.81/2.55亿元，分别同比变化+34.6/+46.5/+41.0%，对应PE27.49/18.77/13.31倍，维持“买入”评级。　　风险因素疫情影响线下渠道销售、新品推出不及预期、原材料成本价格维持高位，海外市场开拓不及预期

该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级10家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为89.27。证券之星估值分析工具显示，倍轻松（688793）好公司评级为4星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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