微纳直写光刻设备领军企业，芯碁微装布局新型显示、光伏等领域

中国微纳直写光刻设备龙头企业

深研直写光刻，产品覆盖 PCB 和泛半导体领域

合肥芯碁微装电子装备股份有限公司成立于 2015 年 6 月，专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产。

公司在微纳直写光刻核心技术领域具有丰富的技术积累，持续在系统集成技术、光刻紫外光学及光源技术、高精度高速实时自动对焦技术、高精度高速对准多层套刻技术、高精度多轴高速大行程精密驱动控制技术、高可靠高稳定性及 ECC 技术、高速实时高精度图形处理技术和智能生产平台制造技术等前沿科技领域投入研发力量，持续构建高端装备在“光”、“机”、“电”、“软”、“算”的技术护城河。

公司主要产品为 PCB 直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。

公司深研 PCB 和泛半导体领域，累计服务近 70 家客户，包括龙头企业深南电路、 健鼎科技等。

PCB 直接成像设备及自动线系统（PCB 系列）在 PCB 领域，公司提供全制程高速量产型的直接成像设备，最小线宽涵盖 8μm-75μm 范围，主要应用于 PCB 制造过程中的线路层及阻焊层曝光环节，是 PCB 制造中的关键设备之一。

在最小线宽指标方面，公司 ACURA280 产品能够实现 8μm 的最小线宽，满足目前 PCB 领域最高端的 IC 载板制造要求；在产能指标方面，公司 TRIPOD100T 单机产品能够在最小 线宽 35μm、对位精度±12μm 的条件下实现 300 面小时的产能，MAS15T 单机产品能够在最小线宽 15μm、对位精度±8μm 的条件下实现 270 面小时的产能。

泛半导体直写光刻设备及自动线系统（泛半导体系列）在半导体领域，公司提供最小线宽在 350nm 的直写光刻设备，主要应用于下游 IC 掩膜版制版以及 IC 制造；在 FPD（平板显示）领域，公司主要产品为 OLED 直写光刻设备自动线系统，应用于 OLED 显示面板制造，光刻精度能够实现最小线宽 0.7μm。

管理层结构稳定，股权激励计划带动创新动力

首席科学家 CHENDONG、总经理方林、总工程师何少锋等重要人员都是公司持股平台的股东，实现利益绑定。

董事长程卓为芯碁微装实际控制人及第一大股东（直接持有芯碁微装股份 30.45%，间接持有 2.43%）；亚歌半导体为芯碁微装公司员工持股平台（持股 10.43%）；

公司总经理方林，总工程师何少锋拥有十几年的微纳直写技术行业研发经验，主持并研发成功过直写光刻产能提升核心技术；

首席科学家 CHENDONG 拥有二十多年在世界一流科学仪器和半导体设备公司的工作经 历，曾获得 IBM 杰出技术成就奖，攻克过原子力显微镜的三维扫描技术、晶圆片上半导体光电特性表征技术和高分辨率光学轮廓测量技术等多项核心技术。

股权激励计划制定业绩较高增速目标，激发企业和员工活力。

公司在 2022 年 4 月 8 日发布股权激励计划，拟向不超过 212 名核心骨干员工授予不超过 108.70 万股限制性股票，授予价格为 26.17 元/股。根据股权激励业绩考核要求，公司 2022-2024 年营收目标不低于 7.1、9.8、13.3 亿元(YoY 45%/38%/35%),净利润不 低于 1.4、1.9、2.5 亿元(YoY 35%/33%/31%)。

营收、净利润快速增长，PCB 直写光刻机业务为主推力

近年来，公司实现营业收入和净利润快速增长。

2019-2021 年公司营业收入 CAGR 为 34.51%，成长迅速；2021 年公司归属净利润 1.06 亿元，同比增长 49.44%， 2019-2021 年公司归属净利润 CAGR 为 30.63%；公司 2019-1H2022 的毛利率分别为
51.22%/43.41%/42.76%/43.21%，净利率分别为 23.55%/22.91%/21.57%/22.28%，2019-2020 年毛利率略有下降主因公司为了提升市场对 UVDI 系列产品的认可度， 将 UVDI 系列产品单价由 305.17 万元下降到 197.31 万元导致，总体上利润率稳定。

公司目前以 PCB 业务为主要收入来源，泛半导体业务实现突破。

公司 2020-2021 年 PCB、泛半导体业务的营收占比分别为 90.68%/84.32%、4.82%/11.30%。

公司泛 半导体业务发展迅速，持续开拓泛半导体新应用领域，并成立了泛半导体事业部， 全力支撑泛半导体产品研发、生产及销售，新开拓了先进封装、引线框架、新型显示等市场，泛半导体收入增长迅速，2021 年公司泛半导体业务营业收入 5562.04 万元同比增加 393.49%。公司产品盈利能力较强，2021 年 PCB 和泛半导体业务的 毛利率分别为 38.70%、62.04%

销售/管理/财务费用率逐年下降，研发投入不断加强

2022 上半年公司销售费用 率、管理费用率和财务费用率分别为 5.73%/3.98%/-1.77%，对比 2018 年销售费 率、管理费率和财务费率分别下降 5.16/10.16/0.94 个百分点，营收规模显著提 升下控费效果明显。

2021 年，公司持续投入研发力量，包括持续增长的研发投入 及人才引进，2021 年研发投入 5647.98 万元，同比增加 66.39%。截至 2021 年末， 公司研发人员 152 人，占比达 42.11%，同比增长 100%。截至 2021 年 6 月 30 日公 司累计获得相关知识产权 107 项，其中发明专利 34 项。

泛半导体下游应用领域不断拓展

半导体领域多样性为直写光刻技术提供广阔拓展空间

在泛半导体领域，根据是否使用掩膜版，光刻技术主要分为直写光刻与掩膜光刻。

掩膜光刻由光源发出的光束，经掩膜版在感光材料上成像，具体可分为接近、接触式光刻以及投影光刻。相较于接触式光刻和接近式光刻技术，投影式光刻技术更加先进，通过投影的原理能够在使用相同尺寸掩膜版的情况下获得更小比例的图像，从而实现更精细的成像。

直写光刻也称无掩膜光刻，是指计算机控制的高 精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，无需掩膜直接进行扫描曝光。

直写光刻根据辐射源的不同大致可进一步分为两大主要类型一种是光学直写光 刻，如激光直写光刻；另一种是带电粒子直写光刻，如电子束直写、离子束直写 等。

直写光刻技术受限于生产效率与光刻精度等方面因素，目前还无法满足泛半导体 产业大规模制造的需求。

主要原因

一是带电粒子直写光刻技术的生产效率较低， 且在大规模生产中会产生较为严重的邻近效应（电子散射会导致电子的运动方向发生偏离，散射电子会超出原有的束斑尺寸范围，对于邻近束斑的非曝光区域， 抗蚀剂层吸收了部分偏离束斑尺寸电子的能量而发生曝光），严重影响图形的分 辨率及精度；

二是激光直写光刻技术受限于激光波长，在光刻精度上不如电子束、 离子束等带电粒子直写光刻技术，还无法满足高端半导体器件制造的需求。

直写光刻在泛半导体领域应用逐步扩展，未来空间可期。

泛半导体器件具有类型 多样化、升级迭代快的特点，特定型号的掩膜版使用寿命相对较短，进一步加剧 了高昂的掩膜版投入成本，尤其是新产品研发成本高、周期长。

受上述因素影响， 行业内企业逐步提高了对无需掩膜版的直写光刻设备研发的重视程度，以期提高 其生产效率。在半导体领域，直写光刻设备可用于制版、IC、功率分立器件、MEMS 等芯片的制造、先进封装、陶瓷封装、板级封装、封装基板制作等领域。

新领域定增抢占新型显示、光伏等领域先机

新型显示技术器件数量多、线间距密集需高精度工艺

Mini/Micro-LED 是近年来快速发展的新型显示技术，目前产业化较为成熟的是 “Mini-LED+LCD”背光技术，相较于 OLED 面板，该技术能够在实现更轻更薄的情 况下达到媲美 OLED 面板的显示效果，且在显示亮度、成本方面更具优势。

在新型 显示领域，尽管 OLED 能够提供更好的色彩对比度，但是其价格昂 贵且在户外使 用寿命和性能方面存在缺陷，Mini/Micro-LED 作为新型显示技术，凭借其出色的 亮度、低能耗、高刷新率、宽色域和成本低等优点，在高端电视、智能手机、笔 记本电脑以及车载显示领域具有良好的市场前景。

Mini/Micro-LED 加工精度高，直写光刻成为理想的解决方案。

由于显示面板背部 Mini/Micro-LED 器件数量繁多且线间距密集（一般为 50-60μm），在产品制造过 程中需要使用高精度和高良率的防焊工艺，因此直写光刻设备的运用为实现器件 高精度并克服面板形貌失真和精细特征等挑战提供了理想的解决方案。

2021 年，苹果公司发布搭载 Mini-LED 显示面板的 Ipad Pro 及 MacBook Pro 产品， Samsung、LG、TCL 先后推出 Mini-LED 电视，标志着 Mini-LED 技术开始大规模应 用于高端消费电子领域。

根据 Omdia 数据，2021 年 Mini-LED 背光 LCD 终端产品 出货量约为 1,630 万台，预计到 2026 年将增长至 3,590 万台，其中高端电视的出 货量将由 190 万台增长至 2,760 万台，电视显示面板面积较大，将有效拉动对 Mini-LED 产品的市场需求，从而为直写光刻设备在 Mini-LED 等领域内的应用创 造广阔的市场空间。

据 Arizton 预测，2021-2024 全球 MiniLED 市场规模有望从 1.5 亿美元增至 23.2 亿美元，其间每年同比增速皆高达 140%以上。

PCB 阻焊层曝光精度要求不断提升

在 PCB 阻焊领域，近年来受消费电子、5G 通讯以及新能源汽车等终端市场需求牵 引，PCB 产品发展呈现出高密度、高精度和轻薄化等趋势，产品制造过程中除对 线路层曝光工序的精细化程度不断提高外，对阻焊层的曝光精度要求也不断提升。

此外，随着直写光刻设备的不断技术进步，产能效率指标不断提升，对阻焊层大 面积曝光的成本不断下降，为直写光刻设备在 PCB 阻焊领域的应用渗透提供了有 利条件，为公司直写光刻设备的市场拓展提供了新空间。

我国是全球最大的 PCB 生产国和消费国。

根据 Prismark 预测，到 2025 年我国 PCB 产业市场规模有望达到 460.44 亿美元，占全球 PCB 市场的份额将达到 53.34%。 在 PCB 阻焊领域，根据 UResearch 数据，2020 年我国 PCB 阻焊层曝光设备市场规 模约为 13.57 亿元，预计到 2023 年将增长至 20.50 亿元，年复合增长率约为 14.73%，为直写光刻设备在阻焊层曝光替代传统曝光设备提供了充分的市场空间。

引线框架IC 精细化带来多脚位和轻薄化封装要求

在引线框架领域，随着终端产品的小型化、高集成化发展，封装材料向高密度、 高可靠性、高散热、低功耗、低成本等方向演进。

引线框架是封装材料中仅次于 封装基板的第二大封装材料，传统冲压式生产工艺由于精度相对较低且无法生产 超薄产品，无法适应当前集成电路精细化发展带来的多脚位和轻薄化封装要求， 蚀刻工艺成为引线框架未来发展的主要方向。直写光刻技术凭借其精度高、灵活 性强等优势，将在蚀刻工艺中的曝光环节发挥重要作用。

伴随全球半导体封装行业快速发展，引线框架作为除 IC 载板外市场最大的封装材 料，其市场需求也呈现出持续增长趋势。

根据我国集成电路材料产业技术创新联 盟（ICMtia）、SEMI 数据，2021 年全球引线框架市场规模约为 38.2 亿美元，同 比增长 20.13%，预计到 2023 年将增长至 39.9 亿美元；2021 年我国引线框架市场 规模约为 80.3 亿元，同比大幅增长 20.39%，预计 2022 年将增长至 83.6 亿元。

新能源光伏HJT、TOPcon 铜电镀工艺实现“减银降本”

在新能源光伏领域，HJT 和 TOP-Con 等更高效的光伏电池技术正在快速发展，由 此带来的高昂银浆成本促使业内厂商持续“减银降本”。

在此背景下，以铜电镀 工艺为代表的新工艺正开始进行产业化导入，旨在采用铜材料全部替代金银浆， 在栅线制造中，通过曝光、电镀工艺代替传统丝网印刷，同时进一步小栅线的宽 度，增大栅线密度，提升光电转换效率，从而达到有效降低光伏电成本的目的。

目前，国内光伏电池片企业正在加紧引进铜电镀工艺进行光伏电池片量产，直写 光刻设备作为铜电镀曝光工序的关键设备，其产业化应用有望具可观的发展潜力。

在技术发展方面，目前我国光伏电池片仍以 P 型 PERC 技术为主，随着产品需求逐 渐转向高效产品，具有更高光电转换效率的 N 型电池开始快速发展，TOP-Con、HJT 等 N 型电池新技术有望快速渗透。

根据 CPIA 预测，2022 年 N 型电池占比有望由 3%提升至 13.4%，到 2030 年 TOP-Con、HJT 电池市场占比将超过 60%。由于现阶段 N 型电池采用传统的“银浆+丝网印刷”栅线制造工艺，成本较高，制约了其大规 模产业化发展。

通过应用铜电镀工艺，用“LDI 曝光+电镀”替代传统丝网印刷工艺，能够在实现 “以铜代银”的同时，有效缩小栅线宽度，有效降低光伏电池片成本，具有广阔 的市场发展空间。根据公司定向增发公告，2023-2030 年全球光伏电池片曝光设 备市场需求将由 0.35 亿元快速增长至13.64 亿元，年复合增长率高达 68.75%。

拟定增募集 8.25 亿元，推进多领域应用产业化和自主化落地

9 月 2 日，公司发布《2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案》，拟募集资金总 额不超过 8.25 亿元，用于公司直写光刻设备产业应用深化拓展项目、IC 载板、 类载板直写光刻设备产业化项目、关键子系统、核心零部件自主研发项目以及补充流动资金项目

直写光刻设备产业应用深化拓展项目拟建设现代化的直写光刻设备生产基地， 深化拓展直写光刻设备在新型显示、PCB 阻焊层、引线框架以及新能源光伏等领 域内的应用，扩产现有 NEX 系列产品的同时，不断开发新产品并推动产业化落地。

预计达产后将形成年产 210（台/套）直写光刻设备产品的生产规模。

IC 载板、类载板直写光刻设备产业化项目拟建设现代化的 IC 载板、类载板直 写光刻设备生产基地，瞄准快速增长的 IC 载板和类载板市场需求，把握国产替代 市场机遇，推动公司直写光刻设备产品体系的高端化升级，提升直写光刻设备产 品利润水平。预计达产后将形成年产量 70（台/套）直写光刻设备产品的生产规 模。

关键子系统、核心零部件自主研发项目拟新建研发场所，引进高端研发人才， 采购先进的研发设备和配套软件，对高精度运动平台开发项目、先进激光光源、 高精度动态环控系统、超大幅面高解析度曝光引擎、半导体设备前端系统模组 （EFEM）、高稳定性全自动化线配套、基于深度学习算法的智能化直写光刻系统 等领域进行深度研发，助力实现公司关键子系统、核心零部件自主可控。

项目建 成后能够加强公司供应链自主可控能力，进一步降低直写光刻设备生产成本，拓 宽直写光刻核心技术护城河，并丰富公司产业链布局，进而提高公司市场核心竞 争力。

定增有望助力公司开启多条新增长曲线。

公司募资计划达成以下目标

1、加大市场开拓力度，深化拓展直写光刻设备在新型显示、PCB 阻焊、引线框架以及新能 源光伏等新应用领域的产业化应用，拓宽下游市场覆盖面，推动主营业务规模的 持续增长；

2、瞄准快速增长的 IC 载板、类载板市场，加大市场导入力度，推动 公司直写光刻设备产品体系的高端化升级，提升直写光刻产品利润水平；

3、加大对高精度运动平台、先进激光光源、超大幅面高解析度曝光引擎等上游关键子系 统、核心零部件的自主研发，提升供应链的稳定性，拓宽核心技术护城河；

4、 增强公司资本实力，满足未来业务规模增长带来的营运资金需求。

盈利预测

假设前提

公司专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研 发、制造、销售以及相应的维保服务，主要产品及服务包括 PCB 直接成像设备及 自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像设备以及 上述产品的售后维保服务，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。

设备的市场需求同下游产业的繁荣程度紧密相关，同时也与下游产业相应制造工艺需求提升密不可分，我们的盈利预测基于以下假设条件

PCB 系列随着通、服务器、数据存储及新能源等领域需求的持续拉动，进一步抵消了消费电子下滑对 PCB 行业的影响，下游客户进一步优化产品结构，提升高端 PCB 产品占比，往汽车、存储器、服务器等 PCB 板转型，由此催生了 PCB 曝光设备的更新换代，拉动行业需求。

同时再叠加 PCB 产能向中国转移以及国产替 代需求，预计公司 2022-2024 年 PCB 系列直接光刻机收入增长 40%、25%、25%， 毛利率 38.5%、37.5%、37.5%。

泛半导体系列公司泛半导体直写光刻机可用于制版、IC、功率分立器件、MEMS 等 芯片的制造、先进封装、陶瓷封装、板级封装、封装基板制作等领域，下游应用 领域不断拓展。

随着 IC 载板下游需求强劲、国产替代加速，后摩尔时代先进封 装符合增长迅速，公司的直写光刻设备在泛半导体领域需求不断增加，预计 2022-2024 年泛半导体系列直写光刻机收入增长 120%、80%、65%，毛利率 62%、 59%、56%。

新应用领域新型显示（Mini/Micro LED 等）产业投资加速、引线框架国产替代需求、新能源光伏降本(HJT，TOPcon 铜电镀工艺)等新应用领域需求有望提供直写光刻机增量市场，考虑到当下新应用领域正在前期技术验证或技术中试，未来几年有望逐步提升收入，预计 2022-2024 年新应用领域直写光刻机收入为 0.05、 0.55、1.38 亿元。

主要期间费率

根据 IPO 及定增拟募投项目，公司将加大研发力度，致力于泛半导体、新型显示、IC 载板、新能源光伏领域激光直写光刻机的研发和产业化，预计研发费在 2022-2024 年将显著上升 44%、40%、35%至 0.81、1.13、1.53 亿元， 由于营收快速提升带来的规模效应，研发费用率将保持小幅下降。

同理，公司销 售模式和管理模式成熟稳定，经营费用精细化管控，促使各期销售费用率、管理 费用率稳步下降。

未来 3 年业绩预测

综上，我们预计 2022-2024 年公司营收同比增长 48%/40%/36%至 7.3/10.2/13.9 亿元，归母净利润同比增长 41%/41%/40%至 1.5/2.1/2.9 亿元。

盈利预测的情景分析

我们对盈利预测进行情景分析，以前述假设为中性预测，乐观预测将营收增速和 毛利率分别提高 5pct 和 2pct；悲观预测将营收增速和毛利率分别降低 5pct 和 2pct。

估值

公司主营业务为直接成像设备及自动线系统、直写光刻设备及自动线系统主要应 用在下游泛半导体、PCB 行业的制造环节。

A 股公司中，大族激光(002008.SZ)主 营业务涵盖工业激光技工设备与自动化等配套设备，下游涵盖新能源锂电、光伏 太阳能、PCB、显示等领域与芯碁微装重叠，提供部分行业激光直写光刻设备；

东威科技（688700.SH）主业包括生产制造应用于 PCB 电镀领域的垂直连续电镀设备 (VCP)和水平湿制设备，同属 PCB 制造设备行业；

北方华创(002371.SZ)主营半导 体装备、真空装备、新能源锂电装备及精密元器件业务，为半导体、新能源、新 材料等领域提供解决方案，与公司装备下游应用领域有所重叠；

中微公司 (688012.SH)为半导体微观加工设备公司，专注于集成电路、LED 关键制造设备， 下游领域与芯碁微装部分类似；

拓荆科技(688072.SH)和华海清科(688120.SH)为 半导体领域单一细分赛道龙头公司，聚焦单品发展路线与公司类似。

综上，根据所属行业(PCB、面板、泛半导体工艺设备)和下游应用领域相似性原则， 选取大族激光、东威科技、北方华创、中微公司、拓荆科技和华海清科作为可比 公司，估值采用 PE 估值法。

综上，公司当前股价对应 2022 年 PE 为 59.4 倍，考虑到公司主营产品直写光刻机 不断夯实国内 PCB 领域领导地位，不断拓展的泛半导体和新型显示、光伏新能源 等领域空间可观，参考当前可比公司对应 2022 年平均 PE 为 77.84 倍，合理估值 为 75-85 倍 PE，对应目标价为 92.85-105.23 元。

风险提示

估值的风险

我们采取了相对估值方法得出公司的合理估值在 92.85-105.23 元之间，但该估值 是建立在较多假设前提基础上的计算而来的，特别是对可比公司的估值参数的选 定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险。

具体来说，相对 估值法中我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，通过 PE 估值的方式 得到相对估值法下公司估值的合理区间，如果市场整体风险偏好发生变化、估值 中枢向下调整，公司有可能面临估值下调的风险。

盈利预测的风险

在盈利预测中，我们看好公司未来公司主营产品直写光刻机不断夯实国内 PCB 领 域领导地位，不断拓展泛半导体和新型显示、光伏新能源等前景广阔领域，因此 预计 2022-2024 年公司归母净利润同比增长 40.9%/40.5%/39.6%至 1.5/2.1/2.93 亿元。如果这些盈利预测的假设条件不成立，我们的盈利预测存在出现偏差的风 险。

经营风险

1、技术革新风险。

公司主营业务为直接成像设备及自动线系统、直写光刻设备 及自动线系统主要应用在下游泛半导体、PCB 行业的制造环节，始终重视前沿技 术的研发，经过多年的积累，目前已形成了一支经验丰富的研发团队。公司 生产技术及产品性能已经处于国内先进水平，在市场上得到国内外客户的认 可。如果公司不能持续加强技术研发并推出新产品，将会对公司未来发展产 生不利影响。

2、规模扩张引发的管理风险。

随着经营规模快速增长，公司的产销规模快速 扩张，对公司的组织结构、管理体系以及经营管理人才均提出了更高的要求。 如果公司不能在管理方式上及时创新，以适应其规模快速扩张的需要，可能 会出现竞争力削弱及经营成本上升等风险。

3、新增产能的市场拓展风险。

公司拟通过定增募集资金总额不超过 8.25 亿元， 用于公司直写光刻设备产业应用深化拓展项目、IC 载板、类载板直写光刻设备产 业化项目、关键子系统、核心零部件自主研发项目以及补充流动资金项目如果宏 观经济、下游市场环境、技术、政策等方面出现不利变化导致市场需求下滑， 则可能使募投项目投产后产能释放面临市场拓展风险。

政策风险

宏观经济及产业政策变动风险

电子行业受国内外宏观经济、行业竞争和贸易政 策等宏观环境因素的影响较大，如果国内外宏观环境因素发生不利变化，如中美 贸易摩擦进一步升级，可能造成电子行业中集成电路设备、材料供应和下游需求 受限，从而对公司未来经营带来不利影响。

作为战略性产业，近年来国家出台系 列政策推动行业发展，增强行业创新能力和国际竞争力。若未来国家相关产业政 策支持力度减弱，将对公司发展产生一定影响。

内控风险

业务快速发展引发的管理风险公司业务规模和资产规模持续扩大，公司也在过 程中不断完善了自身的管理制度和管理体系。随着公司业务的发展和募集资金投 资项目的实施， 公司的经营规模将会持续扩张，这将对公司的经营管理、内部控 制和财务规范等内部组织管理提出更高的要求。若公司的管理制度和管理体系无 法满足经营规模扩大的需求，将会对公司的经营效率带来不利影响。