恒玄科技(688608)短期看需求复苏 长期看AIOT主芯...

公司2022 年实现营收14.85 亿元，同比-15.89%，实现归母净利润1.22 亿元，同比-69.97%，扣非归母净利润0.12 亿元，同比-95.88%。公司是国内智能音频主芯片龙头厂商，下游客户优质，芯片产品性能和市场份额处于行业领先地位。展望未来，公司积极布局AIoT，基于耳机芯片进一步拓展智能音箱、手表、眼镜等领域，有望成为智能物联时代边缘端最优秀的平台型芯片供应商。

      我们调整公司2023-2025 年EPS 预测至2.01/2.95/3.77 元，维持“买入”评级。

      消费电子市场终端需求疲弱，公司业绩阶段承压。2022 年公司实现营收14.85亿元，同比-15.89%，主要因受宏观经济增速放缓、国际地缘政治冲突和行业周期，消费电子市场整体需求疲软，同时部分终端新品发布时间有所延迟等多重因素影响；实现归母净利润1.22 亿元，同比-69.97%；扣非归母净利润0.12 亿元，同比-95.88%。公司业绩下滑幅度较大，系消费需求相对较弱，影响收入表现，同时公司持续加大研发力度，扩大研发人员规模，全年研发费用达4.40 亿元，同比增长52.08%，此外公司亦基于谨慎原则计提0.60 亿元资产减值损失。

      分季度来看，公司22Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收2.87/4.00/4.82/3.15 亿元，同比-1.2%/-9.6%/-3.2/-41.0%；实现扣非归母净利润-0.10/0.34/0.39/-0.51 亿元。

      公司手表业务占比提升至19%，同时智能蓝牙音频芯片单价提升明显。公司2022 年营收结构中，蓝牙音频类（蓝牙耳机、蓝牙音箱等产品）收入占比74%，同比-6pcts；手表芯片收入达2.9 亿元，占比约19%，同比+14pcts，主要为公司手表芯片已具备22/12nm 平台，且新平台集成2.5D GPU、自研的神经网络加速的协处理等，在客户端快速上量；其他芯片（wifi4 连接芯片、wifi-soc 等）收入占比约7%。分产品线而言，公司普通蓝牙音频芯片出货同比-25%至7986万颗，单价约4.51 元，相对稳定；智能蓝牙音频芯片出货同比-51%至3602 万颗，单价提升约60%至20.38 元，我们预计主要为公司12nm 新产品迭代提升整体ASP。

      毛利率相对稳定，研发费用持续扩张。公司2022 年毛利率为39.37%，同比+2.08pcts，2022Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为39.89%/39.06%/40.29%/37.86%，分别同比+1.54/+0.95/+4.25/+0.66pct，主要因产品结构变化及汇率波动正向影响。费用端，公司2022 年研发费用为4.40 亿元，同比+52.08%，公司持续投入研发，研发费用同比大幅增加1.51 亿元，研发人员超500 人，占比达到85%，研发费率达到30%，同比+13.2pcts。2022 年管理+财务+销售费用率为4.77%，同比+1.11pcts，相对稳定。

      从智能耳机到智能手表、智能家居，公司持续实现品类扩张。（1）智能耳机主芯片公司在22nm/28nm 工艺节点基础上开发出新一代12nm 工艺主芯片，集成了射频、音频、电源管理、丰富的接口和多核 SoC，智能化功能提升的同时降低功耗及时延；（2）智能手表主芯片第二代SoC 已量产上市，采用12nm制程，在提升算力的同时优化功耗，集成自研图形转换加速的2.5D GPU 以及自研的BECO 嵌入式AI 协处理器，我们预计公司未来将持续迭代产品并导入品牌客户，带动手表业务持续成长。（3）智能家居芯片在WiFi-SoC 基础上，WiFi4 产品已经开始量产，并应用于翻译笔、智能家电等终端产品，WiFi6 产品已经顺利完成认证，进入客户推广送样阶段，将应用于电视、平板、笔记本等音视频终端。整体而言，公司致力于研发生产AIoT 市场具备低功耗智能主控平台型芯片，未来料将持续围绕终端智能化的趋势，在可穿戴及智能家居设备领   域纵深发展。

      风险因素技术升级导致的产品迭代风险；技术、产品研发失败风险；行业竞争加剧风险；重大突发公共卫生事件的风险；贸易政策变化导致客户变动的风险。

      投资建议2022 年疫情影响叠加外部环境影响，导致下游需求疲弱，公司业绩表现疲软。考虑到2023H1 市场仍然处于终端去库存以及需求逐步复苏阶段，我们预计公司2024 年经营情况将趋于正常状态。由于2023Q1 市场仍处于弱复苏，叠加公司研发人员持续扩张，我们下调公司2023/2024 年EPS 预测至2.01/2.95 元（原预测为3.20/4.72 元），新增2025 年EPS 预测为3.77 元。我们参考公司2021 年1 月至今的动态PE 水平，平均值为60 倍（下限19 倍，上限102 倍），同时我们考虑到公司2022-2024 年净利润CAGR 预计约67%，2022年疫情等导致下游需求大幅度下滑，2023H1 影响有望持续，导致相关公司2022-2023 年业绩一定程度无法反映实际情况，故我们基于2024 年进行估值。我们基于审慎原则给予公司2024 年60 倍目标PE，对应目标价177 元，维持“买入”评级。

来源[中证券股份有限公司 徐涛/胡叶倩雯/梁楠]   日期2023-04-03