天合光能(688599)组件出货稳步增长 加强一体化产业链布局

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营收利润大幅提升。公司前三季度实现营业收入581.98 亿元，同比+86%；实现归母净利润24.02 亿元，同比+108%；实现扣非归母净利22.41 亿元，同比+130.5%。2022Q3 单季度实现营业收入224.68 亿元，同比+103%，环比+9.8%；Q3 实现归母净利润11.33 亿元，同比+151%，环比+56%；Q3实现扣非归母净利润10.90 亿元，同比+181%，环比+65%。

    产能持续扩张，出货稳步增长。产能方面，公司预期2022 年底电池/组件产能达到50/65GW，比去年年底分别增长43%/30%，其中210/210R 产能的占比预计超过90%。电池自供率进一步提升至77%。此外，公司9 月公告拟在淮安建设年产15GW 高效电池和15GW 组件产能，扩大公司在电池组件环节的产能。公司前三季度组件出货量约28.5-29.0GW，其中Q1出货8GW 左右，Q2 出货10GW 左右，Q3 出货约10.5-11GW。预计全年出货量可达40GW 以上。

    加强一体化、N 型化产业链布局。公司于7 月与青海省政府签署协议，规划建设从上游到下游的全产业链光伏产业园，包括年产30 万吨工业硅、年产15 万吨高纯多晶硅、年产35GW 单晶硅、年产10GW 切片、年产10GW 电池、年产10GW 组件以及15GW 组件辅材生产线。青海产业园新增产能布局均为新一代N 型配套产能，目前规划为TOPCon 技术路线，其中20GW 拉晶产能有望于2022 年底开始贡献产出。

    分布式系统和支架业务规模持续高增。今年前三季度，国内光伏新增装机52.6GW，其中集中式电站17.3GW，户用光伏16.6GW，工商业分布式18.7GW。

    分布式光伏占比高达67%。公司前三季度分布式光伏系统出货3.5-4GW，其中单三季度约1.5-2GW，2021 年全年出货约2GW。支架业务方面，2022 年前三季度已实现近3GW 出货，其中Q3 约1GW，2021 年公司全年出货约2GW。分布式系统和支架业务实现高速增长。

    风险提示光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。

    投资建议维持公司盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2022-2024年归母净利润35.9/60.9/76.5 亿元，同比增速98.8%/69.8%/25.6%，当前股价对应PE 为43.2/25.4/20.3x。

来源[国证券股份有限公司 王蔚祺/王昕宇]   日期2022-11-04