明冠新材-688560-深度报告戴得明冠，“膜”出新材-220503

专注新型复合膜材料，业绩稳步增长。

公司2021年实现营业收入12.89亿元，同比+40.33%；归母净利润1.23亿元，同比+16.53%；22Q1营业收入3.83亿元，同比+40.45%；归母净利润0.33亿元，同比+34.27%。

公司成立于2007年，深耕新型复合膜材料，主营太阳能电池背板业务，2021年收入占比达83%，出货量稳居行业前三。

基于在发展过程中掌握一系列拥有自主知识产权的复合膜材料类产品的配方及生产工艺，公司在光伏行业开拓布局光伏封装胶膜等新业务，形成利润补充。

同时发力布局与光伏背板具有技术同源性的锂电池铝塑膜领域。

新业务将有望成为公司未来重要的利润增长点，未来收入结构将发生良性转换。

铝塑膜需求强劲，国产替代浪潮汹涌。

全球铝塑膜市场被日韩企业所垄断，2020年国产率不足20%，国产铝塑膜供应地位与市场消费地位难以匹配，未来需求有望迎来大幅增长主要系1）海外铝塑膜厂商扩产保守2）国内软包兴起，叠加长短刀片电池“软包+硬壳”二次封装模式带来增量3）动力电池企业降本压力大，国产替代意愿增强。

我们预计21/25年铝塑膜市场空间约52/158亿元，CAGR为32%。

技术优势+加速扩产，构建铝塑膜业务护城河。

公司铝塑膜业务有望迎来突破，主要归因于其核心竞争力1）研发投入铸壁垒公司常年保持高研发投入，依托多年复合膜技术沉淀，拥有六大专利技术，独创干热复合法，其关键性能指标比肩海悟空智库外产品。

2）自主研发加速降本公司是国内少数原材料及设备全面国产化的铝塑膜厂商，动力/储能类铝塑膜21年出货占比65%，目前处于产能爬坡阶段，稳定后[ WKZK.COM ]盈利水平可对标头部企业。

3）客户导入情况良好公司现有派能科技、赣峰电池、鹏辉能源等客户且均处于扩产阶段，同时比亚迪、孚能科技、ATL等头部客户处于验证阶段。

4）加速扩产公司定增共3亿平米铝塑膜产能，且IPO募投1000万平米项目全面达产，随着规模快速扩张，铝塑膜盈利水平有望快速提升。

立足光伏背板基本盘，拓展新业务多点开花。

公司深耕光伏背板行业多年，基于M膜基膜技术，自主研发无氟BO背板。

经济性BO背板性能优于或持平传统含氟背板，且摆脱PVDF材料价格因素扰动，盈利能力强于传统背板产品。

客户目前公司BO背板已实现对头部大型组件厂批量供货。

产能21年底背板产能达1.02亿平米，定增1亿平米BO背板产能有望顺利消化，届时优化出货结构，BO背板占比今年有望提升至60%。

拓展布局胶膜业务，年产1.2亿平米胶膜扩建项目正常推进，目前已投产4条线并向客户批量供货，有望为公司带来新的利润增长点。

投资建议我们预计公司2022-2024年实现营收23.90/31.71/42.02亿元；归母净利润分别为2.22/3.18/4.60亿元，增速分别为80%/44%/45%。

4月29日股价对应PE倍数18x/13x/9x。

公司光伏封装业务稳定增长，铝塑膜业务充分受益国产化替代浪潮，业绩或迎来较快增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示下游需求不及预期、原材料价格波动。