恒瑞医药年报阅读笔记

个人观点

从恒瑞医药的年报来看，集采的影响还是挺大。一方面产品降价，收入降低；主要产品的成本也上涨，两方面压力挤压之下，公司2021年的净利润下降，财报总体不好看。

其中比较关键的

1.集采的一个逻辑是，降价换量，以卡瑞利珠单抗为例，降价幅度达到了85%，意味着销量是原先600%以上才能与原先持平，而目前的实际销量增幅只有360%，而公司的预期与实际不符导致存货大幅增加。

2.而集采的另一个逻辑是集中采购主要是挤掉销售费用，而公司年报中专门提到“入院难”，也就是说价格降，但销售成本不一定降低的下来，或者降低幅度不一定如预期那么多；从2021年的情况来看，公司的销售费用较2020年仅下降了5亿元左右，虽然有年报中提到因素的影响，但降低销售费用难度也可见一斑。

以上意味着，集采短期内对于公司是实质性的伤害。

公司以后的发展方向很清晰，本人也很认可1.整合一切资源驱动销售；2.研发有侧重，确定产品推进的优先次序，敢于下决心砍掉落后的、重复的产品，避开热门赛道，避免同质化竞争。措施非常精准，看执行情况了。

但是，现有的估值来看，已经合理，逻辑如下

假设恒瑞医药是我的，现在要把它卖掉；从反向来测算恒瑞医药的价值，如下

1.现有能卖钱的产品，2021年能够创造42亿利润（大约也是42亿现金流），在彻底放弃公司的假设下，以后不会搞研发，那么主要维持销售费用，所有的研发费用可以省下来，那么现有能卖钱的产品创造的利润应该是42亿元+62亿元=104亿元（按照变卖公司的套路，管理费也有很大的压缩空间，至少拿高薪的管理人员工资不用发了，暂时不考虑），这104亿元的利润，假设不增长（其不准确之处在于还是把未来的降价和病人的增长抵消掉了，也没有别的更好的计算方法），3%通胀情况下，折现率算下来是16.8倍，1747亿元。

2.账面+现金等价物186亿元；

3.现有的研发管线，假设按照成本价卖。初步按照近五年的研发费用计算（实际估计不止，毕竟现在研发一款药品10年左右时间很正常，而且人工等成本一直在增长），大约为191亿元。

这么算下来共计2124亿元，除以总股本63.79亿，对应的价格为33.29元，再打八折，对应价格26.63元，接近前期的最低价27元。对应当前价格，不到10%的下跌空间。

公司后续还有压缩销售费用的空间；按照突出重点的方式搞研发，研发费用进一步大幅增长的可能性也不是很大，目前研发投入资本化的比例依然是非常低的（4%）；虽然有产品降价收入降低的影响（一季度收入利润下滑约20%，基本上相当于计算中“打八折”），在此基础上，利润进一步下降的空间有限。