高测股份（三）（持续更新）

基于在大尺寸薄片方面的优势，公司切片代工盈利已兑现。2021 年公司将切割解决方案向下游延伸，布局切片代工业务，至目前已规划 47GW 切片产能。切片业务营收主要来自代工费、剩余片外售和废料收入三部分。2022 年一季度，公司切片业务实现营收 1.3 亿元， 毛利率达到 34.5%，净利率约 17%。我们计算公司剩余片外售量在总出货中占比约 6%，每 GW 切片利润超过 1800 万元。考虑到京运通项目前期的部分费用投入，22Q1 切片实际盈利 水平或更优。

我们认为公司切片业务盈利高的原因在于1）切割设备与金刚线自供，折旧成本低。2） 公司对自身金刚线与切割设备的调试与配合更好，掌握大尺寸薄片的核心参数与 know-how，单位切片线耗等成本更低。3）先进技术率先应用，如公司自用 36 线切割，且薄片切割更稳定，故单位硅棒出片数更多，剩余片外售带来更多利润。4）硅料-硅片价格处于高位，剩余片外售价格随之较高，带来显著的利润弹性。公司运用自身在切片领域的工艺优势，直接应用在切片中进行规模化的量产试验，将更快推动最新技术应用、优化；在此基础上，向切割设备与金刚线进行反馈，促进设备与耗材的技术迭代，最终形成设备-金刚线-切片三项业务的技术闭环体系。

短期来看，2022 年内随着京运通 6GW、建湖一期 10GW 项目投产，切片工艺优化，以 及规模效应带来的费用摊薄，切片业务成本仍有下降空间。另一方面，硅料新产能投放不及预期，硅料价格维持高位时长或超预期，因此硅片价格相应维持较高水平，公司剩余片外售利润有望保持。综上，我们认为 2022 年公司切片业务利润有望逐季增长，后续每 GW 切片利润有望超过 2000 万元。

对于中长期专业切片代工的模式，我们认为公司如能保持薄片化持续领先，则盈利能力 有望维持良好水平。硅片越薄，切割良率越稳定，单位出片数越多。因此虽然未来硅片价格将随硅料产能释放而下降，但在保持一定剩余片自留比例下，公司凭借薄片技术优势，剩余片也将相应增加，切片盈利仍然良好且稳定。即使硅片价格下降，在悲观情况下我们计算每 GW 利润仍能保持在 1000 万元以上。同时随着出货量的提升，切片利润整体稳步增长。

2020 年公司将金刚线生产线由青岛搬迁至能源成本更低的山西长治，公司采购电力平均单价从 2019 年的 0.8 元/千瓦时，下降至 2020 年的 0.6 元/千瓦时，2021-2022Q1 进一步下降至 0.39 元/千瓦时。公司募投项目“金刚线产业化项目”已于 2021 年 12 月完成建设并于 2022 年 4 月 18 日结项，20 条金刚线生产线已具备年产 320 万千米金刚线产能条件。2022 年一季度“单机十二线”技改活动已全部完成，2022 年金刚线全年产能可达到 2,500 万千米以上，预计对未来金刚线市占率 的进一步提升将会起到积极作用。

公司募投项目“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”实现当年建设当年达产当年盈利，项目满产后可实现产能约 5GW。“乐山 20GW 光伏大硅片及配套项目（一期 6GW）”及“建湖（一期）10GW 光伏大硅片 项目”顺利推进，预计 2022 年年末公司硅片切割加工产能规模可达 21GW。公司切片服务在2021年实现收入1.06亿元，占比6.8%，比重较低，主要系产能在去年还处于爬坡阶段。从2022年全年来 看，公司示范基地项目已于2021年年底基本达产，乐山20GW 光伏大硅片及配套一期项目中12GW的机加设备已投入使用， 目前处于爬产阶段，其余6GW的切片设备已陆续安排进场， 建湖10GW光伏大硅片项目（一期）也已于2021年9月开始建设。预计今年实际产量将有较大增长，从而为公司高速增长提供动力。需求方面，公司已与通威股份、美科股份、京运通、阳光能源、爱康科技等签 署协议，约定的硅片年生产规模已超过 15GW。

47GW 切片代工产能拆分 1）乐山大硅片示范项目5GW，配套通威、环太美科； 2）乐山一期6GW，配套京运通，预计 2022 年达产； 3）乐山二期14GW，预计 2023 年达产； 4）建湖一期5GW，预计 2022Q3 达产； 5）建湖二期5+10GW=15GW，预计于 2023 年和 2024 年分两阶段投产。