领先的锂电设备供应商，利元亨动力锂电转型成效显著

一、领先的锂电设备供应商，产品布局全面

1.1 以锂电设备为基，产品布局全面

利元亨成立于 2014 年，2021 年于科创板上市。

公司主要从事智能制造装备的研发、生产及销售，为锂电池、汽车零部件、精密电子、安防、轨道交通等行业提供高端装备和工厂自动化解决方案。在锂电装备制造领域，公司是全球第一梯队的头部企业，与新能源科技、宁德时代、比亚迪、国轩高科、蜂巢能源、欣旺达、大众、三星等知名厂商建立了长期稳定的合作关系。

截至 2022 年 3 月，公司员工合计超 6900 人，其中研发人员 约 1600 人。

锂电设备为主，积极拓展其他应用领域。

公司产品覆盖领域包括锂电池、汽车零部件、ICT，同时也在积极布局光伏、氢能等应用领域。现阶段，公司以锂电制造设备为主。

锂电制造设备已基本覆盖电芯制造、电芯装配、电芯检测、电池组装、物流仓储等锂电池生产过程全工艺设备。汽车零部件制造设备包括快插接头、发动机相位器、车门限位器、汽车门铰链、车头辊压件、直流接触器等汽车车身及发动机部件等整线。

此外，ICT、光伏、氢能等行业对应设备包括无线小基站装配车间、服务器装配车间、燃料电池自动化生产线等。

锂电池制造设备贡献公司主要营收和毛利。

2017-2021 年，公司锂电制造设备营收占比为
87.0%/90.0%/87.4%/83.2%/91.7%，毛利占比为 89.4%/87.8%/85.2%/81.9%/93.8%，锂电制造设备贡献公司主要营收和毛利。

1.2 公司股权集中，深度绑定核心管理层

公司股权集中，深度绑定管理层。

公司实控人为创始人周俊雄（董事长兼总经理），直接或间接持有公司股份 49.88%。卢家红为周俊雄之妻，持股 2.68%，与周俊雄合计持股 52.56%。周俊杰是周俊雄堂兄弟，通过利元亨投资间接持有公司 22.29%的股份。

弘邦投资、利元亨资管计划、奕荣投资、卡铂投资、昱迪投资为公司核心管理层和技术人员 持股平台，分别持股 3.17%、2.46%、1.14%、0.42%、0.20%。高学松为公司 CFO 兼董秘，持股 0.37%；杜义贤为公司监事会主席兼核心技术人员持股 0.37%。公司股权与核心管理层和技术人员深度绑定。

各子公司分工明确，符合公司发展战略。

公司旗下共有 12 家全资子公司。

1）索沃科技2014 年成立，初期为公司内部软件开发提供支持。2017 年获得对外贸易经营资格，负责公司海外市场业务。

2）宁德利元亨2020 年成立，主要负责为宁德地区客户提供高效、便捷的服务。

3）海葵息2021 年成立，负责对培养公司研发人员。

4）舜势测控2021 年成立，主要负责电源柜的研制；其余子公司主要负责对当地客户提供高效便捷的服务。

5）德国利元亨2019 年年底成立，负责欧美市场开拓。

6）玛克医疗应疫情所需，2020 年新设，主要负责口罩等医疗卫生用品的生产和销售。

7）利元亨技术、利元亨精密、香港利元亨、美国利元亨、惠州海葵、江苏利元亨均尚未开展实际经营。

股权激励计划助力公司持续发展。

公司 2021 年推出股权激励计划，覆盖 629 名高管、技术及业务骨干，占公司总员工数 9.94%，覆盖范围较广。其中业绩考核目标以营业收入和净利润为主，若以 2021 年为基数，公司要求 2022 年营业收入增速不低于 40%，净利润增速不低于 104%，业绩考核指标设定乐观，体现了公司管理层对未来发展的 心。

1.3 业绩稳定增长，现金流边际改善

营收迅速增长，盈利能力趋于稳定。

2017-2021 年，公司营业收入从 4 亿元增长至 23.31 亿元，CAGR 达 55.37%；公司归母净利润由 0.36 亿元增长至 2.12 亿元，CAGR 达 55.77%。

公司营业收入迅速增长主要受益于锂电行业的高景气，锂电生产厂商持续加大产能投入，公司锂电生产设备订单增长迅猛。

2019 年，公司净利率由 2018 年的 18.87%下滑至 10.47%，净利率下滑主要系订单规模快速扩大后毛利率有所下滑以及人员及研发投入均有较大幅度的增长。

2019 年，归母净利润同比下滑-26.5%，主要系净利率的下滑导致。公司未来降在采购端、人员管理等方面采取降本增效的措施。

锂电制造设备营收快速增长，毛利率维持高位。

公司锂电池制造设备 2017-2021 年收入从 3.48 亿元增长至 21.37 亿元，CAGR 达 57.41%。锂电毛利率自 2017 年起保持在 40% 左右，2021 年毛利率达到 39.4%，比 2020 年提升 1.65%。公司其余业务营收占比小，毛利率波动较大。

高研发投入持续增强核心竞争力。

2019-2021 年公司期间费用率维持在 30%左右，拆分看研发费用率和管理费用率占据大头。

2021 年，研发费用率 11.7%，研发费用 yoy+66.16%，主要系公司开展多项在研项目，持续加大研发投入，壮大研发团队，职工薪酬大幅增加。

2021 年，管理费用率 13.19%，管理费用 yoy+94%，主要是为扩大产能，公司提前储备较多项目管理人员，新增租赁厂房宿舍，使得管理人员薪酬、租赁费、办公费等增长较多。公司财务费用率一直维持在低位，2021 年为 0.84%。

公司现金流情况边际改善，2021 年经营活性现金流净额达 0.12 亿，主要受益于业务规模扩张和电汇收款额增加。

由于公司所处行业特性，客户支付金额常采用分期付款方式，而公司为扩大产能采购的物料需一次性支付，因此出现销售收款与采购付款时间错配的现象，造成过去现金流较差。

公司应收账款占营收之比也在持续走高，2021 年达 28%。公司应收账款客户主要为国内大型锂电池厂商，客户用良好。

截至 2021 年，公司 1 年期应收账款占比 95.17%，应收账款质量较好。

有息负债率较低，公司偿债风险小。

公司资产负债率较高，2017-2021 年公司资产负债率分别为
78.64%/59.93%/59.45%/69.72%/64.17%，2017-2021 年公司有息负债率分别为 4.56%/7.11%/12.26%/11.67%/13.82%。两项指标对比可看出公司财务杠杆较低，较高的资产负债率由经营杠杆构成，公司偿债风险较小。

二、锂电设备市场空间广阔，动力锂电为主要驱动

2.1 锂电生产包含三大环节，涉及多种制造设备

锂电生产涉及三大工艺环节，多种设备。

锂电池生产可以分为前、中、后三道工艺。前道工艺为极片制片环节，主要包括搅拌、涂布、辊压、分切、制片、模切；中道工艺是电芯装配环节，主要包括卷绕/叠片、入壳焊接、注入电解液及封口；后道工艺是电芯激活检测和电池封装，包括电芯化成、分容、包装与终检电池组等。

再之后是 Pack 环节，即将电芯、保护板、电池线、电池镍片、电池辅料、电池盒、电池膜等通过焊接的方式组装成成品电池包。

从锂电池产线设备价值量看，锂电池前道、中道、后道设备成本占比分别约为 35%、35%、30%。前道设备中涂布机价值量占比约 80%，中道设备中卷绕机价值量占比约 70%，后道设备中化成分容检测设备价值量占比约 70%、组装设备占比约 30%。

涂布机是前道工艺中的核心设备。

锂电池前道工艺完成原材料加工成极片的过程，需要使用到的设备有真空搅拌机、涂布机、辊压机、分条机、全自动极耳焊接制片机、激光极耳成型制片机、模切机。

涂布主要完成将搅拌后的浆料均匀涂覆在金属箔片上并烘干制成正、负极片，对锂电池的容量、一致性、安全性等具有重要的意义。

涂布机设备的几大重要参数1）放卷和收卷直径；2）有效辊面宽度和最大涂布宽度；3）涂布方式与速度；4）涂层厚度与精度；5）纠偏精度；6）干燥温度。在前道工艺中，涂布机价值量占比约 80%。

卷绕与叠片为中段工艺的核心工序。

锂电中段工艺是将极片加工成未激活电芯，核心工序是卷绕和叠片，对精度、效率、一致性要求较高。

1）卷绕工序原料按负极、分离器、正极、分离器的顺序堆放，通过卷绕法直接滚动成圆柱形，然后放置在金属外壳中。卷绕机对卷绕张力波动、卷绕速度有较高要求，其核心技术包括自动纠偏、自动张力控制和精密机械制造等。

2）叠片技术将正极片、隔膜、负极极片按照顺序叠合成小电芯单体，然后将小电芯单体叠放并联起来组成大电芯。叠片机的核心技术包括张力控制、裁切控制、自动纠偏与高效除尘。

目前主流的叠片机有 Z 字型叠片机、切叠一体机、热复合一体机、卷叠一体机四类，其中热复合叠片一体机由于同时集成制片、叠片、热压一体，能够顺应电芯越做越大和能密度越来越高的趋势，可能是未来发展主流。

叠片工艺复杂程度较高，使用人工操作则费时费力，而自动化则由于设备问题而难以产业化。

与叠片相比，卷绕式电芯操作简便，可快速完成。此外，卷绕与叠片相比在电池质量一致性控制方面做的更好。在中道工艺中，卷绕机设备价值量占比约 70%。

化成与分容是后道工艺主要工序。后道工艺主要完成电芯的激活、检测和品质判定，具体包括电芯的化成、分容、检测、静置、分选等工作，其中化成和分容是主要工序。化成通过充放电方式将电芯内部正负极物质激活，同时在负极表面形成良好的 SEI 膜，使电芯具有存储电的能力。分容则将完成化成操作的电芯按照设计标准进行充放电，以测量电芯的电容量。

2.2 新能源汽车景气度超预期，锂电企业加大扩产力度

新能源汽车逆势快速增长。根据中汽协数据，2022 年上半年新能源汽车产销量分别为 266.1 万辆和 260 万辆，同比均增长 120%。上半年新能源汽车产销尽管也受到疫情影响，但各大车企高度重视新能源汽车产品，供应链资源也优先向新能源汽车集中。

新能源汽车加速渗透。中国新能源汽车发展迅速，渗透率从 2017 年的 2.8%快速提升至 2022 年上半年的 21.56%。长期来看，中国新能源汽车仍有较大成长空间，未来新能源汽车市场将从政策引导转变为需求拉动，这将会带动锂电企业的产能扩张。

在新能源汽车高景气带动下，锂电池企业纷纷扩产。据电池网不完全统计，2022 年上半 年，以宁德时代、比亚迪、欣旺达、中创新航、亿纬锂能等为代表的锂电池企业相继公布了多个新投建项目，整体投建资金超 4391.33 亿元，建设年产能达 1069GWh（部分项目未披露投资金额及产能）。

动力电池头部企业新基地的单期产能规模几乎都在 10GWh 以上。锂电企业的扩产也将带来对锂电设备的更多需求。

动力电池企业市场集中度高，马太效应明显。

随着新能源车的市场规模逐步扩大、新能源车种类的日渐丰富、新能源车销售数量的快速提升，新能源车企对动力电池的品质也提出了更高的要求。

由于动力电池头部企业在技术研发、规模、成本、客户等方面都有比较强的护城河，整车厂的动力电池订单也向这些头部企业集中。

2021 年，国内动力电池厂商 CR3、CR5、CR10 占比分别为 74.2%、83.4%、92.2%。从最近的扩产趋势也可以看出，行业马太效应明显。

2.3 新能源确定性浪潮下，锂电设备市场空间巨大

国内锂电市场设备规模快速增长。2013-2021 年，国内锂电设备市场规模 CAGR 为 45.05%，其中 2021 年市场规模达到 588 亿元，同比增长 104%。

2021 年市场增长迅速的主要原因为

1）国内动力电池企业扩产加速，动力电池企业的持续扩张助推了锂电设备市场的规模增加；

2）部分设备企业进入海外电池供应链；

3）中国锂电企业出海布局，进一步推动锂电设备市场规模增长。

预计 2022 年锂电设备市场规模达 801 亿元，2025 达 1448 亿。

根据《中国新能源汽车行业发展白皮书（2022 年）》数据，预计 2025 年新能源车全球年销量 2356 万辆，假设单车带电量略有提升，产能利用率也随新产能替代老产能的趋势提升，则到 2022/2023/2024/2025 年动力电池实际产能缺口分别达 397/422/550/744GWh，对应 2022/2023/2024/2025 年锂电设备市场规模达到分别约 993/1054/1237/1487 亿元。2021-2025 年，全球锂电设备市场规模 CAGR 为 26.12%。

三、国产锂电设备商加速整线布局，竞争优势显著

3.1 国产锂电设备具备显著竞争优势

国产锂电设备竞争优势明显。

由于进口设备价格高，售后服务时间长及维护费用高，近年来锂电设备国产化进程加速，国产化率稳步提升。

2021 年中国市场锂电设备的国产化率已经达到 90%，国内部分厂商已可以提供锂电全生产线的主要设备，并提供一体化的设计和解决方案，且部分设备已达国际先进水平。

国内锂电设备头部企业积极布局。

国内优质设备厂商如先导智能、利元亨等在锂电制造环节的核心设备几乎实现全覆盖，国内优质厂商已成为全球龙头锂电池企业的重要供应商。

1）前道设备国内主要供应商有先导智能、赢合科技、科恒股份、璞泰来。前道设备价值量约占锂电产线价值量的 35%，其中涂布机的价值量约占锂电产线价值量的 30%。

2）中道设备主要厂商有先导智能和赢合科技，这两家公司主要供应卷绕机、叠片机和焊接机等，格林晟也是叠片工序所需设备的核心供应商。中道设备价值量占锂电产线价值量的 35%，叠片/卷绕设备约占锂电产线价值量 20%。

3）后道设备先导智能和杭可科技主要供应化成和分容检测所需相关设备（锂电子电池化成和分容柜等）。后道设备价值量约占锂电产线价值量的 30%，分容检测设备约占锂电产线价值量的 20%。

3.2 具备整线交付能力的设备商更具竞争优势

锂电设备出现一体化趋势，整线设备获得下游青睐。锂电设备从自动化向整线、数字化车间发展。锂电池生产工艺复杂，涉及生产设备繁多，从不同供应商处采购生产线各个环节所需设备，不同环节的设备之间的融合程度会直接影响自动化生产的效率。

从专机到整线设备和数字化车间的转变，能够减少技术与管理对接，减少企业运营成本。同时能够大幅缩短产品交付周期，节约时间成本。

数字化车间又能实现设备互联互通和生产息全程可追溯，提高生产过程的合理性、可控性和自适应性，提升企业高效配置生产资源，实现精益生产。

具备整线交付能力厂商稀缺。锂电设备的整线交付市场处于早期发展阶段。

由于整线交付模式尚未成熟，不同客户整线设备的工序要求、不同机型的设计差别较大，该阶段锂电设备厂商多专注于某一环节的主要设备。

具备整线交付能力且持续生产销售整线设备的企业较少，整线市场份额主要集中在少数产品系列较全且发展成熟的龙头企业，比如先导智能和利元亨。

先导智能于 2018 年推出整线解决方案，实现锂电池全流程设备的生产。

先导智能进入整线交付市场时间较早，且持续实现整线销售，整线交付经验丰富。

2017 -2018 年，利元亨也向力神、中创新航等客户成功销售 10 条锂电整线设备，包含电芯装配线及动力电池模组 Pack 线。

锂电生产工艺的迭代以及设备性能指标持续提升，研发能力为企业核心竞争力。

动力锂电池三元锂和磷酸铁锂等不同正极材料路线的竞争，动力锂电叠片工艺替代和消费软包替代，这些新技术、新工艺的出现和转变等带动锂电设备更新迭代速度加快。

此外，锂电池容量密度、安全性和稳定性等性能标准的提高，也导致锂电池生产厂商对锂电池制造设备的生产效率、精度、稳定性和柔性生产等性能指标提出更高的要求，带动力锂电 池制造设备的迭代升级。目前锂电设备技术更新迭代周期较短，设备更新换代需求较大。

因此这对企业的研发能力有很高的要求。

优质客户助力企业持续发展。行业头部公司客户集中度高，由于设备对于电池产品的良率有重要影响，以及设备的定制化特征，设备商要经过多个环节、长周期认证，认证成本高，锂电池厂商也不会轻易更换主要的设备商。

因此行业头部公司都会选择服务优质客户，能够充分享受到下游高成长和集中度提升带来的增量；规模优势带来的成本优势；通过和客户的沟通，了解技术发展动向从而建立技术壁垒。

四、持续加大研发投入，拓产品谱系与客户数量

4.1 公司研发投入大，保持技术领先地位

公司重视研发投入，研发人才储备充足。

2021 年，公司研发费用率达到 11.7%，同行先导智能/赢合科技/杭可科技同期研发费用率分别为 8.95%/6.58%/5.29%。

研发人员方面，2021 年公司研发人员数量达到 1517 人，占公司总员工之比为 23.35%。

此外公司还聘请中国科学院院士毛明及德国汉堡科学院张建伟院士为外聘专家，进一步帮助公司把控前沿技术发展方向，并在新技术落地应用、高层次人才招聘和培养等方面获得长足发展。

公司专利布局全面，在申请专利储备丰富。

截至 2022 年 4 月 12 日，公司累计获得发明专利 130 项。

经过多年积累，公司建立覆盖感知技术、控制技术、执行技术、数字化技术和人工智能技术的五大核心技术体系，运用到锂电池制造设备、汽车零部件制造设备和其他领域制造设备中检测、放卷、贴胶等多个技术模块中。此外，公司目前仍有约 491 项各类别专利正在申请中。

公司部分技术处于行业领先水平。

公司在“锂电池热冷压化成容量关键技术与成套装备”、“动力电池制芯工艺全自动装配关键技术与成套装备”和“锂电池激光焊接关键技术研究及产业化应用”等多款产品及核心技术达到国内或国际先进水平。

同时公司密切关注客户的锂电池技术的研发动向，在为客户提供锂电池设备技术方案的过程中，形成专门针对下游电池厂商技术路径下的设备解决方案，且能够围绕客户的技术迭代方向，不断研发迭代配套的设备，使得公司与锂电池优质客户能够进一步深度绑定。

4.2 持续拓展产品布局，向锂电整线供应商迈进

公司产品线不断扩张，锂电核心工序均有布局。

公司成立初期便推出电芯检测产品，2015 年拓展消费锂电品类，同时切入汽车零部件领域；2016 年开始拓展动力锂电设备；2017 年拓展锂电与汽车零部件的整线产品；之后数年也在锂电、汽车零部件和其他领域继续深耕。现在公司在动力锂电领域的前中后道的关键工序均有布局，能够满足客户不同需求。

利元亨涂布机已获量产验证。

涂布机是前道设备中价值量最大的设备，2021 年公司自主研发的涂布机已经得到新能源科技的量产验证，公司未来在前段设备份额有望提升。同时公司在 2021 年获得的合同和中标通知中有 50%是前道设备。与利元亨同处前道设备领域的公司有先导智能、赢合科技、科恒股份、璞泰来。

公司具备中道核心设备卷绕机与叠片机供应能力。

与公司同处中道设备领域的公司主要有先导智能和赢合科技，先导智能与赢合科技主要供应卷绕机、叠片机和焊接机等。在叠片、卷绕设备上的主要性能，公司已经达到行业先进水平。

公司化成、分容设备领域有成熟开发经验。

化成、分容是锂电池生产后道核心工序，公司 2014 年就推出化成容量测试机，并且凭借丰富经验与比亚迪在 2021 年 6 月签署《优选供应商合作协议》。

与公司同处后道工序的公司有先导智能和杭可科技，这两家公司主要供应化成和分容检测所需相关设备（锂电子电池化成和分容柜等）。

推出整线产品满足市场需求。

锂电设备市场有一体化趋势，下游企业为了节约成本，缩短周期，希望直接采购整线。

公司是全球具备全生产环节设备生产和整体工厂解决方案的少数装备厂商之一，公司整线产品能够覆盖电芯装配、电池组装、全流程生产、生产辅助等工艺流程。

公司锂电设备整线化交付模式具有交付速度快、帮助锂电厂商快速掌握相关经验的优势，符合近几年锂电池厂商大规模快速扩产的需求。目前公司已经得到客户验证并量产使用的整线包括 16 条方形电芯装配整线、15 条软包电池组装线。截至 2021 年末，公司整线在手订单 74 条，主要为电芯装配线、电芯全流程生产线等。

积极布局非锂电产品。

公司非锂电产品包括汽车零部件与其他领域制造设备，此外也开始积极拓展除锂电以外的新能源领域。

在光伏领域，公司已开发了五款机型，有一款产品已实现交付验证中；氢能领域，公司与国电投氢能公司建立了战略合作关系，电池堆设备已经交付验收；新能源电机方面，公司在 2021 年与福特、蜂巢易创等企业的订单开始陆续交付。

4.3 绑定国内锂电头部客户，持续拓展国外优质客户

公司成功绑定众多下游头部客户。

在动力锂电领域，公司已成功绑定新能源科技、比亚迪、国轩高科、欣旺达、中航锂电、蜂巢能源、宁德时代等头部客户；在消费锂电池领域，公司已绑定新能源科技、松下、欣旺达等头部客户；在汽车自动化设备领域，公司已绑定大众、福特等头部客户。

锂电设备企业客户粘性高，公司优质客户资源为新增产能消化提供保障。

公司自成立以来与下游锂电池龙头企业保持持续稳定的合作，且具备持续开发锂电池新客户的能力。凭借公司在电池化成、分容设备领域拥有成熟开发经验，2021 年 6 月，公司已与比亚迪签署《优选供应商合作协议》，在其供应链体系中地位不断提升。

2021 年 8 月，公司与蜂巢能源签署《战略合作框架协议书》，确定在激光模切设备、卷绕/叠片设备、装配线开发、模组/Pack 设备以及欧洲项目等方面开展重点合作。凭借技术实力和设备快速迭代能力，公司有优质和可靠的客户资源消化新增产能。

公司获取订单能力强。

历史上来看，公司能够稳定获得新能源科技、宁德时代、比亚迪、力神的订单。公司 2021 年中标新能源科技 4.57 亿元设备采购订单，蜂巢能源价值 8.76 亿元与 15.45 亿元的订单。2021 年，公司累计获取合同订单和中标通知约 70.42 亿元（含税）。

积极布局海外市场。

利元亨研发制造的智能化装备分别通过 CE、UL、CSA、ETL 等各种欧美国家标准的认证。公司已经有比较丰富的海外业务经验，早在 2017 年就已有产线及整厂设备出口到德国。公司在德国汉堡设立了子公司，并在美国洛杉矶、加拿大多伦多、德国汉诺威、慕尼黑等地都设立了办事处，能够及时的为海外客户提供快速响应服务和技术支持，实现欧美本土化经营以更好地服务当地客户，以此赢得海外客户的赖和订单。

五、盈利预测与估值分析

5.1 关键假设与盈利预测

（1）锂电池制造设备公司锂电制造设备分为消费电子和动力电池两类。

根据公司 2022 年 7 月发布的可转债募集说明书，2019 年至 2022 年 1-3 月，公司动力锂电设备占比分别为 15.9%/9.6%/5.3%/40.1%，公司从消费锂电向动力锂电转型效果显著。此外，公司持续加大动力锂电领域研发投入，积极开发电芯装配、电芯制造等其他环节锂电设备产品。

2021 年起，公司在服务宁德时代、比亚迪、力神等头部客户的基础上，成功开拓蜂巢能源、国轩高科、欣旺达等新客户。

2021 年，公司获取 50 亿元动力锂电订单和中标通知。另外根据下游动力锂电出货量增速预计，公司未来几年获取的订单将保持较高金额。据此，我们预计 2022-2024 年公司锂电池制造设备收入同比增长 95%/55%/30%，毛利率分别为 39.0%/39.2%/39.5%。

（2）配件及服务公司配件及服务主要是提供对以往年度实现销售设备的增值改造、配件或保养服务。

2019-2021 年，公司营收增速分别为 32.4%/60.9%/63.0%，营收保持高速增长。较高设备销售增速为后续配件及服务的增长提供了基础保障。据此，我们预计 2022-2024 年公司配件及服务收入同比增长 70%/30%/25%，毛利率分别为 40.5%/40%/40%。

（3）汽车零部件制造设备公司汽车零部件制造设备包括快插接头、发动机相位器、车门限位器、汽车门铰链、车头辊压件等，产品技术位于国内领先水平。

2017-2019 年收入均保持快速增长，2020 年受疫情影响收入有所下滑，2021 年恢复增长，预计后续仍然有望维持稳健增长。

据此，我们预计 2022-2024 年公司汽车零部件制造设备收入同比增长 30%/30%/30%，毛利率分别为 25.5%/25.0%/24.5%。

基于以上假设，我们预测 2022-2024 年公司营业收入分别为 44.50/68.27/88.67 亿元，营收 Y oY 分别为 90.9%/53.4%/29.9%，毛利率分别为 38.4%/38.7%/39.0%。

5.2 相对估值

可比公司估值公司主营业务为锂电池制造设备，我们选择先导智能、杭可科技、海目星等具有相似业务的公司作为可比公司。

根据 Wind 一致预测结果，2022-2024 行业平均 PE 为 42.2/23.3/16.8X。根据我们预测，利元亨 2022-2024 年归母净利润增速分别为 128.5%/68.5%/35.8%，利元亨利润仍处于快速增长期。参考行业平均 PE 同时结合公司利润增速，给予公司 2022 年 PE50X。

我们预计 2022 年公司 EPS 为 5.51 元，则对应 2022 年目标价 275.5 元。

5.3 绝对估值

采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，假设公司加权平均资本成本 WACC=6.57%，永续增长率 3%，估算公司股价 276.09 元。

六、风险提示

锂电行业增速放缓的风险。公司主营业务收入来自锂电池领域设备，未来如果锂电池行业增速放缓或下滑，同时公司不能拓展其他行业的业务，公司将存在收入增速放缓甚至收入下滑的风险。

客户集中度较高的风险。2019-2021 年，公司对第一大客户新能源科技销售收入占营业收入的比例分别为 74.44%、70.28%和 85.41%，收入占比较高。如果主要客户经营战略发生调整或其他重大变动，减少设备资产的投入，或公司未能在动力锂电领域保持持续较强的竞争优势，导致公司无法继续获得订单，且公司不能持续开拓新的客户，将会对公司经营产生不利影响。

新技术、新产品研发失败风险。智能制造装备的技术升级和产品更新换代速度较快，公 司必须持续推进技术创新以及新产品开发，以适应不断发展的市场需求。如果公司未来 不能准确判断市场对技术和产品的新需求，或者未能及时跟上智能制造装备技术迭代节 奏，公司产品将面临竞争力下降甚至被替代、淘汰的风险。

订单无法交付风险。2021 年末，公司在手订单增幅较大。订单交付受客户生产计划及公司自身产能影响。除因客户排产计划调整、厂房修建等因素通知延迟出货外，公司产品设计、人员、生产场地等产能要素若不能及时匹配，会导致订单无法及时交付，客户取消订单，存货未能实现销售发生跌价的风险。

经营活动现金流量净额为负的风险。随着公司业务规模的持续扩大，且下游行业多采用分阶段付款和票据结算，销售回款进度滞后于产品的销售进度，而原材料和人员支出等投入相对前置，导致公司经营活动现金流较小或为负。这会造成公司短期内存在较大的运营和偿债资金缺口，可能会面临较大的资金压力。