中博再更新 - 0809

我们近期与公司进行了多次深度沟通，同时也与产业专家进行了沟通。基于此，我们从利润弹性、国内外出货弹性以及在柔性支架等利基市场的潜在弹性等角度，对公司的基本面再做更新

核心观点

利润弹性源自于大宗（热卷）价格下降+镀锌产能释放+海运费下降今年热卷价格自高点以来的下跌+镀锌产能在Q2及之后的释放合计对固定/跟踪支架成本的影响均为大概3.4分/W（其中，热卷降价影响3分+镀锌产能释放影响0.4分），而海运费下降对固定/跟踪支架出口产品的成本影响分别为0.6/1分/W，叠加热卷降价和镀锌产能释放的综合影响分别为4/4.4分/W。

国内出货弹性预计今年Q4到明年，硅料产能释放后将带来地面电站放量我们测算硅料价格在目前水平下每降低10元/kg，对项目IRR的提升可达0.35个百分点。

海外出货弹性核心看美欧高毛利市场美国市场制约因素在关税（27%），而印度3GW合资工厂预计Q4落地，可解决对美出口关税问题；对于欧洲市场公司也已经推出针对性产品。

除此之外，预计公司将推出柔性支架产品我们预计明年国内市场空间在46亿元左右，预计柔性支架产品毛利率将高于固定支架。

投资建议我们继续对【中博】保持推荐当下是重要时点前期压制公司量利弹性的因素基本都已利空出尽或开始边际改善，利润和出货弹性将逐步兑现，我们预计公司2022/2023年归母净利润分别为2.16亿元/6.04亿元。

正文

一、利润弹性来自大宗价格下跌+镀锌产能释放+海运费下降

1、大宗价格下跌热卷价格自今年高点以来下跌对成本影响在3分/W

跟踪支架和固定支架成本的主要构成部分均为钢材（一般为热卷），在固定支架和跟踪支架中的成本占比分别为49%/27%，今年以来热卷价格自高点下跌幅度达到23%左右，对固定/跟踪支架的成本影响均在3分/W左右。

表  大宗价格下跌对利润的潜在影响

来源Wind、公司公告、天风证券研究所

2、镀锌产能释放可降低成本0.4分/W

镀锌成本占固定/跟踪支架成本比重分别为8%/4%，按镀锌利润率20%来算，固定/跟踪支架自己镀锌节省成本均为约0.4分/W。

公司30万吨镀锌工厂于2022年Q2建成并逐渐释放产能，预计可满足15GW支架镀锌需求。

3、海运费价格下跌可分别降低固定/跟踪支架出口成本0.6/1分/W

上海出口集装箱运价指数（SCFI）自今年高点以来已下跌27%（截至8月5日）。海运费下跌有助于缓解出口成本压力海运费在固定/跟踪支架成本占比均为8%左右，上述下跌幅度对固定/跟踪支架成本影响分别为0.6/1分/W。

二、国内出货弹性主要来自硅料产能释放

1、Q4及明年，硅料产能将逐渐释放

我们预计到今年Q4全球单季度有效产能可达27.4万吨，可满足85GW的装机需求；2023年全年有效产能约140万吨，可满足443GW的装机需求。

表  硅料价格供给预测表

来源各公司公告、天风证券研究所

2、未来随硅料价格下跌，地面电站将放量

去年以来，硅料价格的飙升压缩地面电站项目IRR，制约地面电站放量。我们认为未来随硅料价格下跌，产业链成本压力缓解之后地面电站装机将放量，由此跟踪支架的出货量也将随之增长。

根据我们的测算，硅料价格在目前水平下每降低10元/kg，对项目IRR的提升可达0.35个百分点。

表 硅料价格对IRR的影响敏感性测算

来源天风证券研究所

表 国内地面装机占比与硅料价格变化趋势（单位元/KG）

来源Wind、天风证券研究所

3、如何理解跟踪支架在国内的渗透率

（1）过去跟踪支架渗透率相对较低，主要原因是跟踪支架作为新技术，市场培育需要时间；国内业主方以国企为主，国企对项目IRR的追求相对较低，但对稳定性的要求相对较高，因此对新技术的接受速度相对较慢。

（2）现在市场正在逐渐被培育，跟踪支架的接受度不断提升

黄河水电青海项目使用了中博的跟踪支架，实证数据显示，此项目跟踪支架带来的发电增益可达10%-12%，可显著提升项目IRR。

随着更多实证数据的出台验证跟踪支架的经济效益，我们预计国内业主方对跟踪支架的接受度将获得提升，预计明年国内跟踪支架渗透率可达到10%-15%。

三、海外市场核心是进入美国等利基市场，美国市场障碍在关税，印度工厂Q4投产后可解决关税问题

1、美国市场

（1）优势产品端依靠产品开发能力成为海外产品的平替；成本端依靠公司自主生产形成成本优势（海外厂商一般采用外协）。

表 不同公司产品参数对比

来源各公司官网、公告、天风证券研究所

（2）障碍主要在价格

目前美国关税在27%左右，如果不叠加关税，中博产品相对于美国本土产品具有成本优势，但叠加关税之后就不存在这一优势了。

与Adani合资的印度工厂在6月份已进入试运行阶段，待工厂Q4投产之后，对美出口的关税问题可以得到解决。

2、欧洲市场

针对欧洲市场，中博也推出对标欧洲本土产品的针对性产品。

四、潜在增量公司将推出柔性支架产品，预计毛利率高于固定支架

1、什么是柔性支架

柔性支架通过特殊结构可以实现桩基间的较大间距（十米以上），从而可以省略密集的桩基，将光伏组件架设在传统支架难以安装的区域，例如复杂山地（突破坡度限制）、鱼塘与滩涂（突破水深限制）等地形，从而能够扩展光伏发电的应用场景。

图 柔性支架项目示例

2、为什么过去柔性支架应用较少？

主要源于技术障碍例如，在风力作用下，钢丝绳容易导致组件扭曲，从而带来隐裂风险，进而引起电池失效。

3、预计中博将推出相关产品

针对柔性支架的技术障碍，目前中博已有成熟解决方案，例如在结构上进行设计改进，通过减小共振系数来避免隐裂风险等。我们预计公司未来将有相关产品推向市场。

4、柔性支架的市场空间及利润水平

市场空间假设2023年国内光伏装机130GW，柔性支架渗透率5%，设备+安装的价值量合计为0.7元/W，对应国内市场空间46亿元。

利润水平从生产成本角度来看，由于省略了桩基成本，整套系统的生产成本反而可以比传统固定支架节省约5分/W。再考虑到产品的技术壁垒，预计销售毛利率可高于固定支架。

五、盈利预测&投资建议

1、假设

利润考虑到镀锌产能释放+大宗价格下跌+海运费下跌，假设今明两年固定支架单瓦净利分别为0.3/0.5分；跟踪支架分别为2.7/3.6分。

出货假设今明两年固定支架分别出货7/7GW；跟踪支架分别出货7/14GW。

BIPV假设今明两年分别贡献收入6.5/18亿元。

2、盈利预测&投资建议

我们认为在目前时点上，前期压制公司利润和出货的因素基本都已利空出尽或开始边际改善，量利弹性预计将逐渐释放，继续推荐【中博】，预计2022/2023年归母净利润分别为2.16亿元/6.04亿元。

表 中博盈利预测表

来源天风证券研究所