华润微vs闻泰科技, 功率半导体估值浅析

投资可能是我们最后一份工作了，如果你真的学会了投资，能够在股票市场里获得长期持续稳定的盈利，那么你可能什么工作都不愿意去做了，因为这很简单，很纯粹，没有太多的其它因素能够干扰到你，只是需要自己战胜自己，自己能够理性的面对这个市场，理性的面对波动就能够获得收益，其实真的不难。

忘了这段话谁说的了, 想想还真是那么回事, 战胜自己这个最大的敌人, 努力克服人性弱点, 上涨时坚定, 下跌时不自我怀疑, 不动摇, 来到这个市场不是那么急切的变现, 投资, 还真的不难

从社恐和纷繁复杂的现实的角度, 纯粹的做投资, 也不失为一条正确的路, 客观评价自己是不是适合这条路应该是一个前提

昨儿写了兆易创新和北京君正, 反响不错, 后台有不少朋友让写写闻泰科技, 我们今儿就把闻泰科技和华润微一块写了, 瞅瞅质地如何

言归正传

认识华润微和闻泰科技

华润微, 坐标江苏省无锡市, 2020年上市

公司是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业，产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，为客户提供丰富的半导体产品与系统解决方案。

目前公司主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块。公司产品与方案业务板块聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域。公司制造与服务业务主要提供半导体开放式晶圆制造、封装测试等服务。此外，公司还提供掩模制造服务

功率半导体是电子装置中电能转换与电路控制的核心，主要用于改变电子装置中电压和频率、直流交流转换等。功率半导体分为功率IC和功率分立器件两大类，功率分立器件主要包括二极管、晶闸管、晶体管等产品

公司主要产品包括以MOSFET、IGBT为代表的功率半导体产品和以光电传感器、烟报传感器、MEMS传感器为主的智能传感器以及MCU等。以MOSFET为例，MOSFET是公司最主要的产品之一，公司是国内营业收入最大、产品系列最全的MOSFET厂商。也是目前国内拥有全部主流MOSFET器件结构研发和制造能力的主要企业，生产的器件包括沟槽栅MOS、平面栅VDMOS及超结MOS等，可以满足不同客户和不同应用场景的需要。公司在中国MOSFET市场中排名第三，仅次于英飞凌和安森美，是中国本土最大的MOSFET厂商

MOSFET， 金属氧化物半导体场效应晶体管，是一种可以广泛使用在模拟电路与数字电路的场效晶体管

公司是中国本土领先的以IDM模式为主经营的半导体企业，同时也是中国本土最大的功率器件企业之一， IDM模式是指包含芯片设计、晶圆制造、封装测试在内全部或主要业务环节的经营模式

从终端应用来看，数据中心建设和通基础设施建设将加快，在“新基建”带动下，5G、数据中心、人工智能、特高压、充电桩、工业互联网、高铁轨交等领域的建设将一定程度上驱动需求增长，为半导体产业发展带来新的历史机遇

营收权重而言, 产品与方案营收占比46%, 毛利率37%; 制造与服务营收占比52%, 毛利率34%;

境内营收占比8成, 海外2成

2021年研发投入7.1亿, 研发营收占比7.7%, 超过5%的优良线, 好样的

闻泰科技, 坐标浙江省嘉兴市, 1996年上市

公司产品主要分为两个板块, 其中产品集成业务从事的主要业务系消费、工业、汽车等领域智能终端产品的研发和制造业务；半导体业务板块从事的主要业务系半导体和新型电子元器件的研发和制造业务；另外还有光学模组的研发和制造业务

公司全资子公司安世集团是闻泰科技半导体业务承载平台，是全球领先的分立与功率芯片IDM龙头厂商，是全球龙头的汽车半导体公司之一，拥有近1.6万种产品料号。凭借丰富的车规级产品线与立足中国市场的优势，安世集团与国内重点的新能源汽车、电网电力、通讯等领域企业均建立了深度的合作关系。安世集团在2021年跻身全球第六大功率半导体公司

2021年，安世集团来源于汽车、移动及穿戴设备、工业与电力、计算机设备、消费领域的收入占比分别为44%、23%、23%、5%、5%。汽车领域包括电动汽车仍然是公司半导体收入来源的主要方向

产能方面，公司在德国汉堡晶圆厂的新增8英寸晶圆产线已顺利投产运营。安世集团已完成对英国Newport晶圆厂100%股权的收购，并启动了代工产能向IDM自有产能逐步转换的过程。Newport晶圆厂在车规级IGBT、功率MOSFET、模拟芯片和化合物半导体等领域的产能和工艺能力，与安世集团现有的产品与工艺能力的融合，将有助于推动公司抓住电动汽车时代和AIoT时代带来的双重机遇

公司是全球汽车功率半导体领先厂商，随着EV出货量的加速，行业需求持续处于供应紧张的状态之中。公司产品广泛应用在驱动系统、电源系统、电控系统、智能座舱系统等体系。汽油车时代，全球汽车单车平均应用安世芯片达到300颗以上，电动车应用安世产品颗粒数预计将呈现数倍增长，应用产值也有望倍数级提升。同时随着产品体系的扩张和电动车对功率芯片成本投入比重的放大，EV将带来安世未来更大的产品市场空间提升。而参考IHS、英飞凌统计的相关数据来看，xEV单车功率半导体用量将从90美元提升到330美元以上，未来市场增长空间可观

公司的集成业务领域已从传统手机ODM拓展到平板、笔电、AIoT、服务器、汽车电子等更广阔的领域，并成功在这些新领域获得更多优质国际客户的认证和导入

营收权重方面, 产品集成业务营收占比73%, 毛利率9%; 半导体业务营收占比26%, 毛利率37%;

国内营收占比46%, 海外54%

2021年研发投入37亿, 研发营收占比7%, 超过5%的优良线, 也不错

华润微财报数据

2021年营收92.5亿, 过去6年营收复合增长率13%, 6年涨了2倍的营收, 2021营收增长32%，2022Q1营收增长23%

毛利率而言, 2021年以前中位数为22%, 2021年毛利率提升到35%, 2022Q1更是达到历史最高额37%

2021年自由现金流28.3亿,创了历史新高, 相比2020年的11.7亿翻番还不止,

2021年底金融资产115亿, 金融负债10亿, 另有长期股权投资13.7亿, 不差钱

闻泰科技财报数据

2021年营收527亿, 过去5年营收复合增长率25%, 过去10年营收复合增长率44%, 2021营收增长7%，2022Q1营收增长36%

毛利率而言, 2021年以前中位数为19%, 2021年毛利率16%, 2022Q1提升到18%

2021年自由现金流只有可怜的3.6亿, 相比2020年57亿降的不是一星半点, 2018-2021年四年间的平均自有现金流32.8亿

2021年底金融资产132亿, 金融负债159亿, 另有1个亿的长期股权投资, 有息负债略重

相比2020年末, 应收增加接近30亿, 应该说自有现金流恶化的主要原因; 同时固定资产和在建工程增加42亿, 说明公司扩产规模进行中

华润微和闻泰科技估值

对于华润微, 我们以2021年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%, 估值如下:

对于闻泰科技, 我们以2018-2021年平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率也为20%, 估值如下:

解读:

华润微和闻泰科技, 两家涵盖功率半导体为主业的公司, 且都以IDM模式为主, 包括芯片设计、晶圆制造、封装测试在内全部或主要业务环节, 只不过闻泰科技是以传统手机ODM起家的, 收购安世集团布局了半导体业务, 从而完成了对自身的救赎

单纯就功率半导体业务而言, 两家公司毛利率都介于35%-37%之间, 说明了这个行业的行规和可比性

华润微而言, 应该说一直处于稳步发展中, 2021年无论是营收增速还是毛利率突然提升到一个台阶, 基于2021年创纪录的自由现金流和对未来10年20%的营收增速预估, 对应的估值在96元附近, 公司市值在1200-1300亿之间

闻泰科技2021年的自由现金流非常不好, 不好的原因之一就是大量的应收账款未能收回(相比2020年多出30亿), 所以我们这儿的估值采用了过去4年的平均自由现金流33亿作为基数, 而且2021年多出的30亿应收加上2021年的自由现金流3.6亿, 跟33亿估值基数吻合; 对于未来的营收增速上我们同样预估20%的复合增速的话, 对应的估值在100元附近, 最大极限也就是在100元基础上上浮30%达到130左右, 超出130也就是市场的情绪所为了

一个小插曲是, 闻泰科技, 2021财报自由现金流较差, 一度被小编抛弃了, 其实这儿还是应该做一个自我检讨, 一年的现金流变差, 并不能说明太多东西, 如果公司发展趋势仍在, 尤其只是因为往来账管理不到位造成的现金流变差, 还是应该区别对待的, 这一点吃的最大的苦头之一就是爱旭股份, 跟闻泰科技类似, 今年也被小编抛弃了, 谁知道这厮一路从13元涨到37元, 错失一3倍股 L

华润微vs闻泰科技, 功率半导体估值浅析, 总体来说, 还是一对不错的公司

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孔东亮, CPA

2022/07/03