拥抱国产 FPGA 龙头企业，复旦微电多元产品线布局，持续高景气

1 国内领先 IC 设计厂商，多元产品线渐入高端

1.1 深耕行业二十余载，产品矩阵和技术储备丰富

上海复旦微电子集团股份有限公司成立于 1998 年，由复旦大学“专用集成电路与系统国家重点实验室”和上海商业投资公司等联合创建，主要从事超大规模集成电路的设计、开发和提供系统解决方案。2000 年公司在香港上市，成为国内集成电路设计行业第一家上市企业。

公司不断完善产品线，在细分领域市场的产品销量和市占率上升，并顺利进入地铁轨交、金融社保、手机摄像模组等市场。

2021 年 8 月公司挂牌科创板，是唯一的“A+H”两地上市的 IC 设计公司。

目前，公司的 RFID 芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表 MCU 等多类产品的市场占有率位居行业前列，产品应用于三星、LG、VIVO、海尔、海、联想等产品。

公司股权较为分散，无实际控制人。

复旦微电涉及上海复控、复旦高技术、上海政本、上海政化、上海国年等众多机构投资者，股权相对比较分散。截至 2022H1，公司第一大股东为复旦复控，占比 13.46%，实控人为上海国资委；第二大股东为复芯凡高，占比 13.1%，实控人为复旦大学。

公司拥有北京复旦微电子等多家控股子公司，以及上海复旦科技园等多家参股公司，各子公 司之间分工合作各司其职。

复旦微电产品线矩阵丰富，目前已建立安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA 芯片和集成电路测试服务等产品线，产品广泛应用于金融、社保、城市公共交通、电子证照、移动支付、防伪溯源、智能手机、安防监控、工业控制、号处理、智能计算等众多领域。

公司采用 Fabless 模式，与中芯国际、长电科技等厂商形成密切合作。

公司属于半导体行业典型的 Fabless 设计公司，专业从事集成电路的设计、开发，并为客户提供系统解决方案。

在完成芯片版图设计后，将晶圆制造、封装测试等流程以委外的形式交由晶圆代工厂、封装测试厂完成，取得晶圆、芯片成品后再对外销售。

目前合作的晶圆代工厂主要包括格罗方德、华虹集团、中芯国际等，合作的封装测试企业主要包括长电科技、华天科技等。

公司以直销为主，供应商集中度较高，下游客户相对分散。

公司安全与识别芯片、NOR Flash 存储器、FPGA 及其他芯片与集成电路测试服务采取直销模式，2018-2021 年直销收入占总营收比例分别为 73.9%、70.3%、63.2%和 55.3%。

而考虑到单个客户采购规模相对较小、产品应用领域广泛等因素，公司智能电表芯片、EEPROM 存储器与 SLC NAND Flash 存储器主要采取经销，比重较为稳定。

公司供应商集中度逐年下降，2018-2021 年向前五大供应商合计采购占比分别为 76.1%、74.3%、66.6%和 51.2%；下游客户则相对分散，2018-2021 年前五大客户收入占比为 26.7%、 24.6%、21.0%和 21.9%，第一大客户收入占比为 10.8%、6.5%、4.9%和 5.8%。

1.2 积极投入研发，技术驱动效应显现

公司以创新研发作为核心竞争力，研发费用常年高投入。

公司技术储备强，一直以来专注于核心技术的攻克，研发费用占比相对较高。2017-2021 年公司研发费用分别为 4.0 亿元、4.1 亿元、5.6 亿元、4.9 亿元和 6.9 亿元，占营业收入的比重一直维持在 25%以上。

公司的产品业务线覆盖较为广泛，产品类型较为丰富，对现有业务线产品持续升级以及新产品的研发保证了研发费用的常年高投入。

核心技术人员经验丰富，创新驱动效应显现。

公司执行董事及副总经理俞军、执行董事及总工程师程君侠、副总工程师沈磊、电力电子事业部经理及产品总监孟祥旺、安全实验室主任王立辉为核心技术人员，均在集成电路领域造诣颇深。

根据 2022 年半年报，公司共有研发人员 826 人，占员工总数的 52%。同时公司通过上海圣壕、上海煦翎、上海壕越、上海煜壕等员工持股平台绑定核心技术人员，实施积极有效的约束激励措施，技术创新驱动效应逐步显现。

1.3 公司业绩显著提升，产品结构进一步优化

2021 年度营业收入大幅增长，利润显著回升。

营业收入方面，2017-2021 年公司营业收入从 14.5 亿元增至 25.8 亿元，其中受益于下游应用市场需求旺盛和新产品推出，2021 年公司营收同比增长 52.4%。通过积极开拓市场，持续优化产品结构，2022上半年实现营业收入17.0亿元，同比增长 50.8%。

盈利能力方面，2017-2021 年公司净利润从 2.3 亿元增至 5.6 亿元，2022 年上半年实现净利润 5.4 亿元，同比增长 155.8%，毛利率水平提升至 65%。由于 2019 年安全与识别芯片市场需求端下滑，公司盈利表现曾出现波动。2020 年后受益于行业景气度提升叠加产品结构持续改善等因素，公司盈利能力显著回升。

安全与识别芯片为公司第一大营收业务，FPGA 业务毛利率超 80%。

分产品营收来看，安全与识别芯片为公司的第一大营收业务，2021 年收入 8.7 亿元，占总营收的比例为 34%，17-21 年 CAGR 为 3%，实现稳步增长。

非挥发性存储器业务、智能电表芯片、FPGA 芯片、集成电路测试 2021 年营收占比分别为 28%、11%、17%和 9%，17-21 年 CAGR 分别为 24%、30%、30%和 32%。

分产品毛利率来看，FPGA 芯片业务毛利率最高，21 年毛利率为 85%，系其较高的技术壁垒带来的高附加值所致。同时受益于行业景气度高企，2021 年度各主要产品线毛利率均有明显上浮。

公司三费率控制良好。2021 年公司销售费用率和管理费用率分别为 6.7%、4.3%，表现较为稳定。公司期间费用控制良好，期间费用率从 2019 年的 15.8%下降至 2021 年的 11.0%，公司经营效率不断提升。

3 非挥发性存储器品类丰富，业绩显著提升

3.1 存储芯片应用领域广泛，下游需求强劲

存储芯片，又称半导体存储器，是现代息产业应用最广的核心零部件，被广泛应用于内存、U 盘、消费电子、智能终端、固态存储硬盘等领域，是应用面最广的基础性通用集成电路产品。

存储芯片的种类繁多，根据存储芯片的功能、读取数据的方式和数据存储的原理可分为挥发性存储器和非挥发存储器。

挥发性存储器在外部电源切断后，存储器内的数据也随之消失，存储容量较小但读取速度更快，主要包括 DRAM（动态随机访问存储器）、SRAM（静态随机访问存储器）、SDRAM（同步动态随机访问存储器）等；非挥发存储器在外部电源切断后仍能够保持所存储的内容，读取速度较慢但存储容量更大，主要包括 EEPROM、Flash Memory（闪存芯片）、PROM（可编程只读存储器）、EPROM（可擦除可编程只读存储器）等。

存储芯片占据全球集成电路市场规模的三分之一，新兴应用驱动存储芯片发展。

根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）统计，2021 年全球集成电路市场规模为 4,630 亿美元，其中存储芯片和逻辑芯片均占据 33%的市场份额，模拟芯片和微处理器分别占集成电路市场份额的 16% 和 17%。

2021 年全球存储芯片市场规模为 1538 亿美元，预计 2022 年达到 1623 亿美元，同比增长 5.5%。随着物联网、大数据等应用场景的快速落地，存储芯片的产业规模有望进一步发展。

公司非挥发存储器业务毛利率高于行业整体水平。

营收方面，2021 年公司非挥发存储芯片业务营收领先于上海贝岭、聚辰股份和紫光国微，营收为 7.2 亿元，在行业内处于相对领先水平。

毛利率方面，2019~2021 年公司非挥发存储器业务毛利率高于整体均值，常年保持在 45%以上，处于国内领先地位。

2021 年公司非挥发存储器业务的毛利率水平增长迅速，达到 56%，高于行业整体毛利率 36%，主要系非挥发存储器的涨价以及高可靠领域产品占比的提升所致。

2021 年公司非挥发存储器营收显著回升。

产品营收方面，2019-2021 年公司非挥发存储器实现销售收入分别为3.0亿元、5.1亿元和7.2亿元，占主营业务收入比例分别为20%、30%和28%，2021 年营收较 2020 年同比上升 42%，主要系疫情后市场需求恢复性增长以及非挥发存储器产品研发升级。

毛利率方面，2017-2021 年毛利率分别为 56%、47%、45%和 56%，2021 年受集成电路下游市场需求旺盛影响，产品线毛利率同比大增。

公司非挥发性存储主要营收来源于 EEPROM 和 NOR Flash，SLC NAND Flash 均价在近几 年明显回升。

分产品营收来看，公司非挥发性存储器中 EEPROM 和 NOR Flash 占比最大，2018-2020 年两者累计占比均超过 90%。

分产品均价来看，EEPROM 和 NOR Flash 均价较低，而 SLC NAND Flash 的均价最高。

2018-2020 年公司 SLC NAND Flash 存储器均价分别为 3.4 元/颗、1.7 元/颗和 3.0 元/颗，

2020 年公司 SLC NAND Flash 存储器均价出现回升，主要系公司容量更大的新产品实现规模销售，其次存储产品因市场供需关系发生变化，市场价格上涨。

4 国内智能电表 MCU 龙头，驶入通用 MCU 广阔赛道

4.1 智能电表行业开启轮换周期，MCU 产品迎来机遇

智能电表在智能电网中发挥着不可或缺的作用。智能电表通过运用通讯技术以及计算机技术等，能够进行电能计费、电功率的计量和计时，并且能够和上位机进行通讯、用电管理的电度表。智能电表芯片主要包括电能计量芯片、智能电表 MCU 和载波通芯片等。

用电环节占电网智能化投资比重最高，智能电表作为智能电网建设的重要部分潜力巨大。

根据国家电网公司发布的《国家电网智能化规划总报告》，2009-2020 年间，国家电网在智能电网方面的总投资约为 3,841 亿元，其中第一阶段的投资额为 341 亿元，第二阶段和第三阶段的投资额均为 1,750 亿元。

其中用电环节的投资额占智能电网投资的比重最高，占比 31%，用电环节的投资将主要用于用电息采集系统的建设，以实现电网企业与电力用户的能量流、息流、业务流的双向互动。作为智能电网建设的关键终端产品之一，智能电表对于电网实现息化、自动化、互动化具有重要支撑作用，建设投资潜力巨大。

智能电表进入更换周期，或将带来新一轮市场增量。

国网智能电表在 2009 年开始集中招标，而智能电表的使用寿命一般为 10 年左右，早期投入使用的智能电表近年来陆续进入更换周期。2018 年下半年开始，国网招标量开始出现明显的回升。

2019 年国网智能电表招标量已达 7,391 万只，较 2018 年增长 37%，智能电表市场回暖趋势明显。

2020 年国网智能电表招标量为 5,222 万只，较 2019 年有所波动，主要系 2020 年第二次电能表招标采用新标准，需要调整周期。

2021 年国网智能电表招标回升至 6,726 万只，同比增长 29%。近年来行业对下一代智能电 表的关注度持续升温，相关方一直积极探索下一代智能电表的技术、功能，并研讨拟定相关标准、方案，随着新一代 IR46 标准的实施，我国将大面积开启新一轮的智能电表改造周期。

4.2 通用 MCU 市场快速发展，国内空间广阔

受益于物联网和新能源车快速渗透，国内 MCU 市场有望迎来快速增长。国内消费电子各厂商不断崛起，以美的、格力为代表的家电企业，以华为、OPPO、VIVO、小米为代表的手机厂商已进入全球市场前列，此外，中国的汽车产业也在快速发展，上汽、吉利、比亚迪等车企实力也在不断壮大。

本土优秀企业对于 MCU 芯片的需求不断增加，预计到 2025 年 MCU 芯片市场规模将达到 982 亿元，2019-2023 年中国 MCU 市场规模 CAGR 约为 12%。

中国 MCU 市场主要由外资占据，国内厂商替代空间大。

全球 MCU 行业市场集中度高，主要市场被瑞萨电子（日本）、恩智浦（荷兰）、英飞凌（德国）、微芯（美国）等国际半导体大厂所占据，2021 年 CR5 为 82%。中国 MCU 企业在中高端领域的竞争力较弱，占国内市场份额的比例较小，市场份额主要由外资企业意法半导体、NXP、微芯科技等占据。

根据前瞻产业研究院数据，国内 MCU 龙头企业中颖电子、兆易创新、乐鑫科技的市场份额分别为 3.5%、2.8%与 1.6%，未来还有很大的国产替代空间。

公司智能电表芯片毛利相对稳定，销量稳步增长。

2018-2021 年公司智能电表芯片实现销售收入分别为 1.1 亿元、1.9 亿元、1.8 亿元和 2.9 亿元，营收占比分别为 8%、13%、11%和 11%，毛利率分别为 31%、33%、34%和 57%，公司智能电表芯片均价分别为 2.8 元/颗、2.8 元/颗和 2.6 元/颗和 4.0 元/颗，2021 年收入、毛利率和单价出现显著提升系下游市场需求旺盛和公司持续研发创新。

公司智能电表芯片产品的销量分别为 3,874 万颗、6,538 万颗、6,898 万颗和 7,190 万颗，呈逐年增长趋势，主要系公司智能电表 MCU 产品在智能电表市场领域保持了较高的市场份额，同时公司低功耗通用 MCU 产品也在水气热表等市场实现了增长。

公司智能电表芯片业务保持平稳，2021 年营收和毛利率增长迅速。

营收方面，公司智能电表芯片业务占公司业务比重较小，2021 年实现营收 2.9 亿元，占总收入比重为 11%。

毛利率方面，2019~2020 年公司和行业整体毛利率基本保持平稳，2021 年因产品单价上升，且低功耗、工控等领域产品占比提升，公司毛利率迅速增长至 57%，同行业可比公司毛利率则为 41%。

公司位于国家电网单相智能电表 MCU 市占率榜首，产品性能优势显著。

公司的智能电表 MCU 在国家电网单相智能电表 MCU 市场份额持续保持领先地位。与同业公司相比，公司与钜泉光电和上海贝岭的专注领域有所差别，公司智能电表芯片主要为 MCU 芯片，钜泉光电和上海贝岭智能电表芯片主要为计量芯片、SOC 和 MCU 芯片，且公司在单相智能电表 MCU 芯片领域系绝对龙头。

公司 MCU 产品积极向电动车等新兴领域拓展。

公司发挥高可靠 MCU 技术优势，努力开拓汽车电子市场，第一款车规级 MCU 完成 AEC-Q100 认证并进入市场推广，产品性能和品质获得客户普遍认可，预计 2022 年下半年进入量产阶段。

此外，公司 MCU 产品完成了 12 寸 55nm 和 90nm 嵌入式闪存工艺平台的开发与流片，预计将在 22 年下半年开始逐步推出多款基于 12 寸工艺平台的大容量、高可靠性、高性能车规级 MCU 产品。

预计到 2023 年复旦微电之后还会继续推出M733内核的升级高性能产品系列——FM33FM5xxA系列，面向智能网关BMS、TBOX 对算力片上资源要求比较高更丰富的场景。

5 安全与识别芯片市场持续增长，公司有望深度受益

5.1 物联网市场快速增长，驱动 RFID 芯片不断放量

RFID 芯片主要运用无线射频识别技术，具有无需接触等优势。

射频识别（Radio Frequency IDentification，RFID）是一种无线通技术，可以通过无线电号识别特定目标并读写相关数据，而无需识别系统与特定目标之间建立机械或者光学接触。RFID 技术相较其他感知技术（二维码、条形码等）具备无需接触、无需可视、可完全自动识别等优势，在适用环境、读取距离、读取效率、可读写性方面的限制相对较少。

RFID 技术根据工作频率通常可分为低频系统，高频系统，超高频系统和微波系统等。

经过多年的发展，13.56MHz 及以下的 RFID 技术已相对成熟，目前业界最关注的是位于更高频段的 RFID 技术，特别是 860MHz-960MHz（UHF 超高频段）的远距离 RFID 技术发展最快。低频和高频系统的特点包括阅读距离短、阅读天线方向性不强等。

超高频系统的标签采用电磁后向散射耦合原理进行数据交换，具有穿透性强、可多次读写、数据的存储容量大、阅读距离较远和性能稳定等特点。

物联网有望推动射频识别芯片市场持续成长。

RFID 作为物联网感知层中的重要组成部分，在新零售、无人便利店、图书管理、医疗健康、航空、物流、交通等诸多领域的不断普及与发展，将为 RFID 芯片带来巨大的需求增量。

根据沙利文预计，2020 年全球 RFID 芯片市场规模为 16 亿美元，16-20年CAGR为7%；2020年中国RFID 芯片市场规模为52 亿元，16-20年CAGR 为 9%。

5.2 社保卡进入替换发行周期，金融 IC 卡已成大势所趋

智能卡芯片是指粘贴或镶嵌于卡中的内置嵌入式 CPU 芯片。

智能卡内部配备有微处理器、输入/输出设备接口、存储器（如 EEPROM）及芯片操作系统，可在与读卡器进行数据交换时，对数据进行加密、解密，从而确保交换数据的准确可靠。

智能卡芯片由于具有存储容量大、安全保密性好、使用寿命长等优点，在公共交通、公共事业、校园一卡通、身份识别、智能终端等领域正得到越来越多的应用，例如金融 IC 卡、SIM 卡、社保卡、二代身份证、读卡器等。

随着通讯网络升级及 EMV 迁移，智能卡芯片行业将迎来爆发式增长。

根据沙利文统计，从 2014 年到 2018 年，全球智能卡芯片出货量从 90 亿颗增长到 156 亿颗，年均复合增长率为 15%，市场规模从 28.1 亿美元增长到 32.7 亿美元，年均复合增长率为 4%。亚太地区的收入比重最大，其中中国、印度、日本、韩国是主要市场。

随着智能卡芯片技术的进步和应用领域的扩展，预计未来智能卡芯片出货量和市场规模将持续增长，到2023 年将分别达到280亿颗及38.6亿美元，18-23 年出货量及市场规模的 CAGR 分别为 12%及 3%。

中国已成为世界上最大的智能卡市场之一，市场规模及出货量显著增长。

近年来，中国在政策支持力度加强、资金投入增多，以及工程师红利等因素的带动下，不断积累技术经验和人才储备，智能卡芯片产能逐步增加，智能卡芯片国产化趋势明显。

据沙利文统计，从2014 年到2018 年，中国智能卡芯片出货量从 36.7 亿颗增长到 67.7 亿颗，复合年均增长率为 17%；市场规模从 76.9 亿元增长到 95.9 亿元，年均复合增长率为 6%。

预计到 2023 年，中国智能卡芯片出货量将达到 139 亿颗，市场规模将达到 130 亿元，18-23 年出货量及市场规模的 CAGR 分别为 16% 和 6%。

1）社保卡市场。

社保卡采用高安全 CPU 芯片，结合安全嵌入式芯片操作系统，组成软硬件结合的微型计算机系统。社保卡包含个人化的身份息，对准确性、安全性、便捷性的技术要求极高。

根据人社部门统计，2020 年底全国社保卡持卡人数达 13.35 亿人。目前，第三代社保卡已在武汉、山东、上海、四川等试点区域发行。

第三代社会保障卡增加了“一晃而过”非接触读卡功能，运用场景更加广泛，以实现“一卡多用、全国通用”的应用目标。金融社保卡通常要求10 年进行更换，随着现有的第一、二代社保卡陆续进入更换周期，社保卡及社保卡芯片均有较大的市场空间。

2）我国金融 IC 卡市场。

根据中国人民银行数据显示，2021 年末，我国银行卡在用发卡数量为 92.5 亿张。2016 年末-2021 年末，银行卡在用发卡数量五年复合增长率达 9%。芯片银行卡具有安全性强、防伪可靠性高的优势，全面使用金融 IC 卡已是大势所趋。

5.3 公司安全与识别芯片产品线齐全，国内市占份额较高

公司是国内安全与识别芯片产品门类较为齐全的供应商之一。

复旦微电依托自主研发的射频模拟、高可靠高性能存储器和安全防攻击技术，已形成了 RFID 与存储卡芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片三大产品系列，覆盖存储卡、高频/超高频标签、NFC TAG、接触式/非接触式/双界面智能卡、非接触读写器机具以及移动支付等数十款产品。

重点新产品如超高频 RFID 芯片、超高频读写芯片，以及安全 SE 芯片等开发持续推进中，有望陆续量产。该产品线在车规级产品应用场景积极开拓，并在 TBox 安全芯片和汽车数字钥匙等项目中量产落地。

公司安全与识别芯片三大产品系列拥有差异化技术水平和优势地位。

在 RFID 与存储卡芯片产品方面，公司的逻辑加密卡产品和高频 RFID 产品在射频兼容性和可靠性上相对于竞品存在一定优势，公司在 RFID 产品的安全性指标、温度传感 RFID 产品上也具有差异化核心竞争力。

在智能卡与安全芯片方面，公司产品在安全性方面表现突出，拥有多项安全相关的发明专利，并且获得了国内外多项安全认证。

在智能识别设备芯片领域，公司的优势在于长期深耕金融 POS 等非接触射频芯片领域，积累了大量的应用经验。适用于金融 POS 的高性能非接触读写器芯片和带射频放大的 tag 芯片为国际先进水平。

基于技术上的扎实可靠、服务上的灵活快速，2021 年安全与识别芯片产品线出货量超 15 亿颗。

安全与识别芯片业务稳定，为公司最大的营收来源。

2018-2021 年公司安全与识别芯片实现营业收入分别为 6.9 亿元、7.0 亿元、6.1 亿元和 8.7 亿元，占主营业务收入比例分别为 48%、48%、36%和 34%，为公司第一大营收来源。

2021 年，受市场需求回暖和产品研发推广等因素影响，产品安全与识别芯片业务同比增长 42%。

2018-2021 年公司安全与识别芯片毛利率分别为 36%、26%和 34%和 51%，整体毛利率水平在同行业可比公司中处于上游。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设

1) 收入的大幅增长主要来自于公司的新兴业务 FPGA 芯片以及三大传统业务--非挥发存储 器、安全与识别芯片和智能电表芯片等。受益于行业高景气度，叠加公司技术迭代创新和产品结构升级改善，公司产品销量和盈利能力稳步提升。我们预测公司22-24年收入分别为 34.9/46.1/58.0 亿元。

a FPGA 芯片受益于 5G、人工智能等下游需求增长以及国产替代加速，公司积极开拓新兴市场和重点客户，持续研发保持领先优势，可提供千万门级、亿门级 FPGA 芯片以及 PSoC 等系列的产品，并持续推进 14/16nm 制程 10 亿门级 FPGA 产品的研发，不断拓展市场份额，我们预测 22-24 年公司该业务收入分别为 8.8、 14.5、20.9 亿元。

b 非挥发存储器拥有 EEPROM、NOR Flash 和 SLC NAND Flash 等各类存储器产品，持续在稳定供应链、先进制程和市场覆盖度三个维度上拓展市场份额，我们预测 22-24 年该业务收入分别为 8.3、9.8、10.9 亿元。

c 安全与识别芯片拥有射频识别（RFID）与传感芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片等多个子产品系列，持续优化产品性能、提升客户服务，不断在新领域取得积极进展，我们预测 22-24 年公司该业务收入分别为 10.0、11.3、12.5 亿元。

d 智能电表芯片智能电表专用 MCU 芯片国内领先，通用低功耗 MCU 产品不断向物联网和汽车电子等领域拓展，供应链改善，销量明显增长，我们预测 22-24 年 公司该业务收入分别为 4.3、6.1、8.2 亿元。

2) 虽然公司各类产品快速放量，规模效应显现，加之市场竞争较为激烈，或将拉低整体的毛利率水平。但随着公司新产品不断推出，产品结构和客户结构不断优化，有望带动公司的毛利率的提升。我们预计公司 22-24 年毛利率分别为 61.7%，63.6%和 64.9%，整体呈现小幅提升的态势。

3) 公司 22-24 年销售费用率为 5.96%、5.36%、4.76%，管理费用率为 3.42%、2.70%、2.28%。销售和管理费用率的小幅下降主要考虑到销售收入的增长带来一定的摊薄效应。

研发费用方面，22-24 年研发费用率稳定在 20%以上，分别为 23.00%、21.44%、20.86%，主要考虑到公司研发持续投入以维持产品竞争力。

我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.20、1.88、2.53 元，我们选择国产处理器领先公司海光息与龙芯中科，模拟射频芯片公司纳芯微，军工 IC 设计公司臻镭科技，以及智能卡和 FPGA 芯片龙头公司紫光国微作为可比公司，根据可比公司 23 年平均 60 倍 PE 估值水平，对应 112.8 元人民币目标价。

风险提示

下游需求不及预期如果未来市场环境发生变化，FPGA 的 5G、AI 等下游领域出现需求增长缓慢，将可能影响公司的规模和业绩水平；

竞争加剧风险随着同行新进入者的增加和业务规模的扩大，若未来不能持续提升产品竞争力和优化产品结构，将导致市场份额提升不及预期以及产品毛利率的下降，影响公司盈利能力；

研发不及预期公司在多产品业务先均有新品研发，在 FPGA 领域向更先进制程研发，在 MCU 领域向汽车等领域渗透，如遇新品研发不及预期，会对公司营收产生不利影响；

政府补助不确定性风险2021 年公司获政府补助 1.06 亿元，占净利润比例为 20%，若政府的产业扶持政策发生变化，将会导致公司不能持续稳定地获得政府补助，从而对业绩造成不利影响。

FPGA 业务发展不及预期FPGA 是公司目前发展最快的业务，预计 2023 年占总营收的 32%，占总毛利的 43%，若 FPGA 业务发展不及预期，将对公司业绩和估值造成不利影响。