轻型动力锂电池龙头，博力威行业前景广阔，储能业务高速成长

公司概况国内轻型动力锂电池龙头

深耕电池领域十余年，成长为轻型动力锂电池龙头企业。

公司成立于2010年，成立初期主营消费电子类锂离子电池；2011年推出电动自行车电池产品，开始布局动力类锂离子电池市场；2013、2014年陆续推出移动电源和汽车应急启动电源系列产品；2016年以来公司调整发展规划，聚焦于轻型车用锂离子电池领域，2017年收购凯德新能源，业务拓展至上游锂离子电芯制造领域。2021年公司成功在科创板上市，目前已成为国内轻型车用锂离子电池领域的龙头企业。

公司主要产品为锂离子电池组和锂离子电芯，细分应用场景丰富。

公司锂离子电池组产品包括轻型车用锂离子电池、消费电子类电池和储能电池三大类，通过 BMS 对电芯进行管理，实现稳定、安全的充放电功能，可应用于电动自行车、电动摩托车、电动滑板车、笔记本电脑、无人机、智能机器人等下游产品；锂离子电芯主要为 18650、21700 两种通用性较强的标准化产品，自动化生产程度较高，由全资子公司凯德新能源负责生产。

实控人为张志平、刘聪夫妇，股权结构较为集中。

截至 2022 年 6 月 30 日公司第一大股东昆仑鼎天持股 42.25%，张志平、刘聪夫妇分别持有昆仑鼎天 60%、40%的股权，此外二人直接持有公司 24.88%的股权，直、间接持股合计约为 67.13%，是公司的实际控制人；此外，博广聚力、乔戈里为公司员工持股平台，各自持股 3.75%。总体来说，公司股权结构较为集中。

公司下设四家全资子公司及一家控股孙公司，其中凯德新能源主要从事锂离子电芯业务；香港博力威主要开展国际进出口及收付货款业务；博力威欧洲设立于比利时，负责欧洲的售后技术服务；VIRIDUS 目前则主要开展电池组的本地化组装。

行业需求旺盛，近年来公司收入快速增长。

受益于电动两轮车行业对锂电池需求的增长，公司 2019-2021 年营业收入分别为10.26/14.31/22.17 亿元，同比+7.70%/+39.44%/+54.91%，整体呈快速增长态势；归母净利润分别为 0.70/1.23/1.26 亿元，同比+11.36%/+75.25%/+1.95%。

受全球宏观经济环境及新冠疫情影响，同时叠加原材料价格上涨及汇率波动，公司 2022 年 H1 营收和归母净利润分别为 12.31/0.79 亿元，分别同比+20.51%/-8.00%。

轻型车用锂电池收入占比超 50%，储能电池业务快速增长。

轻型车用锂电池为公司核 心业务，2019-2021 年实现收入分别为 4.41/6.53/12.30 亿 元 ， 同比 +5.82%/+48.10%/+88.45%，2021 年营收占比 58.7%。

消费电子类电池为公司传统业务，近年来收入保持稳健增长；储能电池为公司新型业务，2019-2021 年营业收入分别为 0.15/0.53/1.28 亿元，近三年 CAGR 高达 192%，增长迅速，2021 年营收占比约 6.1%。

2022H1 公司储能电池业务实现收入 1.24 亿元，同比+136%，营收占比进一步提升至 10%。

毛利率受原材料涨价等因素影响有所下滑。

受上游主要原材料价格上涨以及汇率波动影响，2021 年及 2022H1 公司整体毛利率分别为 20.2%/17.2%，同比-3.8/-4.8pcts。

分产品来看，轻型车用锂离子电池毛利率最高，2021 年为 22.66%，消费电子类电池/储能电池/锂离子电芯分别为 19.19%/16.83%/12.76%。

期间费用率平稳下降，逐年加大研发投入。

公司费用控制优秀，近年来期间费用率稳中有降，2019-2022H1 分别为
13.68%/12.91%/11.45%/9.83%，呈现逐年下降趋势；公司重视研发，近年来不断加大研发投入， 2019-2022H1 公司研发费用分别为 0.46/0.61/0.99/0.55 亿元，研发费用率分别为 4.45%/4.26%/4.47%/4.45%。

受原材料价格上涨及国内局部疫情反复影响，公司 ROE 有所下降。

2021 年公司 ROE 约 15.96%，同比-17pcts，根据杜邦分析来看，销售净利率、权益乘数及资产周转率均有所下降。2022 年以来受原材料价格上涨及国内疫情变化的影响，公司运营压力加大，资产周转率下降，1H2022 ROE 继续下降至 6.74%，我们预计未来 ROE 有望伴随疫情缓解得到修复。

电动两轮车行业景气度持续，储能市场高速增长

轻型车用锂电池国内外景气度持续，政策及消费升级推动行业增长

电动两轮车按驱动情况和动力大小可分为三类。国内电动两轮车按照可否脚踏骑行、车速和功率等可分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车三类。

电动自行车可进行脚踏骑行，其中，不可由纯电力驱动的类型为电助动自行车，可由纯电力驱动的则为电驱动自行车。电动轻便摩托车和电动摩托车均属于广义上的摩托车，在国内主要区别在于 25km/h 限速和 4000W 功率的界限。

公司轻型车用锂离子电池组采用 36V 标称电压平台，产品性能处于同业领先地位。

与同业其他公司的 36V 电压平台相比，公司的锂电池容量最高可以达到 20Ah，处于行业领 先水平；公司产品的通讯方式更加多样，包括 CANBus、UART 等；系统兼容性方面，除了可以兼容 BOSCH、ANANDA 等系统外，公司产品还可以兼容 BAFUNG、MOTINOVA、POLINI 等系统，与业内其他公司相比更加灵活；在防水等级方面，公司的防水等级可以做到 IPX7，高于博世和 BMZ 的 36V 标称电压平台的防水等级 IPX5。

总体来说，公司 36V 轻型车用锂离子电池品质更高、安全性更好，处于同业领先地位。

高度重视技术研发，积极布局新技术。

2019-2021年公司研发费用分别为 0.46/0.61/0.99 亿元，同比+23.3%/33.5%/62.5%，研发人员数量分别为 152/190/313 人，占公司整体员工数量的比例分别为 10.9%/9.3%/13.4%，公司近年来研发投入及研发人员数量增长较大，体现出公司对技术研发的高度重视。

此外，根据公司 2022 年半年报披露，公司目前正积极开发新材料体系，积极布局新技术，包括高能量密度磷酸铁锂电池、低温磷酸铁锂电池、2200Wh AC2400W 储能电池、固态及准固态锂离子电池产品、钠离子电池产品等，且新技术研发大多可应用于储能领域。

客户境外收入占比较高，客户资源优质

境外收入占比超 50%。根据公司近年来的分地域收入结构来看，公司境内、境外收入分布较均匀，基本各维持在 50%的占比左右。2018-2021 年公司境外营收分别为 4.2/4.9/7.3/10.9 亿元，占公司总营收比重分别为 47.9%/51.8%/53.7%/52.0%。公司境外收入主要来源于轻型车用锂离子电池业务，客户主要来自于欧洲等地。

拥有优质客户资源，不断开发潜在新客户。

目前，公司已与德国 Prophete、罗马尼亚 EUROSPORT、丹麦 EB Component、法国 Manufacture Francaise 等国外优质的电助力自行车客户建立稳定的合作关系；在国内还开拓了小牛电动、雅迪控股、爱玛科技、新日股份等知名电动两轮车企业。

此外，公司还成功开发了虬龙科技等电动越野摩托客户、在消费电子产品领域及储能产品领域开发了大疆、新宝股份、美国 GOAL ZERO 等客户。2020 和 2021 年，公司前五大客户合计销售占比分别为 24.8%、26.4%，客户结构较为分散。2021 年，Leader 96、永祺（中国）首次进入公司前五大客户体系，公司新客户开发成效显著。

供应链布局电芯环节，切换大电芯平台有望提升盈利能力

成本结构中直接材料占比超 85%，主要受原材料价格波动影响。公司成本结构中，直接材料占比最大，2020/2021 年分别占比 85.9%、86.4%，2021 年直接材料成本占比提升主要受原材料涨价影响。

电芯采购成本占比超 50%，是公司主要原材料成本。

2018-2020 年，公司采购的主要原材料中，锂离子电芯采购金额占比最大，分别为 47.6%、55.0%、56.1%；其次为电子元器件，2018-2020 年占比分别为 21.1%、15.1%、16.2%。公司锂离子电芯生产所使用的原材料中，正极材料采购金额比重最高，分别为 18.9%、12.9%和 7.6%。

收购凯德新能源布局锂离子电芯，技术指标行业领先。

2017 年，公司通过收购凯德新能源布局上游电芯领域，目前生产的主要是市场主流的容量为 2,600mAh的 18650产品。公司生产的 18650 电芯产品，能量密度为 535Wh/L，工作电压范围为 4.2-2.75V，可以与业内亿纬锂能、鹏辉能源、LG 及松下等公司产品相媲美。

此外，公司产品工作温度范围在-20℃到 60℃之间，达到行业平均水平，循环次数高达 1000 次，处于行业领先水平。

电芯技术平台向 21700 大电芯切换，具有高能量密度和低成本优势。

随着圆柱电池直径的增大，结构件等质量占比下降，电池容量提升，进一步降低电池单 Wh 的生产成本。以特斯拉的 18650 电池和 21700 电池为例，21700 相较于 18650，电池单体容量可以提升约 33.3%-36.4%，系统能量密度提高约 20%，系统成本降低约 9%，系统售价降低约 8%。

根据公司 2022 年半年报披露，目前公司正积极推进电芯技术平台由 18650 向 21700 的转换，以内部消化成本压力，我们预计大电芯平台的切换有望显著提升公司产品能量密度、降低生产成本。

自产与外购相结合，电芯自供率有望进一步提升。

公司锂离子电池组产品采用自产电芯和外购电芯相结合的方式，2018-2020 年自产电芯的使用比例分别为 27.3%、26.1%、22.1%。除使用自产电芯外，公司还向 LG、松下、三星、力神等国内外品牌采购电芯，满足部分客户的定制化需求。

随着公司未来在锂离子电芯生产和应用方面的进一步投入，预计公司自产电芯的使用比例有望进一步提高，同时伴随大电芯平台的切换，预计将提升电池的盈利能力。

储能发力便携式及家用储能领域，业务成长性显著

公司储能产品丰富，应用场景多样。

在储能电池类产品领域，公司自 2016 年开始研发和生产储能电池、开发出户外活动用储备电池、停电时备用电池等产品。目前，公司储能产品销售主要以便携式及家用储能产品为主，还包括移动电源、汽车应急启动电源等储能锂电池，产品种类丰富，可用于不同的应用场景。

储能业务快速发展，营收占比逐步提升。

2019-2021H1，公司储能业务营收分别为 0.15/0.53/1.28/1.24 亿元，同比-12.1%/+265%/+140%/+136%，占主营业务收入比重分别为 1.54%/3.94%/6.10%/10.1%。

公司储能业务收入增长较快，主要系今年欧洲能源紧缺，家庭屋顶光伏和储能装机需求大幅提升。

2018-2021 年，公司储能业务毛利率分别为 13.5%/22.3%/23.0%/16.8%，主要是上游主要原材料价格上涨及汇率波动影响所致。

绑定大客户 Goal Zero，打开美国便携式储能市场。

从 2020 年便携式储能销量分布来看，美国是全球第一大便携式储能市场，占比约 47.3%，日本市场占比约 29.6%，二者合计占比超过 75%。

公司便携式储能电池产品主要销售给美国客户 Goal Zero，据中国化学与物理电源行业协会统计，2020 年 Goal Zero 全球便携式储能市场份额（按出货量）约 5.6%，排名全球第三。

未来随着不断增长的行业需求，以及公司在下游客户渠道的不断开拓，公司储能业务预计将保持高速成长。

家储产品性能优秀，有望受益于海外需求爆发。

在家用储能领域，公司生产的 CN012 产品容量达 72000mAh，标称电压 51.2V，标准充放电电流 36A，最大持续放电电流达 72A，工作电压 44.8V~56.4V，产品的工作及贮存温度范围为-20~55℃，环境适应性较强。

公司家用储能产品性能优秀，且主要面向海外市场，有望受益于进入 2022 年以来海外爆发的行业需求而迎来高速增长。

近年来公司锂电池和电芯产能利用率稳步提升。

2018-2020年，公司消费电子锂电池产能分别为 633 万、752万、1583万组，产能利用率分别为80.0%/90.2%/94.0%；轻型车用锂离子电池产能分别为71/73/103万组，产能利用率分别为96.0%/93.4%/99.2%；锂离子电芯的产能分别为5276/5400/6000万颗，产能利用率分别为83.6%/88.2%/94.9%。

公司消费电子锂电池、轻型车用锂离子电池及锂离子电芯的产能利用率稳步整体呈现上升趋势。根据公司 2021 年年报披露，公司为满足轻型车用锂离子电池的市场的供应需求，生产产能扩增了 70%。

产能布局再度加码，产能利用率有望保持较大弹性。

根据公司公告，2021 年 8 月，公司与东莞市望牛墩镇人民政府签订投资协议，拟投资 30 亿元，建设博力威锂电芯及储能电池研发生产总部项目，分两期供地及建设，公司预计 5-6 年完成，实现年产值约 24 亿元左右。2021 年 12 月，公司全资子公司东莞凯德以 4181 万元成功拍得一期项目用地，随着望牛墩基地逐步建成投产，公司产能有望再上台阶。

此外，公司生产的储能电池属于家用小型储能产品，且以 Pack 为主，相较于电芯，PACK 投资小、扩产周期短，预计当储能行业需求爆发时，公司能够保持较高的产能利用弹性，很好满足下游的客户需求。

风险因素

1）轻型电动两轮车行业需求不及预期风险

公司轻型车用锂电池业务主要面向欧洲等海外市场，如果未来欧洲通货膨胀、俄乌战争、能源短缺等因素影响持续，轻型电动两轮车需求可能放缓或者下降，对公司海外市场业务造成不利影响。

2）储能行业需求不及预期

近年来储能行业尤其是家用储能及便携式储能等中小型储能市场需求增长显著，公司储能业务也保持高速成长态势，若未来储能行业需求不及预期，可能对公司储能业务出货量及盈利水平带来不利影响。

3）锂电池行业竞争加剧风险

公司主要生产锂离子电池，用于轻型两轮电动车、消费类电子产品及储能行业，锂电池行业成长性显著，新进入玩家众多，若未来行业竞争加剧，可能对市场格局和公司盈利能力产生不利影响。

4）原材料价格上涨风险

公司生产的电池产品需要向上游原材料包括电芯、电子元器件、结构件、正极材料、负极材料、隔膜、电解液等，原材料价格受供需关系影响处于波动状态，若上游原材料价格持续上涨，可能对公司盈利能力产生不利影响。

5）客户开拓不及预期风险

公司在轻型动力、储能等业务领域正积极开拓下游客户，以实现出货量和市占率的提升，若下游客户开拓不及预期，将会给公司销售收入带来不利影响。

6）技术路线变动风险

公司目前生产的电池产品以锂电池为主，若未来行业技术路线发生较大变动，且公司不能紧跟行业技术变化趋势或者研发进展不及预期，可能会对公司生产经营和市场地位带来不利影响。

盈利预测及估值

关键假设及盈利预测

行业假设

1．轻型车用锂电池行业伴随疫情催化和世界各地消费升级，自行车产业电动化发展进程加快，预计到 2025 年全球电踏车销量有望达到 1430 万辆，对应 2021-2025 年 CAGR 达 19%。电踏车全球渗透率预计将从 2021 年的 6.3%提升至 2025 年的 12%以上，将有效拉动电动自行车用锂离子电池需求，未来市场空间广阔。

2．储能锂电池根据 GGII 预测，2021 年全球便携式储能电池出货量为 1.3GWh，到 2026 年出货有望达 8.4GWh，对应 5 年 CAGR+45%；2021 年全球户用家储产品新增装机量约 6.4GWh，同比+156%。

GGII 预计，2022 年全球户用家储产品新增装机量有望达到 15GWh，同比+134%；乐观估计下，2025 年全球装机规模有望达到 100GWh，对应 2021-2025 年行业 CAGR 达 98.8%。

公司分业务经营假设

1．轻型车用锂离子电池公司是国内轻型动力锂电池龙头企业，2021 年轻型车用锂离子电池业务营收占比55.5%。公司产品主要面向国内外电动两轮车市场，客户结构优质。

中长期来看，伴随国内外两轮车市场锂电化渗透率提升，预计公司轻型车用锂离子电池业务有望保持高速成长，预计 2022/2023/2024 年实现收入分别为 15.18/23.66/31.21 亿元，同比+23%/+56%/+32%。

主要假设如下

1）出货量假设2021 年公司轻型车用锂离子电池出货量为 170 万组，同比+71%，2022 年受上游原材料价格上涨、海外通胀以及能源价格上涨等因素，销量增速有所放缓，预计 2022/2023/2024 年公司轻型车用锂离子电池出货量分别为 209/300/384 万组，同比+23%/+43%/+28%。

2）单价假设2020/2021 年公司轻型车用锂离子电池组平均售价分别为 657/723 元，随着原材料价格上涨以及大容量电池切换，公司锂电池组价格有望持续提升，预计 2022/2023/2024 年公司单个锂电池组销售均价分别为 725/790/813 元。

3）毛利率假设2022 年上半年，锂电原材料价格上涨对公司毛利率产生一定压力，随着公司对下游部分客户涨价的顺利传导，可以抵消部分原材料价格上涨影响，预计公司 2022/2023/2024 年轻型车用锂离子电池毛利率分别为 22.0%/23.0%/23.0%。

2．消费电子类电池从行业需求来看，以笔记本电脑和手机为代表的 IT 数码产品出货量持续下降，行业增速放缓，预计公司消费电子类电池业务与行业增速保持一致，预计公司 2022/2023/2024 年公司消费电子类电池收入分别为 5.96/6.40/7.18 亿元，同比-2%/+7%/+12%，毛利率分别为 18.1%/17.2%/16.4%。

3．储能电池2021 年公司储能电池业务实现收入 128 亿元，同比+140%，实现翻倍以上增长，公司聚焦便携式及家用储能产品，受益于海外需求爆发，预计将继续保持高速增长，预计 2022/2023/2024 年公司储能电池业务实现收入分别为 3.9/8.4/16.8 亿元，同比+205%/+115%/+100%，毛利率分别为 18.0%/.18.0%/18.0%。

4．锂离子电芯公司电芯部分自用，部分对外出售，产能与规模基本稳定，预计 2022/2023/2024 年公司锂离子电芯业务实现收入分别为 1.76/2.12/2.54 亿元，同比+35%/20%/20%，毛利率保持稳定为 15.0%。

综上，预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入分别为 28.35/42.59/60.35 亿元，同比+28%/50%/42%，毛利率分别为 19.6%/20.2%/20.0%。

费用率假设

销售费用率公司 2019-2021 年销售费用率分别为 4.0%/3.5%/3.0%，处于下降趋势，预计未来将保持较为稳定，预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为 3.2%/3.0%/3.0%。

管理费用率公司 2019-2021 年管理费用率分别为 4.7%/4.2%/3.9%，预计未来几年将保持稳定，预计 2022-2024 年公司管理费用率分别为 4.1%/4.0%/4.0%。

研发费用率公司 2019-2021 年研发费用率分别为 4.4%/4.3%/4.5%，保持较为稳定，随着电池行业技术路线的迭代升级，预计公司将保持较大比例的研发投入，预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 4.8%/4.3%/4.3%。

财务费用率公司 2019-2021 年财务费用率分别为 0.5%/0.9%/0.1%，2022 年由于汇率波动造成的汇兑收益同比增加及利息收入同比增加，公司财务费用率有所下降，预计 2022-2024 年公司财务费用率分别为-0.1%/0%/0%。

公司估值

从行业层面来看，轻型车用锂离子电池以及储能电池行业处于高速成长阶段，行业增速较快；从公司层面来看，受到下游行业需求以及上游原材料价格波动影响，公司整体收入和净利润增速波动较大。绝对估值法 DCF 估值要求企业持续稳定的经营和盈利，因此公司不适用于 DCF 估值法，采用相对估值法对公司进行估值。

公司是国内轻型动力锂电池龙头企业，业务涵盖轻型车用锂离子电池、储能电池、消费类电池及锂离子电芯，2021 年公司境外营收占比约 52%，在欧洲电助力自行车锂电池市场占有率达 20%，位居行业前列。

伴随国内外电动两轮车行业景气度持续，叠加政策及消费升级驱动，预计公司在轻型车用锂离子电池领域保持稳步增长；同时公司抓住储能行业发展机遇，聚焦便携式及家用储能产品，业务成长性显著。

我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 1.83/3.02/4.12 亿元，同时选取锂离子电池产业链相关公司鹏辉能源、亿纬锂能、欣旺达、派能科技作为可比公司，2023 年平均 PE 约 26x（其中鹏辉能源、亿纬锂能、欣旺达为 Wind 一致预期对应 PE），我们给予公司 2023 年 26x PE 估值，对应 2023 年目标市值为 78 亿元，对应目标价为 78 元/股。