科德数控，打造五轴机床龙头

1.公司为国内五轴机床领先企业，深耕航空航天领域

1.1 公司一体化布局掌握核心技术，深耕航空航天领域业绩高增长

公司成立于 2008 年，为大连光洋科技集团有限公司控股公司，主要销售 五轴联动数控机床，为国内稀缺掌握同时五轴联动机床、数控系统、关键 功能部件核心技术企业。

公司自研数控系统、电机、反馈装置、直驱功能部件技术实力处于行业前 列，构筑独有竞争壁垒。公司核心技术团队参与制定 24 项国家标准、9 项 行业标准，在数控系统与关键核心部件技术持续突破，功能、控制精度和 加工效率等方面达到国际先进水平。

公司收入以高端数控机床销售为主，深耕航空航天领域。

2018-2021 年公司营收、净利持续高增。2017-2021 年公司营收从 0.75 亿 元提升至 2.54 亿元，CAGR 达到 35.66%。21 年净利润达 0.73 亿元，同 比增长 109%。

五轴机床扩产顺利、订单增加，1H22 公司收入、净利润保持高增长。 1H22 公司营收和归母净利润分别达到 1.41 和 0.27 亿元，同比增长 34%/26%，主要得益于五轴联动机床订单持续增加，公司产能扩张顺利、 且设备交付能力强。

公司近年毛利率保持稳定，净利率波动主要来自于公司研发费用率受政府 补助影响波动较大。自 2019 年开始，公司销售、管理费用率逐渐趋稳。

1.2 公司 1H22 订单高增长，定增落地加速产能扩张

面对疫情影响公司订单保持高增长，1H22 新签订单 1.55 亿元，同比增长 62.02%，其中航空航天、兵器领域订单占比 50%。在军品领域，公司与中 国航天科飞技术研究院、中航科星科技有限公司首次建立合作关系；民品 领域公司在石油、水力发电、刀具等领域持续突破。新签订单复购率超过 30%。

产能扩建持续推进产量高增长。22 年公司采购卧加柔性生产线、龙门生产 线，自制五轴加工中心，外购加工设备用于加强功能部件机加能力，电装 车间购入线束产线等设备提升生产效率，银川电主轴基地年产能可达 400 台/套，产能持续扩张。1H22 五轴数控机床产量 96 台，同比增长 118.18%。

公司定增落地，获转型基金投资，加速产能建设。2022 年 8 月公司定增落 地，募资 1.60 元人民币，其中转型基金投资 1.5 亿元，投建航空航天五轴 数控机床项目与航空航天主要部件整体加工解决方案研发验证平台，为进 一步加快产能扩建注入了资金。

2.五轴机床市场前景广阔，国产替代空间巨大

2.1 中国为全球最大机床市场，高端机床依赖进口

全球机床行业规模约 712 亿美元，中国为全球最大机床市场。根据 Gender Research 数据显示，2018-2020 年全球机床行业消费总额出现下 滑， 21 年迎来反弹，同比增长 6.5%，全球机床的消费金额达到 711.68 亿 美元。根据德国机床制造商协会数据，中国是世界最主要机床消费市场， 2021 年消费额达到 238.9 亿美元，占比接近 34%，远超第二名美国。

德、日企业统治全球高端市场，中国机床出口以中低端为主，高端机床国 产化率较低。机床行业完全竞争，德国、日本、美国为主要机床大国，海 外品牌在技术、规模、品牌影响力方面均处于领先地位，从出口体量上来 看，德、日占据全球约 45%市场。国内机床高端市场主要由海外企业垄断， 截至 2018 年中国高端机床国产化率仅为 6%。

2021 年中国金属加工机床进口额 74.6 亿美元，国产替代空间巨大。根据 中国机床工具工业协会数据，2021 年中国机床工具行业总进口额 138.4 亿 美元，同比增长 20.4%。其中金属加工机床进口额 74.6 亿美元，同比增长 25.4%，进口替代空间巨大。

金切机床整体需求偏弱，但高端机床保持旺盛需求。2022 年 1-8 月协会重 点联系企业新签订单同比下降 6.2%，但日本出口中国机床订单在去年高基 数下基本同比持平。2021 年日本出口中国机床订单大幅增长 77%至 3580.4 亿日元（按照 2021 年平均汇率计算为 210.3 亿元人民币）。2022 年 1-8 月日本出口中国机床订单同比增长 0.72%，在去年高基数下重回正 增长。

2.2 新能源汽车、航空航天等领域驱动，五轴机床需求有望持续增长

数控系统控制几个坐标按照需要的函数关系同时协调运动称为坐标联动， 按照联动轴数分为二轴联动、二轴半联动、三轴联动、四轴联动、五轴联 动等数控机床。

五轴联动数控技术是衡量一个国家复杂精密零件制造能力技术水平的重要 标准之一，从“巴统清单”到“瓦森纳协定”，西方发达国家针对中国进行 了严格的技术封锁，五轴联动数控机床应用较广泛的航空航天、兵器、船 舶、等高端行业近年面临的封锁进一步加剧。

五轴机床通过更高加工效率、更小占地面积与能耗带来经济性，根据全球 五轴机床龙头 DMG MORI 披露数据，其使用 10 台五轴机床替换 50 台立 式五面加工机床，带来了更高加工量、更小占地面积，并且节约能耗 42%。

新能源汽车与航空航天领域有望推动五轴机床需求持续增长

航空航天领域五轴机床国产替代需求旺盛，国产大飞机产业链持续释放 增量市场需求。五轴机床在航空航天领域应用场景较多，覆盖飞机结构件、 起落架、叶片、机匣、压气机叶轮等部件加工。伴随国产大飞机逐步进入 批量制造，五轴机床需求有望持续提升。同时在贸易摩擦影响下，航空航 天领域急需可以实现进口替代的高端机床，增量市场空间有望向国内企业 倾斜。

新能源汽车一体化压铸等新工艺推进有望持续带来五轴机床需求增长。 新能源汽车制造向轻量化、一体化转型，一体化成形的异型结构件有望为 五轴机床应用提供机遇。

3.数控系统+功能部件一体化布局，公司有望振翅高飞

3.1 公司机床采用自研数控系统，构筑稀缺性技术壁垒

数控系统直接影响机床精度、动态特性等核心参数，高端数控系统占机床 成本可达 20%~40%。数控系统技术被发达国家严格管控，目前国内高端 数控系统被发那科、西门子等企业垄断，国内企业市占率较低。

公司为国内少数数控系统市场参与者之一。从上世纪 90 年代开始，中国企 业开始尝试采用 X86/ARM 架构芯片，基于 Windows/Linux 系统开发数控 系统，涌现了广州数控（1991 年成立）、华中数控（1994 年成立）、凯恩 帝（1993 年成立）、维宏（2007 年成立）、光洋（2000 年开始数控系统研 发，配套子公司科德数控）等生产数控系统、或自配自己的数控机床企业。

“04 专项”推动下，公司 GNC 系列数控系统技术实力不断提升，逐渐向 海外龙头看齐。2019 年公司“04 专项”数控系统相关课题通过验收，完 全自主知识产权的 GNC60 数控系统实现与西门子 840D 系统对比，总体通 过率 95.85%。目前公司数控系统经历了 GNC60/61/62 迭代，数控系统性 能/易用性持续提升。

公司与数控系统配套的伺服驱动系统指标与西门子、发那科、海德汉也基 本持平，达到国际先进水平。

远期展望，我们认为公司自研数控系统有望构筑稀缺性技术壁垒 1）国内目前头部机床企业主要以进口数控系统为主，仅公司采用自研数控系 统，有望持续带来成本优势。根据公司投资者关系活动记录表披露数据， 公司自研数控系统对标西门子 840D，单独售价低于西门子 840D 平均售价 50%，标准产品毛利率在 50%以上。

2）海外数控系统高端功能对国内封锁，公司自研数控系统有望取得突破在一 定领域实现反超。以动态误差控制为例，针对闭环外动态误差，海德汉刀 尖点位置误差补偿功能、西门子俯仰补偿功能均被列入 2D002 出口限制。 而公司目前针对动态误差控制已有相关技术落地，公司有望在被封锁的部 分技术领域实现突破。

3）公司已在航空航天领域实现突破，后续有望持续获得“正反馈”。公司五轴 机床已应用在航天科工和航天科技下属研究所、航发集团下属多家公司， 公司数控系统以解决航空航天领域最尖端的加工工艺为目标，针对客户需 求、客户反馈公司数控系统性能、易用性等方面有望持续优化。

4）数控系统智能化，打造智能化产线。公司除单机销售外，也为客户提供机 床、自动化机器人系统、完整仓储和装载系统、刀具及夹具等工装设备管 理系统、机内外测量系统成套自动化产线。公司数控系统作为成套自动化 产线的核心，已研发了多项智能化功能，智能化数控系统赋能有望设备附 加值。

3.2 五轴机床核心功能部件高自制率，公司毛利率处于行业领先水平

机床除数控系统外，主要由伺服驱动、检测系统、传动系统、车床本体及 其他辅助系统构成。五轴机床相比三轴机床主要是增加了摆头、转台等功 能部件。

公司五轴机床功能部件自制率达到 85%，五轴机床核心功能部件电主轴、 摆头、转台等部件均采用自制，并且技术实力处于国内领先水平；丝杠、 导轨、轴承等仍然以外采为主。

从性能角度看公司摆头、转台等核心部件采用直驱、双直驱技术，在寿 命、动态精度方面具有优势，带来机床整体性能较强，竞争优势显著。

从成本角度看公司数控系统+功能部件自制率高，带来毛利率领先国内头 部机床厂。公司 2021 年毛利率 43.14%，高于国内头部机床厂均值 32.69%。

3.3 对比全球龙头 DMG MORI，展望公司成长天花板

DMG MORI 为全球领先五轴机床企业，2021 年全球市占率超过 10%居于 首位。DMG MORI 由日本企业 MORI SEIKI 和德国企业 GILDMEISTER（DMG）合并而成，两家企业自 2009 年开始战略合作，2016 完成业务整 合，目前已成为全球领先五轴机床企业。

收入体量 DMG MORI 远超公司目前收入规模，公司成长空间巨大。 2021 年 DMG MORI 实现营收 219.45 亿元人民币，同比增长 20.63%，而 公司 2021 年营收 2.54 亿元人民币，目前收入体量差距较大。

下游应用公司以航空航天为主，DMG MORI 覆盖多个下游领域，未来公 司仍有较多下游领域可以推广。DMG MORI 设备覆盖了半导体、汽车、模 具等多个下游应用领域，在不同行业均有较高的接受度。

全球化DMG MORI 订单结构中国市场占比仅 10%，公司潜在出口成长 空间较大。DMG MORI 订单主要来自于美国、德国、日本市场，而公司目 前以国内市场为主，1H22 公司新签 13 台五轴机床出口订单，出口市场有 望持续为公司贡献业绩增量。

产能DMG MORI 年销量超万台，国内工厂产能有望超 3000 台，公司产 能仍有较大扩充空间。2021 年 DMG MORI 全球销量 11574 台，同比增长 53.51%。公司目前规划 2022 年底产能达到 250-300 台，产能仍有较大扩 充空间。

自制率DMG MORI 以外购为主，公司自制率较高。根据公司招股说明书 披露息，DMG MORI 五轴联动卧式加工中心、五轴联动龙门加工中心仅 转台、摆角铣头、刀库采用自制，数控系统与其余功能部件均以外采为主。

性能对比公司同类型产品性能不落下风。公司自主研制的整机、数控系 统及关键功能部件产品成本及品质控制优势明显，以五轴立式加工中心为 例，性能指标相比 DMG MORI 不落下风。

4.盈利预测

盈利预测核心假设 数控机床公司 1H22 订单同比增长 62.02%，整机产量 96 台，同比增长 118.18%。我们预计公司 22 至 24 年产能分别为 250 台、350 台、450 台， 公司目前在手订单饱满，结合公司产能规划，我们预计公司 22 至 24 年五 轴 数 控 机 床 销 量 分 别 为 162/247/369 台 ， 分 别 同 比 增 长 28.49%/52.54%/49.23%，考虑卧式/龙门机床收入占比提升，预计销售均 价 分 别 为 188/197/198 万 元 ， 对 应 数 控 机 床 业 务 收 入 分 别 为 3.04/4.87/7.30 亿元，分别同比增长 30.50%/60.02%/50.04%。考虑公司数 控机床近年毛利率较为稳定，我们预计公司数控机床业务 22 至 24 年毛利 率分别为 43.73%/43.83%/43.93%。

自动化产线公司 1H22 自动化产线实现收入 0.12 亿元，考虑公司自动化 产线具有设备利用率高、柔性程度高、生产效率高等优点，有望保持高速 增长，预计公司自动化产线 2022 年实现收入 0.2 亿元，2023 至 2024 年 收入增速为 40%，毛利率水平预计维持在 30%。 功能部件公司目前在银川建立电主轴基地，功能部件业务有望保持增长， 盈利能力稳定。 数控系统目前公司数控系统对外销售但整体体量较小，预计收入保持持 续增长，盈利能力稳定。

销售、管理费用率伴随公司收入规模增长规模效应释放，我们预计公司 2022 至 2024 年销售费用率维持在 10%；管理费用率维持在 7%。 政府补贴相关项目1H22 公司新增政府补助金额 4507.5 万元，截至 1H22 末，公司递延收益为 9287.54 万元，考虑公司获得政府补助具有一 定可持续性，政府补助将冲减相关资产账面价值或确认为递延收益，递延 收益将逐步计入当期损益或冲减相关成本费用或损失， 其中我们假设 研发费用率按照研发费用率 7%计算，公司 22 至 24 年研发费用分别为 2432.40/3788.69/5597.8 万元，假设公司冲减额分别为 1000/1500/2000 万元，实际研发费用分别为 1432.4/2288.69/3597.80 万元，研发费用率分 别为 4.12%/4.23%/4.50%。 其他收益假设公司 22 至 24 年确认其他收益分别为 2500/3000/3500 万 元。 综上，预计公司 22 至 24 年分别实现归母净利润 0.93/1.38/1.91 亿元，对 应当前 PE93X/63X/45X。