大全能源-688303-2022年年报点评报告N型硅料优势显著，半导体产能引领国产化进程

  硅料价格上涨叠加新增产能持续释放，全年业绩高速增长

  2022年公司全年实现营收309.40亿元，同比增长185.64%；归母净利润191.21亿元，同比增长234.06%。公司业绩大幅增长主要系1）硅料市场供应紧缺，公司硅料价格和毛利大幅上涨；2）三期B阶段扩建项目达产，产能释放推动销量增加。

  产销保持快速增长，降本增效+多晶硅供不应求驱动盈利提升

  2022年公司实现多晶硅产量13.38万吨，同比增长54.54%，占国内多晶硅产量的16.18%；实现销量13.29万吨，同比增长76.37%。价格端，2022年公司多晶硅平均销售价格为231.41元/公斤（不含税），同比增长61.62%，其中Q4销售价格为266.01元/kg，环比上涨6.73%。成本端，2022年公司多晶硅平均销售成本为58.56元/公斤，其中Q4销售成本为58.48元/kg，环比提升21.66%。得益于多晶硅供不应求，价格维持高位，2022年公司毛利率达74.83%，同比提升9.18pct，其中Q4毛利率为78.15%，环比下降2.73pct；2022年公司销售净利率为61.80%，同比提升8.96pct，其中Q4销售净利率为64.44%，环比下降2.25pct。

  光伏+半导体多晶硅产能同步扩张，拓展工业硅上游布局保障原料自供

  2022年公司产能提升至10.5万吨，同比增长50%。包头一期10万吨多晶硅产能计划将于2023年4月投产并于2023Q2达产，二期10万吨多晶硅项目预计于2023Q4达产。预计公司2023年底名义产能达30.5万吨，考虑年度产线检修影响，2023年多晶硅产能将达19.0-19.5万吨。此外，一期1000吨半导体级硅料项目及一期年产15万吨高纯工业硅项目均预计于2023年Q3投产。项目建成后，公司进一步提高原材料自供比例，实现原材料方面供应安全和质量保障，并拓展公司业务领域，完善产业链业务布局。

  盈利预测及估值

  下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏多晶硅生产龙头，产能扩建持续推进，N型硅料、半导体硅料逐步落地。考虑到硅料行业新增产能投放，多晶硅供给紧张格局得到缓解，我们下调2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计分别实现归母净利润128.38、96.36、100.14亿元（下调前2023-2024年预测为170.67、163.55亿元），对应EPS为6.01、4.51、4.68元/股，对应PE分别为8.27、11.02、10.60倍，维持“买入”评级。

  风险提示产能扩产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期。