中复神鹰 | 碳纤维价格低点，神鹰何时御风起？

文章作者 | 李煦延

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封面图片来源中复神鹰官网

碳纤维被称为新材料之王，是国外长期技术封锁和产品垄断的敏感材料。过去几年我国碳纤维技术进入高速发展期，逐步打破海外对国内技术封锁，目前国产化率已经超60%，但出口寥寥无几，在技术上仍与海外碳纤维龙头有较大差距。

长期以来国内碳纤维供不应求，国内价格甚至一度高于国际价格，直到2022年9月起国内碳纤维产能集中释放，碳纤维价格才开始下跌。

当前恰逢碳纤维价格跌至2020年以来最低点，高端领域国产替代及出口、技术持续进步及规模化降本、碳纤维回归合理价格带来新需求，是否能成为碳纤维行业下一轮增长动力？

碳纤维行业复盘，何时迎来下一个黎明？

国内碳纤维行业的发展可谓夹缝中求生存，作为一种技术壁垒极高的新材料产品，碳纤维发展至今主要经历了国际垄断-技术追赶-产能释放三个阶段。

第一阶段上世纪六十年-2020年，日本碳纤维发展60载，全球领先。碳纤维技术壁垒极高，涉及技术参数控制点3000～5000个，六十年间我国碳纤维行业是不折不扣的跟随者，仰望当年国际八大行业巨头。20世纪50~70年代，日本科学家大谷杉夫发明沥青基碳纤维制备技术，提升了日本碳纤维技术实力。20世纪70年代起，日本碳纤维在体育用品领域获得较快商业化。20世纪七八十年代后，东丽等日企切入航空航天领域，不断做大做强。21世纪以来日本碳纤维企业逐渐扩张至航空航天、汽车、风电叶片、储氢瓶等多领域，内生外延成长为全球龙头。

第二阶段2020-2022年上半年，国内技术追赶，迅猛扩产。国内碳纤维技术发展开始加速，T300~T800（拉伸强度等级，数值越高表示拉伸强度越大，技术难度越高）产品逐步对标国际龙头。国内企业加速扩产，2021及2022年中国运行产能均为全球第一。国产碳纤维占比从2015年的19.7%提升至2022年60.5%。中国台湾、德国西格里的产品逐步被替代，被替代产品主要集中在T300大丝束产品、体育休闲领域。但高端产品仍主要依赖进口，有较大替代空间，日本在中国大陆依然保持竞争优势。

技术方面，目前中国碳纤维企业 T300 级等相关产品已经可对标日本相关企业同类产品水平并逐渐实现产业化，当前中国碳纤维技术状况大约在日本 20 世纪 80~90 年代技术水平。

第三阶段2022下半年至今，集中投产出现短期供给过剩，库存增加价格走低。行业内主要企业的产能建设完成集中在2021年底，到2022下半年，2021建设的产能63,400吨完全释放，获得了45,000吨的总销售量，产生超万吨供需缺口，这是2022下半年开始市场价格下跌、库存增加的主要原因。

根据百川盈孚数据，当前碳纤维价格已是2020年以来最低，那么行业将何时走出低谷迈入新阶段？价格低点或许暗藏新一轮投资机会。

进口替代及下游应用空间广阔

(一)供给端竞争格局相对良好，供给端增速放缓

国内主要企业应用领域重合度并不高，碳纤维行业竞争环境良好。细分领域来看，碳纤维企业一般可以分为三类，第一类是军工应用企业，关注性能，光威复材（300699.SZ）、中简科技（300777.SZ）为代表；第二类是高性能应用企业，关注性价比，主要针对商用航空航天、高压容器、热场材料领域，代表企业为中复神鹰；第三类是大丝束应用企业，关注低成本，代表企业为吉林化纤（000420.SZ），主要针对风电叶片、新能源车、轨道交通、体育器材等。

从企业投产规划来看，现阶段行业产能增量最大的是中复神鹰西宁二期产能爬坡，爬坡完成后中复神鹰产能将翻番。中复神鹰选择在这时候快速扩充产能得益于其覆盖的主要领域，航空航天、高压容器、热场材料的持续高增长，并且有订单做保障。据中复神鹰投资者问答，公司已签订年度协议订单，与重要合作伙伴达成长期战略协议，产销将同频稳步增长。

而国内其他企业扩产速度有所放缓，可以看到下一批大规模投产将从2024年底开始。碳纤维产能从建设到投产需一年半左右，而产能爬坡和工艺稳定也需要一定时间，因此2025年之前不太可能出现大规模扩产的情况。

(二)需求端多领域空间广阔、持续推进进口替代

从需求端来看，风电叶片、体育休闲、航空航天是碳纤维需求主要来源，碳碳复材（主要是光伏领域）和压力容器（主要是储氢瓶）对碳纤维需求占比有所增加。下游多个领域具备高成长性，碳纤维降价背景下，下游需求也将被逐步打开风电领域原材料成本敏感。此前碳纤维价格一度高于国外价格，国内企业使用玻纤作为替代。目前碳纤维降价等来规模化机会，国内企业的风机主梁叶片可以重新使用碳纤维；光伏领域碳纤维价值量占比低，坩埚等消耗部件可以加入性能更好的碳纤维，碳碳复材（碳纤维及其织物增强碳基体）在坩埚及其他部件渗透率提升，有望带动光伏领域碳纤维稳健增长。

在民用航空航天领域，目前碳纤维还未大量应用。根据中简科技 IPO 招股说明书数据，碳纤维复合材料与常规材料相比可使飞机减重 20%-40%。当前我国航空航天领域碳纤维主要用于军品，追求性能优异与稳定供货，但价格是其他领域的十倍之高，航空航天用碳纤维毛利率相当可观，中简科技2022年毛利率高达75.6%。未来C919国产大飞机放量有望带来不小增量空间，C919飞机机身复合材料使用T300与T800级别碳纤维，其中T800级为民用飞机首次使用。截至2022年底，C919获得1035架订单，目前已完成首飞，正式进入民航市场。

需求端来看，一方面碳纤维市场广阔，增速有保障。风电叶片、压力容器、碳/碳复材、民用航空航天领域将成为碳纤维需求的主要推动剂，根据赛奥碳纤维统计及预测数据，预计全球2022-2030年碳纤维需求量CAGR为13%。

另一方面国内碳纤维自给率不断提升。从2022年开始，国产碳纤维已经成为中国市场的主流供应，进口碳纤维首次开始下降。各领域碳纤维市场仍有替代空间，碳纤维降价后将加速剩余部分国产替代。据赛奥碳纤维统计及预测，2022-2025年中国国产碳纤维需求CAGR为35%，进口碳纤维需求CAGR为-10%。

假设2023及2024年国产碳纤维保持35%的需求增速，进口碳纤维保持10%的需求降速，计算结果显示2024年相比2022年，国内需求增加3.7万吨。考虑到行业内目前低端产能较多，统计龙头企业产能更具备参考价值。龙头企业未来两年产能增量2.75万吨，与需求增量相差近一万吨。因此我们认为即使非龙头企业也考虑在内，需求的增量仍将大于供给的增量，未来两年碳纤维行业供给过剩将得到有效缓解。

综上所述，此时碳纤维价格在低位横盘已久，虽然无法判断此时碳纤维价格是否处在底部，但供给与需求的共同作用下，后续碳纤维价格止跌回升只是时间问题。

中字头、高性能，多领域受益

从中复神鹰的产品结构来看，应用领域较为分散，航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域。其中航空航天、压力容器、碳/碳复合材料等高性能应用领域是公司主要发力点，受行业供给过剩影响相对较小。公司T700级及以上产品系列在国内市场已连续几年保持市场占有率50%以上，在国产高性能碳纤维领域占据绝对的领导地位，随压力容器、碳碳复材领域一同成长。

而在航空航天领域，中复神鹰作为中字头企业有望凭借深厚的股东背景，抢占民用航空航天碳纤维市场份额。公司实控人为中国建材集团有限公司，中国建材集团同时参股中国商飞，中复神鹰凭借优质产品与股东背景，订单数量有保证，且中国建材已入选新飞机CR929项目中后机身、后机身前段与后段三个工作包。

领先技术打开想象空间，产业化实现业绩兑现

中复神鹰目前主营业务的发展和竞争优势的保持均依赖于公司高性能碳纤维的工艺技术和产业化应用。长期来看公司想象空间来自技术进步与持续降本，实现高端碳纤维领域国产替代甚至产品出口。梳理来看，国内突破路径主要有三条①更高端产品技术突破并产业化；②高纺速提升生产效率；③大丝束甚至巨丝束带来的降本。

(一)更高端产品技术突破并产业化

国内企业仍未实现T1100级别的大规模产业化生产，高端需求未被满足。正在进行T1100级碳纤维试验线生产，产品涵盖主流型号与军工方面，产品品质与国际同类产品相当，可对标日本东丽，在国内市场上技术领先。从目前行业内各企业产品定位、研发进度、产品规模来看，中复神鹰率先突破T1100及其他高端产品并实现产业化的可能性较大，届时将对更高端领域的碳纤维材料形成进口替代。在技术和成本上积累了足够优势、形成国际竞争优势运行产能后可以期待海外市场空间。

(二)高纺速提升生产效率

中复神鹰在国内率先突破干喷湿纺技术，此前干喷湿纺技术为国际龙头独有。公司“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用”获2017年度国家科技进步一等奖。目前中复神鹰干喷湿纺技术已实现产业化，公司是国内市场上唯一一家所有产线均生产干喷湿纺碳纤维的企业。相比于湿法技术，干喷湿纺技术纺速更快生产效率更高，产品性能更好。

(三)大丝束甚至巨丝束降本

玻纤是目前应用最广泛的增强纤维，2022年用量940万吨左右，而同期碳纤维用量仅13万吨左右，二者应用市场高度重合，但碳纤维全行业推广并批量应用的核心问题是太贵。在现有碳化线技术的框架内，主要成本是预氧化的停留时间与碳化炉的能耗问题，通过做大丝束甚至巨丝束可以实现“短线程”，大幅降低成本。长期来看随着成本的降低，新需求将逐步打开，碳纤维有望在轨道交通、阻燃材料、热场材料等新领域逐步替代玻纤、传统金属等。

中复神鹰在大丝束领域实现技术突破，干喷湿纺大丝束碳纤维原丝制备关键技术国内领先。4月25日中复神鹰SYT45S-48K产品亮相JEC world 2023法国巴黎复合材料展览会，是全球首个采用干喷湿纺技术制备的大丝束产品，兼具小丝束工艺性能及大丝束成本优势，实现了工艺性能升级、成本降低，可适用于风电叶片、CNG、汽车等领域，目前已实现规模化低成本生产。期待中复神鹰勇立更大丝束技术的潮头，持续推进降本，打开更多领域的应用空间。

从产能方面来看，公司持续推进高性能产品产业化，产能逐步释放保证公司盈利的连续性。从产能来看公司拥有连云港本部及西宁两个碳纤维生产基地。当前合计产能1.45万吨，在建及拟建产能4.4万吨，产能建设规划至2026年。

估值分析

过去中复神鹰基本保持满产满销（2022年行业出现供给过剩除外），结合中复神鹰未来产能规划，并考虑产能爬坡，假定23年受碳纤维降价影响单价有所下降，24~25年持续降本及高毛利新领域的放量。预计23-25年营收分别为32.48/46.15/58.82亿元，毛利率43.86%/45.67%/47.42%，归母净利润分别为9.68/12.81/16.05亿元。

从碳纤维行业其他主要企业来看，中简科技、光威复材两家公司以军用碳纤维为主，价格与订单稳定，受行业供需关系影响较小，2023年PE分别为26、21倍。吉林化纤2022年出现亏损，但未来市场仍看好风电领域的增量，吉林化纤在风电领域占据很大的市场份额，2023年一致预测PE为48。考虑未来碳纤维供给过剩缓解及下游持续高景气，看好公司新产品新技术的突破，持续推进进口替代，我们给与中复神鹰2023年42倍估值，对应股价45.17元，相比2023年7月6日股价上涨幅度25.61%。

注参考中复神鹰2023年7月6日收盘价

目前行业虽出现了短暂的供给过剩，但笔者认为碳纤维行业的故事才刚刚开始，未来还有广阔需求空间仍未被打开。碳纤维技术还需一步步打磨，击喙拔羽之后便是鹰击长空之时。

风险提示

1）产能爬升不达预期。公司西宁1.1万吨项目于2023年5月底投产，产能爬升进度不达预期可能影响公司经营业绩。

2）原材料聚丙烯腈价格波动。公司主要原材料为聚丙烯腈，目前价格呈下降趋势，若聚丙烯腈受外界因素扰动出现价格大幅波动，将对公司经营活动造成影响。

3）供给过剩延续。行业产能提升，供给过剩延续，影响公司经营业绩。

4）下游需求不及预期。碳纤维行业处于快速发展中，下游应用领域广增速快，但可能受到宏观经济环境等影响行业下游行业景气度。

5）技术进步不及预期。中复神鹰目前主营业务的发展和竞争优势的保持均依赖于公司高性能碳纤维的工艺技术和产业化应用。公司新技术研发进度、新材料替代、其他企业技术均会对企业产生影响。