特种材料领军企业，华秦科技注重研发，高壁垒推动装备性能变革

1 特种功能材料开辟者，具有较高技术壁垒

1.1 深耕特种功能材料30年

30年磨一剑，跃身为国内特种功能材料领军企业。

公司于1992年成立，于2012年改制为有限公司。2016年，公司的隐身材料得到国防科工局“综合技术水平达到国际先进水平”认定；2017和2018年，公司分别荣获“国防技术发明一等奖”、“国家技术发明二等奖”，产品性能得到权威认证。

随着技术成熟和下游装备进入批产阶段，公司的隐身材料和伪装材料部分牌号分别于2019 和2020年定型批产，正式进入产业化阶段。2020年公司改制为股份公司，2022年成功在科创板上市，募资31.6亿元扩产，稳步迈向产业化成熟阶段。

实控人为董事长折生阳先生。公司背靠西工大打造强大研发团队，走在研发和应用领域前沿。公司实控人为董事长折生阳先生，截至2022年一季度末，折生阳及其一致行动人直接或间接持股比例达30.78%。两次股权激励计划实施后，以周万成、黄智斌教授为代表的核心技术人员及高管持股比例高达44.22%。

公司深度布局多元化特种功能材料。公司主营产品主要应用于我国重点装备的隐身、伪装和各类装备部件的表面防护。

按材料功能可分为三大板块

1）隐身材料隐身涂层材料和结构隐身复合材料；

2）伪装材料高仿真伪装遮障和伪装网；

3）防护材料重防腐材料和高效热阻材料。

1.2 核心产品进入批产期，业绩进入快速释放阶段

核心产品进入批产期，业绩跨越式增长。公司经过近 30 年研究和应用积累，核心产品隐身材料、伪装材料分别于2019和2020年进入批产阶段，带动公司业绩快速增长。

1）营收端从2018年 0.48 亿元快速增长到2021年的 5.12 亿元，2019~2021年营收同比增速分别是 146%、254%和 24%；

2）利润端公司归母净利润从2018年 0.10 亿元增长至2021年 2.33 亿元。

值得注意的是，公司分别在2019和2020以股权转让形式进行股权激励，导致当年分别产生股份支付费用 1.68 亿元和 0.19 亿元。剔除股份支付费用的响，公司2018~2021年归母 净利润分别是 0.10 亿、0.63 亿、1.74 亿和 2.33 亿元。

目前主营隐身材料，2020年收入占比在90%以上。

公司目前定型批产产品包括隐身材料和伪装材料两大类，2019和2020年合计实现收入0.4亿元和3.5亿元。

具体来看，隐身材料在公司收入中占比较大，2020年营收占比94.4%，伪装材料占比1.4%，防护材料占比1.2%。

随着公司两个牌号的伪装材料在2020年进入批产阶段，我们预计未来伪装材料占比有望进一步提升。

整体期间费用率呈下降趋势；研发费用持续增长。

公司期间费用率在产品批产后，随着收入增长快速下降，由2018年的33.8%降至2021年的16.6%。具体看

1）公司注重研发，2018~2021年研发费用保持在10%以上，我们预计公司未来将继续保持较高研发投入。

2）剔除2019~2020年股权激励费用影响，公司管理费用率稳定下降，由2018年的14.8%降至2021年的4.1%（考虑股权激励费用影响，公司2019~2020年管理费用率分别是151.4%和7.8%）。

3）公司销售费用和财务费用常年保持在较低水平。

公司维持较高利润率水平。

公司特种功能材料业务具有稀缺性，与行业内其他特种功能材料公司类似，呈现出利润率水平较高的特点。

1）公司2018~2020年毛利率稳步提升，达到最高值64%，2021年因批产产品降价，毛利率下降至58.8%，但仍保持较高水平。

2）净利率2019~2021年保持在40%以上。

3）由于下游需求旺盛，公司积极备产备货，2021年存货同比增长235%，预付款项同比增速也较大。

但由于公司的业务模式和产品特点，存货/营收比例较。（报告来源远瞻智库）

2 引领装备性能变革，应用场景广泛

2.1 隐身材料——具有较强技术领先性和应用拓展性

2.1.1 隐身材料应用兼容隐身是发展趋势

隐身材料为先进装备反侦察能力充分赋能，在美国现代装备中有广泛应用。伴随雷达、红外线、热成像等多种探测手段的广泛应用，装备的反侦察能力成为衡其先进性能的重要指标。

1）功能隐身材料可以通过反射、吸收等方式降低装备表面号值，实现隐身效果。

2）分类隐身材料根据频谱可分为雷达隐身材料、红外隐身材料、可见光隐身材料和多频谱隐身材料等。

3）发展方向应对不同探测手段，隐身材料具有针对性和兼容性。

为了对抗多功能侦查手段的联合应用，隐身材料不仅要向单频段“薄、轻、宽、强”的方向发展，还要兼顾各个频段的协同作用。目前 MSM 隐身机制应用于多层隐身材料设计中，可实现可见光—红外—雷达等多频谱的兼容隐身性能。

美国隐身材料技术已经在现代化装备中广泛应用。

1）70年代初，美国隐身材料进入正规发展阶段；

2）90年代后期，F-117和 B-2 两款隐形轰炸机和战斧隐身巡航导弹在“海湾战争”和“科索沃战争”进行充分实战化应用；

3）此后，隐身技术渗透率提升，拓展至隐形战斗机 F-22、F-35 和朱姆沃尔特级驱逐舰等先进装备中。

公司隐身材料达到国际领先水平。

美国在上世纪70年代初已将隐身材料列为重点发展技术，公司起步虽然晚于美国20年，但后来居上，经历基础理论研究、应用研究、产业化拓展等多个阶段，隐身材料于2016年被国防科工局鉴定为“综合技术水平达到国际先进水平，在 XX 方面达到国际领先水平”。

2.1.2 稀缺性显著，十年数百亿市场空间

隐身材料产业链上、中、下游具有高壁垒特性。

1）靶材作为隐身材料最重要的上游原材料，需要根据不同频谱功能进行专业化设计和处理；

2）根据形态，中游隐身材料可分为隐身涂层和结构隐身材料，共同用于降低先进装备表面号值；

3）通过磁控溅射和等离子喷涂等涂覆方式对下游先进装备进行喷涂和制造，使其具备反侦察能力。

国内从事隐身材料研发和生产的模企业较少，稀缺性显著。

根据公司招股书披露，目前国内隐身材料规模企业仅有华秦科技、佳驰科技、光启技术等少数几家。

华秦科技拥有隐身涂层和结构隐身材料产品；佳驰科技主要生产吸波贴片、吸波泡沫、吸波蜂窝等；光启技术提供超材料航空结构件和海洋结构件产品。

公司隐身材料全温域覆盖，中高温领域优势明显。公司是国内极少数全面覆盖常温、中温和高温隐身材料设计、研发和生产的公司，且在中高温隐身材料领域技术优势明显。

2018~2021年，华秦科技和光启技术隐身材料（超材料）营收均实现大幅增长，3 年合计 CAGR 达 83%，2021年合计规模达 10.4 亿元。

公司隐身材料营收占比超 80%。

1）公司主营业务包括隐身材料、伪装材料和防护材料，隐身材料首先在 2019 年进入定型批产序列，2019~2020 年实现快速增长，营收同比增长 170%和 264%，隐身材料营收占比超 90%；2020 年伪装材料进入定型批产，预估 2021 年隐身材料营收占比降至 84%，过去四年始终保持 80%以上；

2）华秦科技隐身材料毛利率连续四年高于光启技术超材料毛利率，公司隐身材料毛利率始终保持在 60%以上，光启技术随着规模增长超材料毛利率持续提升，2021 年为 58.4%。

我们认为，公司隐身材料应用场景广泛，或有十年数百亿市场空间

1）耗材性明显。

根据文献资料，隐身涂层在高速、高温下经常出现裂纹、破损现象，舰载机在海洋气候下，出现较为严重的生锈情况，严重影响隐身性能，需要定期维护。以色列空军对 F-35I 每三个月进行一次隐身涂层维护，每次维护耗时两天。

2）市场空间数百亿。

美国在航空领域新一代战斗机、轰炸机、直升机中广泛应用隐身技术，根据《World Air Forces 2022》披露，目前美国共有隐形战斗机 583 架（405 架 F-35 和 178 架 F-22），B-2 隐形轰炸机 18 架，B-1B 半隐身轰炸机 43 架，同时拥有 100 架最新一代轰炸机 B-21 的订单。我们测算，未来十年我国航空航发及其他先进装备隐身材料市场合计数百亿元，公司将充分受益于未来全温域隐身材料市场的快速增长。

3）下游需求旺，公司积极扩产。

2022年公司上市募资31.6亿元，其中6.8亿元用于特种功能材料产业化项目，项目总面积达145亩，相比公司原始厂房面积（不足30亩）实现大幅增长。公司正积极扩产应对下游旺盛需求。

2.2 伪装材料——可有效保重要目标

伪装材料伪装和伪装材料使用，实现多频谱多功能特性 。

传统伪装材料常见的形态为伪装网和伪装涂料。使用伪装网或伪装涂料对目标进行伪装可以减少目标与背景在可见光、红外和雷达等波段的散射或辐射特性的差别。我国伪装网经历三大发展阶段，从单功能对抗可见光、近红外逐渐发展至多功能多频谱覆盖，现发展至第三代 95 式伪装网，已实现对抗可见光、中远红外、雷达等多种探测手段。

新型伪装材料——类伪装材料，相比伪装材料具有伪装和示假伪装双功能。新型伪装材料主要增加仿形功能，在实现遮蔽目标的情况下，进一步模拟特定目标外部形状与色彩，实现示假效果。仿形效果主要由外部仿形吸波层和迷彩层完成，内部多层级涂料进一步实现对抗红外、雷达的效果。

2.3 防材料——可有效延长设备寿命

2.3.1 重防材料，国外企业具有较高市占率

相较常防料，重防材料可以在更加苛刻蚀的里应用，延长装备寿命。重防腐材料需要应用多学科的知识交叉，包括电子、物理、生态、机械等。通过化学防腐、物理防腐、电化学防腐等机理，进行多层级重防腐涂层的制备，最终按照所需性能涂覆至下游装备上，高端涂层有效寿命为10~15年。

我国重防材料高端市场被外资和合资企业垄断，整个行业分为三个梯队。

外资公司凭借技术、品牌、管理优势形成海洋工程等高端领域的垄断地位，处于行业第一梯队；我国龙头公司德威涂料、中远海运位于第二梯队；第三梯队主要由国内中型企业构成，产品仍处于中低端水平。

外资龙头占据主地位，但近十年市占率呈下趋势。

根据北京研精毕智咨询统计，重防腐市场Top 10公司在2011年合计的全球市占率达67%，市占率在2020年下降至38%，行业集中度呈下降趋势。

我国重防市场稳定增长，超千亿规模。

根据智研咨询统计，我国重防腐材料市场规模从2015年的 746 亿元增长至2020年的1045亿元，CAGR 为7.0%；产自2015年的152万吨增长至2020年的216万吨，CAGR 为 7.3%。

2.3.2 防护材料，延长发动机端部寿命——空发动机端部重要保措施。

热障涂层是热防护材料中最常见的应用，主要应用于航空发动机燃烧室火焰筒、涡轮叶片、尾喷管等热端部件，可以延长耐高温属的整体寿命，同时通过增加涡轮前温度承受能力，提 升发动机整体性能。

3 研发驱动储备丰富；全产业链核心技术自主可控

3.1 研发驱动型企业，技术储备充足

核心技术，扎根特种功能材料超25年。公司自1996年开始特种功能材料研究，背靠西工大以周万城和黄智斌教授为领导的核心技术团队，经历理论研究、应用探索、产业化拓展多个阶段发展，在部分牌号产品定型批产后进入成熟发展期。

公司研发费用率保持在10~15%，处于行业较高水平。

公司以研发为驱动，2018~2021年研发费用率保持在10~15%水平，2020和2021年业绩释放后研发费用率呈下降趋势，在2021年达到10.2%，仍高于特种材料行业平均水平。

公司产品稀缺性强，利润率处于业较高水平。

公司产品科技属性明显，产品利润率保持在较高水平。1）2018~2021年公司产品毛利率在57%~64%之间，低于碳纤维行业，高于钛合金、高温合金等属材料毛利率；2）2019年公司产品批产后净利率连续三年保持在40%以上，2021年净利率为45.5%，处于行业较高水平。

技术储备充足，小批试制和预研试制牌号为公司未来业绩提供保证。

公司目前仅 3 个牌号的隐身材料和 2 个牌号的伪装材料进入了定型批产阶段，隐身/伪装材料批试制合计 30 个牌号，预研试制合计 22 个牌号；防护材料无批产牌号，均处于批试制和预研试制阶段。未来随着批试制产品的批产和预研试制产品的研发推进，公司业绩仍有较大提升空间。

订饱满，2021~2022年 3 月千级订近 10 亿，是2021年营收模近 2 倍。根据招股书及公告披露，2021年初至2022年 3 月底，公司共签署千万级隐身材料订单约 10 亿元，约为2021年营收规模 5.12 亿的两倍，凸显下游需求旺盛，同时为公司未来业绩增长提供保证。

3.2 全产业链核心技术自主，上游材料成本压力可控

公司全产业链技术布局，打造特种功能材料解决方案平台。

1）公司核心技术源自于材料端理论基础研究，掌握核心原材料选材和配比，同时跟研产品牌号超 60 个，拥有行业先发优势；

2）公司虽不生产原材料，但自主完成靶材成分设计并委托上游供应商进行生产；

3）在应用化和工程化探索过程中，公司实现生产和涂覆过程的技术积累，自主定制生产设备、设计工艺流程，掌握等离子喷涂和磁控溅射等涂覆能力，集研发—设计—生产—涂覆能力于一身，铸就全产业链高壁垒，打造全温域、多功能、多频谱特种功能材料解决方案平台。

靶材价格稳定，成本压力可控 。

公司拥有原材料选材配比、靶材成分设计等核心技术，具有较强原材料议价能力。靶材作为公司最主要原材料，原材料成本占比超80%，过去四年价格稳定，除 B 靶、E 靶、P 靶有幅价格波动外，其他均保持不变。我们认为公司未来有望保持稳定的毛利率，成本压力可控。

4 盈利预测与估值

4.1 分产品收入

毛利预测

1）隐身材料隐身材料在2019年最先进入批产阶段，是公司目前主要营收来源，受下游需求拉动，预计2022~2024年实现营收6.24亿、8.74亿和11.79亿元，同比增长45%/40%/35%；产品毛利率受降价影响在2021年幅回调，我们预计后续毛利率有望回升，预计2022~2024年毛利率分别为62%/63%/61%。

2）伪装材料产品在2020年批产后有望实现营收占比提升，预计2022~2024年实现营收0.8 亿、1.2亿和1.7亿元，同比增长60%/50%/40%，毛利率分别为48%/48%/48%。

3）防材料产品仍处于批试制阶段，定型批产后将迎来快速增长，预计2022~2024年实现营收 0.4 亿、0.7 亿和 1.0 亿元，同比增长70%/60%/50%，毛利率分别为50%/49%/48%。

4.2 估值分析

公司特种功能材料实现全温域、多频段、多功能覆盖，是我国隐身材料龙头，尤其在中高温隐身材料领域行业地位突出，市占率较高，“十四五”期间面临较好发展机遇。

公司有多个在研及试制产品，发展潜力较大，同时积极扩产巩固先发优势，未来业绩有望实现持续快速增长。

根据公司所属行业特性及产品应用场景，我们选取相关领域 3 家新材料公司作为可比公司，包含 2 家高温合公司和 1 家石英材料公司。

2021~2023年可比公司 PE 均值为58/56/41 倍，公司 PE 估值水平高于行业可比平均，主要 特种 功能材料行业自身高壁垒特性及公司在行业内的特殊地位所致。

公司是少数全温域、多频谱、多功能特种功能材料的解决方案平台，中高温隐身材料在国内占据垄断地位，稀缺性较强，在下游先进装备快速列装的牵引下，超50个批和预研型号在未来批产放后有望赋予公司超额的确定性增长潜力。

我们预计公司2022~2024年分别实现营收7.53亿、10.69亿和14.58亿元，归母净利润3.48 亿、4.95 亿、6.91亿元，当前股价对应2022~2024年PE分别为78/55/39x。

5 风险提示

1）价格变化和利润率下降风险。

公司目前部分产品尚处于暂定价状态，未来正式审价存在降价风险。或将对公司利润率带来一定影响。

2）预研试制和小批试制阶段产品进入定型批产进度达预期的风险。

公司拥有55个牌号产品处于批试制和预研试制阶段，如果未来无法顺利定型批产或批产进度延误，将对公司未来业绩增长产生不利影响。