百克生物 | 第二增长曲线初现

文章作者 | 姜瑜

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百克生物(688276.SH)主营业务疫苗的研发和销售，作为水痘疫苗龙头企业，常年市占率第一。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗于今年2月获批，目前疫苗已在部分地区上市销售。带状疱疹素有“不死癌症”之称，每年发病率可达到0.3%-1.2%，复盘海外疫苗发展情况来看，带状疱疹疫苗的需求空间巨大。随着疫苗今年6月份开始在部分地区上市销售，其未来疫苗的放量值得期待。

带状疱疹的“不死癌症”之称的来源主要在于现在药物只能治疗症状，而不能从根本上解决病毒激活致病的问题，存在无法治愈或愈后复发等情况，因此预防比治疗更有效，疫苗具有一定刚需性。

带状疱疹是由长期潜伏在神经节内的水痘-带状疱疹病毒再激活引起的感染性皮肤病。感染水痘后，病毒进入皮肤的感觉神经，并潜伏在脊神经或颅神经感觉神经节中。当压力大、熬夜、生病等活动导致免疫力低下时，病毒开始生长繁殖，导致受侵犯的神经节发炎及坏死，并蔓延到其他神经节，造成大片簇集性水泡，并有概率产生带状疱疹后神经痛（PHN）。

PHN的疼痛的程度严重时，疼痛等级甚至高于分娩、癌痛。据统计，超过40%的PHN患者有中-重度睡眠障碍。带状疱疹的患病风险随着年龄增长而增加。根据研究表明，10岁以下儿童每年发病率低于3/1000人，从40～50岁开始增幅明显，一般70～80岁人群每年发病率达到峰值达到8～12/1000人。PHN的患病率、严重程度和持续时间也会随年龄增长而增加，超过50岁的带状疱疹患者约有40%会发生神经痛，而年龄超过75岁的患者则有75%发生神经痛。30%-50%的PHN患者疼痛持续超过1年。

市面上的带状疱疹疫苗有哪些？

目前，国内带状疱疹疫苗获批的只有GSK的欣安立适（Shingrix）和百克生物的感维，国外部分国家获批上市的有Zostavax。Shingrix是由GSK研发并于2017年获FDA在美国批准上市的产品，被批准用于50岁以上人群，目前获批地区包括美国、欧盟等36个国家。Shingrix上市3年后即成为2020年全球第四大接种品种，全球销售27.1亿美元（约189亿人民币），在国外已验证为大单品疫苗。

Shingrix拥有较高的保护率，在大约四年的随访期内，50岁-80岁以上的患者疫苗保护率均在90%以上。shingrix含有GSK自主研发的AS01B新佐剂分，该佐剂配上其重组蛋白技术路线，导致该产品保护率让后期研发的产品难以超越。也因为配以佐剂的问题，导致其接种后不良反映比较明显，会出现如无力、局部酸痛红肿、发烧、恶心等症状。目前国内价格为1598元/针，需要接种两针，两针间隔2-6个月。

根据研报，对比GSK的Shingrix，百克生物的感维在396天的随访期内对于40岁以上人群保护率约为54.4%，50岁以上人群保护率为55.2%。虽然感维保护率较低，但安全性更高，不良反应程度较Shingrix更轻微。产品价格售价1369元/剂，仅需接种一针，接种费用远低于Shingrix的两针剂。与感维相似的带状疱症疫苗是未在国内上市的疫苗Zostavax。其技术路线和感维都是减毒活疫苗，保护效率方面Zostavax略高于感维，对50-70岁的保护率在60-70%，感维对于50岁以上的人群保护率也在55%。

带状疱疹疫苗行业空间大，在研厂商最快进入II期临床

根据弗若斯特沙利文数据，2021年美国50岁以上人群带状疱疹疫苗渗透率为26.8%，而中国仅为0.1%，行业空间潜力大。

参考同样是可选疫苗的HPV疫苗，其截至2022年H1渗透率为7%，考虑到老年人对价格更敏感以及疱疹不会致癌的特性，中性假设40岁以上人群渗透率达到4%，按照现在两种疫苗的价格，则对应行业空间620亿。如果考虑未来疫苗降价的可能性，按照进入医保目录后，价格平均降幅在60%来算，则中性假设下对应行业空间为250亿。

除了已经上市的shingrix和感维，国内有多家厂商正在研发带状疱疹疫苗，技术路线多数为重组亚单位。据悉，进展最快的是上海所的减毒活带状疱疹疫苗和绿竹生物的重组带状疱疹疫苗，目前均已完成II 期临床试验。其他企业最快将在2026年上市，给了百克生物利用先发优势拓展市场的机会。

复盘Zostavax海外发展情况看感维

Zostavax和感维在技术路线和保护率方面的共同性，使得对Zostavax的发展情况的复盘具有一定必要性。Zostavax由默沙东研制并于2006年5月获FDA批准上市，首先被批准用于60岁以上人群，后在2011年被批准用于50岁以上人群。

2006年Zostavax上市后，2007-2013年带状疱疹减毒活疫苗在在60岁及以上的人群中，接种覆盖率从2007年的1.3%提高到2013年的19.5%。在批准用于50岁人群后，在50~59岁年龄段的人群中，接种覆盖率从2011年的0.2%提高到2013年的1.7%。.

在2013年-2017年期间，在50~59岁年龄段的人群中接种覆盖率从4.4%提高到5.7%。在60岁及以上的人群中，接种覆盖率从24.2%提高到34.9%。可以看出，美国大众对带状疱疹疫苗有明显的需求，尽管保护率不够高，但在没有其他疫苗可选择的情况下渗透率仍然快速提升。

对标感维来看，公司在40-49岁价格带是唯一获批品种，假设按照美国当年在50-59岁年龄段，两年内渗透率提升到1.7%来看，以中国人口的基数，销售规模能达到47亿元，而百克生物2022年营收为10.7亿元。另外从价格更便宜的维度来看，感维也能抢占部分50岁以上人群市场份额。

公司的优势在哪里？

公司疫苗均属于II类疫苗，II类疫苗现在采购的方式为各县级疾控中心通过省级公共资源平台集中采购，由各县级疾控中心在平台直接向生产厂家下订单，生产厂家委托有资质的冷链物流单位负责运输到县疾控中心。推销商的作用主要为向各疾控中心宣传产品，使其在省采平台上下单。该模式下，公司对终端把控弱，公司的推广商的实力就变得尤为重要。

从公司费用率也能看出，推广商在销售上的重要性，公司2022年推广费用4.05亿元，占销售费用比达到98%。公司深耕疫苗行业多年，在渠道铺货方面经验丰富。公司成立于2004年，2007年-2008年狂犬疫苗、水痘疫苗相继上市，水痘疫苗市占率第一及流感疫苗上市后能快速放量都表明其有优秀的推广能力。带状疱疹疫苗目前渗透率低，需要做大量的市场教育工作。

据了解，在营销方面，公司优化市场营销团队，通过线上网络平台如淘宝等进行接种预约，实现线上、线下覆盖。同时，通过增加推广商数量，增加终端覆盖率。公司也在小红书、微博等年轻人所在多的平台投放广告，通过对子女的教育来带动老年人接种疫苗。百克生物具有年龄段空白市场优势。

由于GSK和百克生物疫苗获批的接种年龄不一样，我国不允许疫苗超年龄段使用，对于40-49岁年龄层，百克是独家品种，相较GSK而言，潜在的疫苗接种人群更多。百克生物带状疱疹疫苗约为GSK的45%，在价格上更有优势。2022年shingrix签发剂数90.5万剂，仅覆盖患者45万余人。shingrix在国内也并未出现如HPV9价疫苗刚上市时供不应求的情况，制约其国内需求量较低的其中一个原因就是价格昂贵，老年人相较于年轻人对价格更敏感，降低价格对老年人更有吸引力。

公司过去业绩及其他疫苗情况

公司已商业化产品有四个，包括水痘减毒活疫苗、鼻喷流感疫苗、狂犬疫苗、带状疱疹减毒活疫苗。公司背靠国资，公司第一大股东长春高新（000661.SZ）控股 41.54%，实际控制人为长春新区国资委，股权结构相对集中且稳定。

复盘过去业绩，受到疫情反复以及新冠疫苗接种挤兑常规疫苗接种等影响，公司2021-2022年业绩同比大幅下滑。2023 H1公司预告归母净利润1.05-1.2亿元，同比增长42.7%-63.1%，对比2021Q2归母净利润0.83亿元来看，推测主要为公司水痘疫苗等原有产品的恢复带来的增长。

从产品结构来看，水痘疫苗是目前主要收入来源。公司水痘减毒活疫苗近三年收入占比逐渐提升，2022年达到89%。鼻喷流感疫苗2020年上市，铺货速度快叠加行业需求增长，当年达到3.3亿元。狂犬疫苗2018年因为产线需升级改造而停产，导致狂犬疫苗2018、2019年收入下滑。

（一）水痘疫苗情况

水痘减毒活疫苗行业整体呈现寡头格局，按签批发数量来看，2016-2020年水痘行业批签发量CAGR为19%，2020年公司市占率达到30%以上，份额第一。根据公司招股说明书，到2020年中国水痘疫苗接种率60%，相较美国等国家90%的接种率还有提升空间。水痘减毒活疫苗产品差异化小，产品提升空间有限，未来看点主要还是在于渗透率提升上。

随着“两针法”的推进，水痘疫苗需求量有望加速提升。为了有效阻断水痘的传播，现阶段我国30多个地区已经开展“两针法”免疫程序，通过接种2剂次，将保护效率达到95%以上。

虽然需求量有望提升，但“两针法”的推进也给公司水痘疫苗业务带来一些隐患。根据研究报告，在未被纳入地方免疫规划的情况下，公司水痘疫苗产品的中标价（含税价）为 136-158 元/支；被纳入地方免疫规划的中标价格（含税价）为 62-100 元/支，下降幅度为58%-120%，即存在公司水痘疫苗降价的可能性。

（二）流感疫苗

流感疫苗行业处于快速增长时期， 2018-2020 年流感疫苗批签发复合增速达89%。以国内 2020 年流感疫苗批签发量计算，2020 年国内流感疫苗渗透率仅有4%，跟美国45%以上的渗透率相比有较大提升空间。

流感疫苗市场竞争激烈，并且同质化严重，目前获批上市的就有14家，国内在研的流感病毒疫苗进入临床阶段的厂家有20余家，在研疫苗以四价流感病毒裂解疫苗为主，多数处于临床三期。

国内的流感疫苗包括三/四价流感病毒裂解疫苗、三/四价流感病毒亚单位疫苗和冻干鼻喷流感疫苗。三价和四价疫苗的区别在于，四价疫苗比三价疫苗多覆盖一种毒株亚型，所以目前国内外都呈现四价疫苗代替三价疫苗的趋势。

公司流感疫苗虽为三价疫苗，适用年龄范围仅在3-17岁。该疫苗为国内首个鼻喷类流感疫苗，有特殊的受众群体，并在2020年上市时证明了市场对其的需求。公司正在研发的液体鼻喷流感疫苗处于临床III期，该产品适用于17-59岁，将补充现有鼻喷流感疫苗的空白年龄段。

（三）狂犬疫苗

公司狂犬疫苗由于产线需升级改造，于2018年停产，目前已向CDE递交补充申请中。我国狂犬疫苗近几年需求并无明显增长趋势，国内狂犬疫苗市场在40亿左右，辽宁成大市占率第一。狂犬疫苗获批上市的企业有9家，有13家企业在研，其中10家位于临床III期。整体看下来狂犬疫苗行业需求稳定，产品同质化比较严重，公司狂犬疫苗难实现大规模的增长。

（四）在研产线

公司除带状疱症疫苗外，根据公司公告，公司主要在研管线8个，其中进展比较快的包括鼻喷流感疫苗（液体制剂）、吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗，分别处于II期临床及I期临床完成阶段。根据公开资料，我国百白破疫苗覆盖率90%以上。目前国内生产并上市的产品均为无细胞共纯化疫苗，存在批次间产品质量不稳定的问题，公司研发的百日咳疫苗为组分疫苗，技术上会使得疫苗效价稳定，质量可控性更好。

估值分析

假设水痘疫苗增速以行业的复合增长速率19%计算。鼻喷流感疫苗于2025年恢复至2020年收入水平。狂犬疫苗2024年恢复生产。假设带状疱疹增长速度参考Zostavax50岁-59岁年龄段刚获批时的渗透率提升速度来推测，2023年覆盖该年龄段0.2%的患者，2024年该年龄段渗透率达到0.5%，2025年覆盖该年龄段的1%。预计2023-2025 年公司营业收入分别为18.54/30.34/47.34亿元，2023-2025年毛利率分别90%/91.3%/92.3%，归母净利润分别为4.17、7.68、13.38亿元。2023年行业平均PE56X，考虑百克带状疱疹具有优势，按照70XPE，2023年目标市值292亿元。

风险提示

（一）销售不及预期的风险。国内中老年人的接种带状疱疹疫苗的意识较弱，公司带状疱疹疫苗保护率低于现有竞品，产品定价具有优势但仍比较高，可能导致带状疱疹疫苗的销售收入不及预期。

（二）行业政策变动风险。公司的产品水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗均为国家非免疫规划疫苗。若水痘疫苗或其他疫苗纳入当地免疫规划，存在疫苗降价风险。

（三）疫苗需求下降的风险。由于水痘疫苗的市场需求较高比例来自于每年新增的适龄儿童的免疫接种需求，新生儿数量持续下降导致市场容量缩小。