华特转债国内电子特气龙头，预计上市价格在135元以上

摘要

华特气体本期转债募集资金为6.46亿元，年产 1,764 吨半导体材料建设项目、研发中心建设项目以及流动资金的补充，上市日期为4月14日。

国内电子特气龙头。公司主营业务为特种气体（收入占比超70%），辅以大宗气体和相关气体设备与工程业务，经过多年积累，公司已实现四氟化碳、高纯六氟乙烷等 50 多种产品的进口替代、目前电子特气国内市占率2%、为内资企业龙头，对国内 8 寸以上集成电路制造厂商客户覆盖率超90%，并通过海外（收入占比25%）特气龙头进入英特尔等全球半导体企业供应链体系，是国内唯一一家光刻气产品同时通过ASML和 GIGAPHOTON 认证的企业，技术水平、产品质量国内领先。下游客户包括终端客户与气体客户且量产气体品类超40种，因此综合毛利率在30%左右、低于国内其他气体公司，但过去两年随着特气收入占比的提升以及上游稀有气体涨价的传导，毛利率稳步提升；期间费用率则随着收入的快速增长逐年摊薄，盈利能力显著提升。

把握国产化机遇、加快特气产能投放，实现盈利能力提升。目前国内半导体产业链尤其是中上游材料国产化率仍然较低，成为美国对我国进行技术封锁的重点，产业链各环节亟需实现国产化，其中电子特气的国产化率不足20%，未来几年国产化替代也是行业发展主旋律。公司作为国内特气龙头，立足于广东佛山，建设可转债项目持续打造江西基地，布局江苏、 西南生产基地， 在建项目将于未来 3 年陆续投产，届时将进一步丰富公司产品种类，扩大产能规模。此外，公司持续完善产业链，从气体纯化向上游延伸布局合成气，锗烷、乙硅烷等新产品有望在今年贡献业绩增量，公司盈利能力有望持续提升。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为2.74亿/3.65亿，对应PE分别为41.07X/30.93X。

估值处于上市以来偏低位置，股价弹性、机构关注度较高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为56.4X，处于上市以来中等偏低位置，可比公司金宏气体/南大光电当前PE（TTM）分别为50X/108X，公司处于中等偏低位置。公司当前A股市值为113亿元，股价弹性较好，22年年报持仓机构将近30家、机构关注度较高。

平价保护好、债底保护一般。华特转债利率条款高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司4月13日收盘价测算，转债平价为111.32元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为82.84元、YTM为3.18%，债底保护一般。

预计上市价格在135元以上。华特转债评级AA-、最新平价111.32元，转债市场可参考标的南电（最新收盘价139.9元，转股溢价率27.9%），预计华特转债上市首日转股溢价率在25-30%之间，上市价格135元以上，若价格低于130则可适当参与。

风险提示研发进度不达预期；客户导入不及预期；产能建设不达预期

正文

华特转债将于2023年4月14日在上交所上市。

【可转债条款分析】

公司本期可转债发行规模为6.46亿元，发行期限6年。初始转股价为84.22元，按初始转股价计算，共可转换为767.04万股华特气体A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为6.38%，对流通股（非限售）的稀释率为6.38%，稀释率尚可。转股期从2023年9月27日起至可转债到期日（2029年3月20日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到16.87%，配售比例较低。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，高于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为115元，也高于市场平均水平。

用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，各项条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率高于行业平均水平，附加条款为常规设置。截至2023/4/13，公司最新收盘价为93.75元，对应平价为111.31元。本期转债评级为AA-、期限为6年，4月12日6年期AA-级中债企业债YTM为6.5310%，本文取YTM为6.53%，测算转债纯债价值为82.84元，债底保护一般；到期收益率为3.18%，高于同期限国债收益率。

【正股基本面】

几乎无质押的民企。石平湘、石思慧父女直接与间接合计持有公司 36.72%的股份，此外，石平湘控制的华特投资作为华弘投资、华和投资、华进投资的执行事务合伙人，因此石平湘、石思慧父女直接与间接合计可实际支配发行人股份的表决权比例达到 63.75%，为公司共同实际控制人，其中石平湘担任公司董事长。质押方面，目前中登披露公司无质押。

公司业务以特种气体的研发、生产及销售为核心，辅以普通工业气体和相关气体设备与工程业务，通过二十多年的研发与积累，掌握了气体合成、纯化、混配、分析检测、钢瓶处理等多项核心技术，现已成为国内最大的民营特种气体及相关设备供应商之一，产品出口到50余个国家和地区。目前公司业务主要为三块1）特种气体，下游包括半导体、光伏、面板、光纤光缆等行业，产品系列包括混合气、硅烷气、锗烷、氟碳类等，目前有超过40种特种气体；2）普通工业气体，以空分气体为主；3）气体设备与工程，设备主要包括低温绝热气瓶、小铝瓶、汽化器、 撬装装置、特易冷等，气体工程主要是为客户提供的供气系统设计、安装、维修等配套服务。

2022年前三季度公司实现营业收入14.03亿，其中特气产品收入10.67亿、占比77%，近年特气产品收入占比快速增长、成为公司收入增长的贡献主力，工业气体、设备与工程的收入过去几年并未显著增长，占比也持续下降。

在客户方面，公司成功实现了对国内8 寸、 12 寸集成电路制造厂商超过90%的客户覆盖率，解决了长江存储、中芯国际、华虹宏力、 华润微电子、台积电（中国）等客户多种气体材料的进口制约，并进入了英特尔、美光科技、德州仪器、台积电、 SK 海力士、英飞凌、三星、铠侠等全球领先的半导体企业供应链体系，国内半导体龙头长江存储、中芯国际在公司前五大客户之列，22年前三季度长江存储占公司收入比超15%；此外公司海外收入占比25%左右，海外客户主要是气体公司与第三方服务商、产品以特气为主，公司通过向海外气体公司龙头销售有助于快速提升公司品牌影响力，加快进入全球领先的半导体企业的供应链体系，进而加强终端客户对公司的认可，国际特气龙头林德、法液空均为公司前五大客户，其他特气龙头如大阳日酸集团等也为公司客户。

毛利率低于可比公司。过去几年公司综合毛利率下降到30%以下，其中特气的毛利率也下降到30%左右，低于行业内可比公司，这主要在于公司特气产品种类相比其他公司更多，单个品类量相对较小，且公司除终端客户外还有部分气体客户，因此毛利率低于其他特气公司。此外公司采购稀有气体作为原材料，其价格波动也会影响公司毛利率，21年毛利率下降主要为稀有气体涨价所致，22年则成功实现价格传导、毛利率成功回升。

期间费用率逐年下降。销售费用率方面，过去几年随着公司销售规模的加速增长、费用明显摊薄，由6%下降至4%左右的水平；财务费用率方面，公司负债率水平一直以来都在30%以下，有息负债率更低，财务费用率一直保持较低水平，22年则受人民币贬值影响、汇兑收益明显增加；管理费用率也因为公司销售规模的加速增长、被显著摊薄至5%左右的水平。整体上公司期间费用率逐年下降。

营运能力逐年增强。从应收款情况来看，公司下游客户相对分散，回款账期在2-3个月左右，19-21年公司整体收入增速加快，且海外收入也稳步增长，海外客户付款条件相对较好，因此整体周转率进一步较快；存货来看，21年以来由于原材料稀有气体价格提升，公司为保供加大供货力度、存货规模有一定提升，但整体存货周转率仍然较为稳定。

现金流整体相对稳定。历史来看，由于有一定账期、公司收现比在90%左右波动；而净现比除2021年由于原材料价格波动较大，公司加大备货力度，导致公司经营现金流出大幅增加外，其余年份公司现金流均较为稳定。

电子特气国产替代空间大。目前电子特气市场被国际四大气体巨头垄断。20年美国空气化工、德国林德、日本大阳日酸和法国液化空气占据了全球特气市场近90%的份额，占据国内电子特气市场份额超85%。我国电子特气行业起步较晚，国内气体公司与国外巨头相比存在较大的技术代差，整体上呈现出受制于人的局面，因此亟需国产替代。据SEMI，20年全球电子特气市场规模为43.7亿美元，在半导体材料中的占比进一步提高，将超过光掩模成为占比第二大的材料，约占13%。21年中国电子特气市场规模167亿元，占全球比例约超50%；预计2024年将达230亿元，全球占比将提至60%，未来5年国内电子特气复合增速超10%。目前华特气体是国产公司中的特气龙头，但在国内市占率也仅不到2%，未来市场空间较大。

完善江西基地、布局江苏、西南生产基地，产能扩张将支撑业绩增长。截至 2022H1，公司在研项目 48 个，其中 10 项技术可以实现进口替代 1 项技术填补国内技术空白，还有 1 项技术为行业首创。产品的应用环节主要集中在蚀刻清洗、气瓶储罐、沉积/离子注入为三大类。公司已在特种气体领域生产出高纯四氟化碳、高纯六氟乙烷、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯八氟环丁烷、高纯三氟甲烷、稀混光刻气等约 50 个产品并实现了国内同类产品的进口替代。2021 年 12 月公司公告拟与自贡市沿滩区人民政府签订招商引资协议书，建设“华特气体西南总部”项目，项目总投资 6.58 亿元，产品主要包括高纯六氟乙烷、三氟化氮、六氟化钨、四氟化碳、氘气、三氟化氯、高纯氨、高纯二氧化碳等。公司本期转债项目为建设年产 1764 吨半导体材料建设项目，用于新增电子级溴化氢、三氯化硼等相关产品的生产能力。两个项目建成后公司产能将大幅提升，支撑公司未来业绩增长。

公司盈利能力持续增强。2022年业绩快报显示公司收入18.05亿、同比增长34%，归母净利润2.39亿、同比增长60.54%，随着公司毛利率的回升以及费用率的下降，净利率稳步提升、带动公司ROE也提升至10%以上，整体盈利能力不断增强。

【转债募投项目分析】

公司本期转债募集资金为6.46亿元，扣除发行费用后将用于年产 1,764 吨半导体材料建设项目、研发中心建设项目以及流动资金的补充。

年产 1,764吨半导体材料建设项目。预计建设期为 2 年，建成后将生产高纯一氧化碳、高纯一氧化氮、高纯六氟丙烷及异构体、电子级溴化氢、电子级三氯化硼、超高纯氢气、超纯氪气、超纯氖气、超纯氦气和超纯氙气共 1,764 吨。

本报告分析师

尹睿哲  SAC执业证书编号S1090518110001

李 玲SAC执业证书编号S1090520070002

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