澳华内镜研究报告国产软镜设备龙头，创新驱动高成长性

（报告出品方国联证券）

1. 国产软镜领军企业，处于快速成长期

澳华内镜是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的 高新技术企业。公司以“成为国际领先的内镜整体解决方案提供商”为愿景，经过 20 多年的专注与创新，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床 科室。 公司围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性产品布局，长期坚持底层技术创新和跨领域人 才培养，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键 技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一 席之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。

1.1.专注内镜领域，注重产品创新

公司于 1994 年成立，是国内最早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一；2005 年，推出首代电子内镜系统 VME-2000；2010 年，推出 VME-2800 电子内镜系统； 2013年，推出国内首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统AQ-100； 2018 年，推出新一代 AQ-200 全高清光通内镜系统；2022 年推出 AC-1 内镜系统； 目前正在研发 4K 超高清软性内窥镜系统，并有望配备更多临床实用功能。

1.2.股权关系稳定，股权激励彰显心

公司控股股东和实际控制人为顾康和顾小舟父子，上市后至今顾康先生直接持有公司 12.71%的股份，顾小舟先生持有公司 16.30%的股份，同时顾康、顾小舟通过小洲光 电间接控公司 2.35%的股份，合计控制公司 31.37%的股权。 公司高管科研背景丰富创始人顾康先生拥有 14 年行业经验，早期担任上海医用光 学仪器厂光纤车间主任，1994 年创立澳华光电，并任董事长至今；总经理顾小舟先 生为北京大学博士，入选“闵行区领军人才”，同时为公司核心技术人员；董事谢天宇 先生为东京大学博士，历任日本奥林巴斯公司工程师、主任、课长。

公司 2022 年 1 月推出股权激励计划，拟授予包括董事、高管、核心技术人员等 66 人共计 250 万股，首次授予价格为 22.5 元/股，授予条件为 2022-2024 年营业收入 不低于 4.4 亿元、6.6 亿元、9.9 亿元，2023-2024 年净利润不低于 8000、12000 万 元。股权激励充分体现了管理层对公司未来发展的心。

1.3.营收快速增长，盈利能力提升

近年来公司营业收入整体呈快速增长趋势，2017-2021 年营收 CAGR 为 27.78%；其 中 2019 年营收同比增长 91.48%，净利润扭亏为盈，主要因为公司 2018 年推出新 一代 AQ-200 内镜系统，产品性能媲美进口，推动收入利润快速增长。 2020 年受新冠疫情影响，公司主要产品销量有所下滑，收入同比下降 11.58%；2021 年国内疫情得到有效控制，市场需求快速恢复，公司收入与净利润同比增幅较大全 年实现收入和净利润分别为3.47亿元和0.57亿元，增速分别为31.82%和211.34%。

公司主营业务包括内窥镜设备、内窥镜诊疗耗材和内窥镜维修服务，其中内窥镜设备 为主要收入来源，2021 年业务占比 87.53%。内窥镜设备又可分为软镜镜体、软镜 主机和内窥镜周边设备，其中软镜镜体占比最高，2021H1 占比为 61.57%。

整体毛利率处于高水平。公司近年毛利率维持在 60%以上，并且呈稳步上升趋势， 2021 年毛利率达 69%；主要因为毛利率较高的 AQ-200 系列产品收入占比提高，带 动了整体毛利率提升。

销售费用率呈下降趋势，研发费用率持续提升。随着新产品的上市，以及收入规模的 增加，公司销售费用率呈下降趋势，2021 年销售费用率为 21.02%。公司十分注重 技术创新和产品研发，研发费用率持续提升，2021 年达 14.22%。

2. 软镜国产化率低，进口替代空间大

内窥镜是临床中常用的医疗器械，运用内镜诊疗技术，医生可以在内镜下进行组织活 检、息肉切除、狭窄扩张、胆道取石等检查和治疗。以内窥镜诊疗为代表的微创诊疗 技术的出现，有效缓解了外科领域出血、疼痛和感染问题，现已成为临床工作中不可 或缺的重要技术手段。 按照镜体是否可以弯曲，医用内窥镜分为软性内窥镜（软镜）和硬管内窥镜（硬镜）。

其中，软性电子内窥镜设备主要包括三个部分1）内镜主机图像处理器和光源； 2）镜体胃镜、肠镜等；3）其他送气装置、送水泵、监视器等。内镜设备通常 搭配内镜诊疗耗材同时使用，以实现取组织活检、微创手术治疗等应用。

消化道诊疗是软镜的主要应用领域。常见的镜体包括结直肠镜、胃镜、十二指肠镜等； 常见的术士包括内镜下黏膜切除术（EMR）、内镜下黏膜剥离术（ESD）、经内镜逆 行性胰胆管造影（ERCP）等术式。

2.1.消化道疾病诊疗需求推动软镜市场快速增长

全球医用内窥镜器械市场规模于 2019 年达到 202 亿美元，2015-2019 年复合增长率 为 5.4%，预计未来几年依然保持稳健增长。中国医用内窥镜由于起步较晚，处于快 速发展阶段，其市场规模从 2015 年的 131 亿元增长到 2019 年的 225 亿元，年复合增长率为 14.5%，远高于全球同期增速。 随着国内内镜技术的提升和微创诊疗的普及，预计我国医用内窥镜市场规模将保持快 速增长趋势，到 2024 年增长至 423 亿元。中国医用内窥镜占全球市场的份额也将从 2019 年的 17%提升到 2024 年的 23%。

根据中国产业息网数据，2019 年全球软性内窥镜市场规模预计为 118.5 亿美元， 2015-2019 年年均复合增长率为 9.18%，高于行业整体增速。中国软镜市场处于快 速发展阶段，2019年市场规模为53.4亿元，2015-2019年年均复合增长率为16.8%。 随着消化道早癌筛查的普及和治疗新术式的开展，未来国内软镜市场前景依然广阔。（报告来源未来智库）

我国软镜市场前景广阔，主要受以下因素推动

1）我国消化系统疾病高发，诊断和治疗需求巨大。受饮食习惯等因素影响，中国消 化道癌症发病率显著高于全球水平。据国际癌症研究机构（IARC）统计，2020 年全球新发癌症病例中，结直肠癌、胃癌和食管癌等消化道癌症的发病人数占比 20.1%，而这一比例在中国高达 29.7%；其中结直肠癌、胃癌和食管癌的发病人 数分别占全球新发病人数的 29%、44%和 54%。

2）我国胃镜、肠镜开展率较低。根据《消化内镜技术发展报告》，中国的胃镜、结 直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。其中，美国开展率最高，2009 年胃镜、肠镜开展率分别为每 10 万人 2235 人和 3725 人；而中国 2012 年开展率仅 分别为每 10 万人 1664 人和 436 人，差距较大。

3）肿瘤早诊早治渐成共识，有望实现全面筛查。日本在全面推行胃镜筛查之后，胃 癌 5 年生存率达到 60%以上，而我国目前只有 35.9%。2018 年 4 月 13 日“国家消化 道肿瘤筛查及早诊早治计划”正式启动，开展消化道内窥镜肿瘤筛查进入黄金发展期， 有利于软镜的普及与销售推广。

国内软镜设备市场空间测算 我们对软镜设备进行市场空间测算，2021 年国内软镜市场规模约为 61 亿元，预计到 2025 年国内软镜市场规模为 82 亿元，2020-2025 年复合增速为 10%，远期市场规 模有望达到 113 亿元。主要测算过程和假设如下

1）各级医院数量2019-2020 年医院数量数据来自中国卫生统计年鉴数据，2021年数量通过上半年公布数据对比 2020 年同期增速，进行预测。疫情后三级医院的数 量增加明显，十四五提出公立医院高质量发展的要求，预测 2025 年之前增速较快， 之后增长平稳。同时基层诊疗能力仍需提升，预计一级和二级医院也将保持稳定增长。

2）各级医院消化内镜诊疗渗透率根据《中国消化内镜技术发展现状》，2012 年底， 我国共有 6128 家医院开展消化内镜诊疗技术，三级医院开展率为 77%、二级医院开 展率为 56%、一级医院开展率为 12%。预计到 2030 年各级医院开展率分别为 81.2%、 58.9%、17.0%。

3）各级医院主机镜体配置情况假设平均每家三级医院主机保有量从 2020 年的 4 套提升到 2030 年的 4.5 套，平均每套主机配置镜体条数从 4.5 提升到 5.5 条；二级 医院主机保有量从 2.5 台提升到 3 台，配套镜体从 2.5 条提升到 3.5 条；一级医院主 机保有量从 1 台提升到 2 台，配套镜体只要满足基本的肠镜和胃镜检查即可，因此 假设每套主机配备 2 条镜体。

4）设备更换周期三级医院就诊人次更高，软镜使用肠镜包括诊断和治疗，基层医 院主要用来诊疗筛查，因此三级医院更换周期更短。假设三级医院主机和镜体更换周 期分别为 8 年和 3 年；二级医院主机和镜体更换周期分别为 9 年和 4 年和二级医院 主机更新周期为 8 年；一级医院主机和镜体更换周期分别为 10 年和 5 年。

5）设备价格假设三级医院主机和镜体出厂价分别为 30 万和 15 万；二级医院主机 和镜体出厂价分别为 20 万和 10 万；一级医院主机和镜体出厂价分别为 15 万和 10 万。因为三级医院使用主要以进口为主，单价较高，预计随着未来国产产品逐步提升 市占率，预计主机单价 2025 年下降至 25 万元。

2.2.奥林巴斯为代表的日本企业占据 90%以上市场份额

2018 年，全球软性内镜市场奥林巴斯占据 65%的市场份额，宾得医疗和富士胶片分 别占据 14%的市场份额。上述三家日本内窥镜企业凭借先发优势和成熟技术优势， 占据了全球软性内窥镜市场超过 90%市场份额。 2018 年奥林巴斯在中国市场占有率超过 80%，高于其在全球的平均水平。奥林巴斯、 富士胶片、宾得医疗三家日本企业市场占有率合计约为 95%。由于软镜进入技术壁 垒高、临床要求多，国内上市公司仅有澳华内镜和开立医疗进军软性内窥镜领域，其 中澳华内镜 2018 年市场占有率约为 2.5%。

软镜王者奥林巴斯成功经验的借鉴

奥林巴斯是世界精密仪器、光学技术的代表企业之一，事业领域包括医疗、生命科学、 影像和产业机械，已有百年发展历史。公司在 1919 年创立之初，以显微镜制作盈利； 获得成功后，又进军内窥镜领域、影像领域（已于 2020 年出售）；现以医疗事业为 主，医疗事业占净销售额比重超过 70%，为病患提供诊断和治疗解决方案，产品包 括胃肠镜、手术耗材等。 奥林巴斯 1950 年成为世界上第一家推出胃镜实用化的企业，后续不断推陈出新，陆 续推出 EVIS LUCERA、EVIS LUCERA SPECTRUM、EVIS LUCERA ELITE 和 EVIS EXERA I、II、III 软性内窥镜视频系统，同时也推出多种外科手术内窥镜系统。

奥林巴斯的成功关键因素包括 技术领先全球。纵观内窥镜发展史，奥林巴斯几乎引领了软镜的发展，不断突破创新， 开创软性电子内窥镜的新纪元，并且在不断的产品迭代中保持自己的领先地位。产品 性能领先全球，如光学放大、可变硬度、智能弯曲、AI 智能等功能。 奥林巴斯积累了强大的图像处理技术和镜体制造工艺，如双焦点放大、窄带光谱成像 （NBI）、自体荧光（AFI）、近红外成像（IRI）等核心技术。同时，在 CMOS 技术出 现以前，图像传感器 CCD 技术几乎被日本企业所垄断，形成很高的技术壁垒。

产品线丰富。奥林巴斯依靠其市场先发优势和技术积累，拥有较丰富的产品线，其医 疗事业领域的产品涵盖消化内镜、外科内镜、内镜手术器械、超声内镜、微创手术整 体解决方案和以提高医疗机构的业务效率为目标的业务支援系统等，内窥镜镜种配备 齐全。

用户粘性强，注重医师培训和临床合作。在日本当地，奥林巴斯保持和临床内镜医生 紧密合作，共同研发和改进产品。在中国市场，奥林巴斯分别于 2009 年、2011 年、 2014 年在上海、北京、广州建立了配套的医疗技术培训中心（C-TEC），给许多无法 接触临床的年轻医师提供熟悉公司内窥镜产品的机会，在提升医生水平的同时，为自 己的产品营造了良好的口碑、带来了更多的客户粘性。

2.3.供应链自主可控大势所趋，国产厂家迎来重大机遇

产业链原材料易获取，系统集成能力是关键

软镜的核心零部件主要包括蛇骨组件、成像模组、激光传输组件、图像处理电路模块、 照明光路组件等。制造上述零部件所需的原材料均为工业领域易被广泛取得的基础材 料。对于内窥镜生产厂家来说，将对外采购的原材料加工、整合成自身产品所需的核 心零部件，并最终装配成整机的技术能力是关键。其工序主要包括电路设计、软件开 发、光学设计、结构设计、精密加工、装配调试等一系列过程。

近年来，国内涌现出了一批内镜上游零部件的国产供应商，核心部件已在国产企业中 取得突破。在冷光源方面，我国已有 116 款产品获得国家药监局批准；图像处理器 方面，已有 47 款获批产品；图像传感器方面，国内企业也已有了解决方案。国产原 材料对于降低成本、稳定质量、供应链自主可控具有重要意义，也推动了下游内镜制 造商的国产替代。

CMOS 技术的普及助力国产内镜打破垄断局面

图像传感器是内窥镜核心零部件之一，可分为电荷耦合元件（CCD）和金属氧化物 半导体元件（CMOS）。这两类传感器都是利用感光二极管进行光电转换，将图像转换成数字数据。两者主要的差异是数字数据传送的方式不同在 CCD 芯片中，电荷 是逐像素进行进一步的移位；而 CMOS 与此相反，每个像素的电荷是直接转换成电 压和读数，速度快。与 CCD 图像传感器相比，CMOS 具有体积小、高分辨率、高集 成度、功耗小和低成本等优势，可能成为未来内窥镜传感器主流技术。

内窥镜传感器早期主要使用 CCD 技术，长期以来被国外垄断，国产品牌难以在产生 重大突破。随着 CMOS 技术的兴起，越来越多的内镜厂家使用 CMOS 作为传感器； 同时消费电子等产业链在国内日渐成熟，国内 CMOS 技术已逐步追赶海外，国产内 镜品牌有望凭借 CMOS 技术突出重围。因此，在 CMOS 的大趋势下，国内的产业链 将更自主可控，日本企业的垄断地位或被打破。

3. 公司核心竞争力突出，新品持续推动业绩增长

3.1.产品力不断提升，逐步丰富产品线

产品不断升级换代，性能逐步追赶海外

经过公司多年开发创新，现已形成多个系列产品，从较低端的 VME 系列，到较高端 的 AQ 系列，可以搭配不同镜体，满足消化科、呼吸科等科室的需求。

公司目前旗舰产品 AQ-200 软镜系统于 2018 年在国内推出，与国内外主要竞争对手 新代产品相比，已在部分功能特性上具备技术领先优势。同时也具备一些差异化竞争 优势，例如采用无线供电、激光传输技术，以此提升内窥镜临床使用的安全性和清洗 的便捷性。

新品推出持续推动公司收入增长。自 2018 年底 AQ-200 系列上市以来，其收入快速 提升，推动公司整体收入增长；AQ-200 占内镜设备收入比例也从 2018 年的 14%提 升到 2019 年的 34%，并逐步保持稳定，产品结构得到优化。

目前公司新一代 4K 超高清软性内窥镜系统 AQ-300 正在研发过程中，有望实现性能 的赶超，公司预计 2023 年上市。AQ-300 将图像的分辨率从 1080P 提高到 4K，将 成为全球首款 4K 分辨率软镜；同时将分光染色种类从原有的 2 种提高到 4 种，可以 帮助临床医生更早更精准的早癌判断；具备光学放大功能，并且补齐配套镜种。随着 新产品的不断推出，公司未来收入规模有望进一步提升。

前瞻布局耗材领域，进一步完善产品种类。公司通过收并购获得诊疗耗材领域的业务 2016年公司收购了以生产、销售活检钳和清洗刷等诊疗耗材为主业的杭州精锐；2017 年公司收购了以生产、销售非血管医用腔道内支架为主业的常州佳森。从此公司产品 线进一步完善，增加销售收入同时能够根据临床需求不断提升产品性能，实现正向循 环；并为将来主机性能提升带动手术耗材销售做好准备。

新产品推动三级医院渗透率不断提升

随着高端产品的推出，三级医院占比呈上升趋势。国内内镜检查、治疗主要集中在三 甲医院，临床医生对产品性能要求较高。AQ-200 产品性能优异，推出后三级医院数 量从 2018 年的 67 家提升到 2020 年的 130 家，覆盖国内三甲医院的比例从 2018 年 的 2.9%提升到 2020 年的 6.8%。目前新一代 4K 超高清软性内窥镜系统 AQ-300 将 会配备更多临床实用功能，有望进一步提升三级医院占比。

3.2.拓展渠道并且提升销售软实力

国内市场，走“农村包围城市”的战略

公司客户目前大多为二级及以下医院，内镜设备整体收入 85%来自二级及以下医院。 AQ-200 上市前，公司产品主要定位在二级及以下的基层医院；AQ-200 上市后，由 于价格优势，在三级医院和二级医院均有销售；AQ-300 定位高端，以产品力取胜， 公司将有针对性地开拓国内消化内镜诊疗实力较强的三甲医院，发挥龙头医院的引领 作用。

基层医院数量众多，但内镜诊疗开展率低。随着国民健康意识的提升以及分级诊疗制 度的推进，早诊早筛的需求不断增加，基层医疗机构内镜需求空间大。因此公司将继 续发挥价格优势，重点布局全国范围内县域二级医院、基层医疗机构和民营医院；同 时积极开拓中西部等内窥镜新兴市场区域，加大市场投入，把握市场机遇。

海外市场积极开拓海外渠道

受国外市场准入壁垒影响，我国医疗器械企业海外市场开发难度较大，而澳华基于其 多年来在内镜方面的技术沉淀与积累，产品出口地区包含了美国、英国、德国、韩国 等医疗行业发达的国家，建立营销中心，备受国外市场的认可。 2018 年澳华内镜收购德国公司 WISAP，其主要从事内窥镜周边设备的生产和销售， 以及澳华内镜产品在欧洲地区的营销服务。收购 WISAP 带动了公司欧洲地区营业收 入的增长，2018-2020 年澳华通过 WISAP 实现的欧洲地区销售收入在欧洲地区销售 总收入中的占比从 10.2%上升至 62.6%。 未来公司将继续进行产品的海外推广，比如在欧洲通过和当地内镜维修商合作，先进 行镜体的维修服务，逐步渗透从而形成镜体和主机的替代。

加强临床合作提升品牌力

近年来，公司不断加强与医疗机构的临床合作与首都医科大学附属北京友谊医院（国 家消化病临床研究中心）和南京市鼓楼医院多家三甲医院建立临床研究中心，并与多 家医院合作，承担或参与了多项国家和地方的科研项目。

3.3.注重研发创新，核心技术筑高壁垒

公司坚持在内窥镜领域进行技术创新，以自主研发为核心竞争力，实现关键零部件及 系统全自主研发，掌握各类软性内镜的整机自主制造能力，在软性内窥镜图像处理、 镜体设计与集成、安全隔离等技术领域形成了自己的核心竞争优势。目前，公司已取 得 155 项专利，其中发明专利 26 项、实用新型专利 69 项、外观设计专利 47 项、软 件著作权 13 项。

公司重视研发投入，研发费用逐年提升，2021 年公司研发费用为 0.49 亿元，同比增 长 25.79%；研发费用率呈上升趋势，2022Q1 达 17.4%。公司目前在上海、北京、 西安和无锡设立 4 大研发中心，分别专注内窥镜关键零部件、系统集成和生产技术研 发，电子电路、算法和前沿技术，软件和人机交互技术，光源及内窥镜基础创新技术 的研发创新。（报告来源未来智库）

4. 盈利预测

我们对公司主要业务进行拆分，对收入、毛利率预测如下

内窥镜设备20 年整体受疫情影响，恢复后旗舰产品 AQ-200 将继续放量，22 年新 机型 AC-1、AQ-200L 陆续上市，23 年新一代 AQ-300 上市，主机和镜体收入将保持 高增长，毛利率提升。由于镜体兼具消耗属性，随着主机保有量的提升，增速会更快。

我们预计 2022-2024 年镜体收入增速分别为 35%、60%、60%，主机收入增速分别 为 30%、50%、50%。内窥镜周边设备主要由海外市场贡献，21 年后受疫情影响减 弱，预计收入增速分别为 20%、20%、30%。综上，预计内镜设备整体收入增速分 别为 32%、52%、54%，毛利率分别为 73%，75%，76%。

内窥镜诊疗耗材随着内镜设备的逐步放量，相关诊疗耗材的销售具备协同效应，预 计 2022-2024 年收入增速分别为 30%、35%、35%；公司收购常州佳森之后，肠道、 胆道等支架类产品比重提升，毛利率呈上升趋势，随着整合完成、销售渠道稳定，毛 利率将维持稳定，预计 2022-2024 年毛利率分别为 50%、50%、50%。

内窥镜维修服务维修服务整体收入较小，前期因加大成本投入提升用户体验使得毛 利率波动较大。随着主机保有量不断增长、终端用户粘性逐渐增强，维修服务将持续 增长、毛利率提升，预计 2022-2024 年收入增速分别为 50%、50%、50%；毛利率 分别为 65%、65%、65%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源【未来智库】。