浙商证券给予久祺股份买入评级

2022-04-26浙商证券股份有限公司马莉对久祺股份进行研究并发布了研究报告《久祺股份21年报&22Q1点评报告营收如期高增，看好电踏车&自有品牌双轮驱动》，本报告对久祺股份给出买入评级，当前股价为27.5元。

　　久祺股份(300994)　　基本事件　　公司公布 2021A&22Q1 业绩2021A 营收 37.10 亿元（+62.3%），归母净利润2.05 亿元（+30.9%），扣非归母净利润 1.89 亿元（+34.7%），符合预期。22Q1营收 7.74 亿元（+3.3%），归母净利润 0.42 亿元（+27.4%），扣非归母净利润 0.42亿元（+30.4%） ， 营收增速放缓主要系上海及全国疫情影响核心港口出货，后续有望随上海疫情缓解、公司港口灵活切换等措施逐步恢复。　　投资要点　　全年营收持续高成长，ODM/OBM 增速亮眼　　整体来看，2021 年公司营收 37.10 亿元，同比增长 62.3%，营收持续高成长。按产品拆分，整车类/配件/其他营收占比分别为 62.77%/33.43%/3.80%。整车类营收 23.29 亿元（+69.5%），其中成人自行车 12.15 亿（+100.5%），儿童自行车7.43 亿元（+33.7%），电助力自行车 3.58 亿元（+101.1%）。从销量来看，成人自行车/儿童自行车/电助力自行车销量增速分别约为 55%/41%/88%。21 年整车类增速亮眼，主要系（i）疫情下大陆供应链稳定，公司出货能力显著优于海外企业，且凭借公司优异的供应链整合、设计和服务实力，新老客户订单粘性进一步增强；（ii）电助力自行车在海外渗透率持续提升，公司先发优势显著，已凭借多年积累的海外渠道优势，率先推广新品类抢占市场。按业务模式分，公司 OBM/ODM/OEM/贸易模式营收占比分别为 12.56%/60.87%/0.46%/26.11%。OBM 营收 4.66 亿元（+31.0%），ODM 营收 22.58 亿元（+72.7%），OEM 营收17.24 亿元（+21.6%），贸易模式营收 9.69 亿元（+59.5%） 。ODM/OBM 业务增速亮眼，得益于公司研发设计实力不断增强，以及公司持续加大跨境电商自主品牌业务投入，线上渠道全面铺开。　　财务口径变更&成本上涨，疫情下盈利能力承压　　2021A 毛利率 12.63%（-7.55 pcts），净利率 5.53%（-1.33 pcts） ，毛利率下滑主要系（i）财务口径变更，公司将发生在商品控制权转移给客户之前，且为履行客户销售合同而发生的运输成本从“销售费用”重分类至“营业成本” ，影响2021A 毛利率约 3.94pcts（ii）原材料、海运费成本上涨，虽然成本大部分顺利传导上游， ODM 业务利润率仍有一定下降， 而自主品牌业务需自承担原材料上涨、海运影响，21 年利润率显著承压。伴随原材料和海运费等成本回落，以及22 年 3 月开始美国关税豁免及退税，公司利润率有望快速回升。　　公司期间费用率 5.88% （-6.75 pcts），其中销售费用率 4.16% （-5.32 pcts），管理+研发费用率 1.28%（-0.39 pcts），财务费用率 0.44%（-1.03 pct） ，公司销售费用率收缩显著，主要系财务口径变更，以及营收高成长而电商费用、广告宣传费等下降；财务费用收缩主要系受益于美元升值，公司 21 年汇兑损失减少。　　电踏车&自有品牌双轮驱动，疫情扰动不改高成长趋势　　从行业来看， 根据立鼎产业研究， 2020-2025 年欧洲市场电踏车销量年复合增速有望维持在 20%以上，2025 年销量有望达 1000 万台；美国电踏车市场目前处于个位数渗透率、高成长阶段，未来几年预计保持高速成长。从政策角度，22年 3 月美国已恢复进口自行车、电动自行车等商品的关税豁免，预计 22 年久祺美国业务将全线放量，利润率水平显著恢复。电踏车方面，公司目前在手订单良好，22 年 3 月发布公告新设久翼工厂，推动智能模块研发，加强电踏车领域竞争优势；自有品牌方面，公司持续加大投入，线上登录亚马逊外更多平台，小 B、独立站业务收入潜力初显，预计未来几年电踏车和自有品牌会持续成为驱动公司业绩高增的核心成长点。　　盈利预测及估值 　　我们预计 22-24 年 公 司 营 收 46.96/58.49/75.18 亿元，同比增长26.58%/24.56/28.56% ； 归 母 净 利 润 3.04/4.19/5.76 亿 元 ， 同 比 增 长48.16%/37.71%/37.52%，当前市值对应 PE 分别为 17.57/12.76/9.28X，维持“买入”评级。　　风险提示 　　宏观经济与市场需求紧缩风险，国际贸易政策变动风险，新冠疫情全球蔓延风险，汇率波动风险，市场竞争风险等。

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级9家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为41.39。证券之星估值分析工具显示，久祺股份（300994）好公司评级为3.5星，好价格评级为1.5星，估值综合评级为2.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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