钛材龙头，宝钛股份三大核心竞争力，构筑护城河，尽享行业红利

一、与时俱进，龙头地位安如磐石

宝鸡钛业股份有限公司成立于1999年7月21日，于2002年4月上市，为中国钛材第一股，公司目前已经发展成为国内规模最大的钛材加工企业。

公司的产品结构较为完整，拥有十大生产系统，产品涵盖板材、管材、棒材、丝材、带材等，是目前国内唯一具有铸－锻—板材加工完整产业链的企业。

公司在钛加工领域行业地位相当突出，其所生产钛材产品广泛应用在化工、建筑、航空航天、舰船、医疗等领域。

截至 2020 年年底，公司钛加工材设计年产能为 20000 吨，实际年产能为 22714 吨，海绵 钛、钛锭、钛材接近满产状态。

2020 年 4 月，子公司宝钛华神钛业有限公司年产 12000 吨海绵钛生产线及年产 3000 吨四氯化锆生产线项目开始建设，于 2021 年 7 月进入投产期，投产后公司海绵钛产能扩充到 22000 吨，四氯化锆产能扩充到 3500 吨。

2021 年 2 月，公司定向增发募资 20.05 亿元，主要用于钛加工产品现有产能扩充、升级项目以及相匹配的检验、检测、研究试验能力升级项目。

伴随募投项目高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目和宇航级宽幅钛合金板材、带箔材建设项目逐步建成，公司产能将进一步扩张。

1.1、背靠宝钛集团，构建一体化产业链体系

公司 2021 年三季报披露，公司控股股东为宝钛集团有限公司，持有公司 47.77%股份，陕西省国资委直接和间接持有宝钛集团 100%股份，是公司的实际控制人。

宝钛集团实力雄厚，积极推进国企改革，进军世界钛业强企。宝钛集团是我国目前最大的以钛及钛合金为主的专业化稀有金属生产科研基地，拥有钛材、装备设计制造、新材料等三大产业板块，其中主导产品钛材年产量占全国总产量的 40％以上。

围绕‘十四五’发展，宝钛集团提出了‘15551’高质量发展行动纲领，即到‘十四五’末，宝钛集团将在钛材市场占有率上居世界第一、钛材产量达到 5 万吨。

借助于宝钛集团长期深耕行业所形成的品牌优势，公司下游销售渠道更为畅通。剑指“十四五”，公司深化改革，效果持续显现。公司稳步推进“1+N”改革、薪酬体系改革和管理体系改革。

伴随着公司各项改革举措落地见效，企业运行质量和效率继续提高，市场竞争能力显著增强。公司提出“十四五”期间的发展目标，即按照“创新发展、做强钛业”的发展思路，改革创新，最终形成 5 万吨钛产品的加工能力。

构建完整钛产业链体系，公司原料采购有显著优势。

公司控股子公司宝钛华神（66.67%）在行业内首先实现海绵钛“氯化+精制+还原+电解”的循环经济生产模式，拥有国内最先进的海绵钛生产技术，也是国内唯一实现全流程的钛锆铪生产企业。“年产 12000 吨海绵钛生产线及年产 3000 吨四氯化锆生产线”项目建成后，宝钛华神将拥有 22000 吨海绵钛和 3500 吨四氯化锆的生产能力。

2017-2019 年 H1，宝钛华神海绵钛产品 50%左右用于对外销售，40%左右用于公司内部采购，后续公司进一步扩充钛材产能，该对外销售部分可用于公司内部原材料供应。另外，2021 年 4 月公司设立合资公司宝鸡宝钛精密锻造有限公司（40%）。

一方面可缓解公司锻造产能压力；另一方面能够有效整合地区产业资源，形成优势互补，从而提高公司整体竞争力和盈利能力，加强在精密锻造产业的竞争优势。

1.2、产品结构优化，业绩持续增厚

2016-2019年，公司营业总收入稳步增加，年均复合增长率达18.61%。

2020年度，受疫情影响，海外订单量有所减少，公司营业总收入同比增幅有所下降。

2021年Q1-Q3，公司实现营业收入46.16亿元、归属于上市公司股东的净利润4.71亿元，同比分别增长44.17%、95.06%。

公司营业收入主要来源于钛产品。

2021年H1，公司钛产品收入达到22.24亿元，占营业总收入比例为78.29%，其他金属产品营业收入达5.72亿元，占营业总收入比例为20.14%。

公司钛产品业务毛利率稳中有升，2020年达到25.90%，为近五年的最高值，2021年H1钛产品毛利率为25.31%。其他金属产品业务毛利率波动幅度较大，主要系锆产品、镍产品、镁产品等金属产品的价格波动幅度较大。

产品结构优化，销售毛利率显著上升。

2016-2019年度，公司的毛利率维持在 20%上下，2020年，销售毛利率上涨到24.26%，同比增加3.66个pct，主要系钛产品的毛利率较 2019年增加了4.56个pct。

另外，近年来公司不断提升内部管理水平，2016年度，期间费用率为15.62%，2020年下降至9.22%。

2021年Q1-Q3，期间费用率持续下降至6.99%，创历史新低，对应销售净利率创下新高。

产销两旺，公司规模优势持续增强。

2019 年以来，公司基本处于满产满销状态，海绵钛、钛锭、钛材产能利用率接近 100%，产销率达到 95%以上。2021 年 H1，公司钛产品生产量达 12280.52 吨，同比增长 37.02%，销售量达 11712.06 吨，同比增长 31.98%，其中钛材销售量 9094.62 吨。钛产品产销率高达 95.37%。

对标西部超导，公司钛产品毛利率仍有上升空间。

据西部超导年报数据，其军工类钛产品的毛利率在 30%-40%，民品类毛利率维持在 0-15%之间。我们测算得到，2021 年 H1 公司钛产品单位售价为 18.99 万元/吨，毛利率为 25.31%。随着公司提高航空航天等盈利能力较强的产品占比，公司钛产品总体毛利率上升有望。

国内业务毛利率稳步增加，国外业务毛利率“回暖”。

2017年以来，国内业务毛利率呈现不断上涨趋势，2020 年度达到了 24.93%。

2020年度国外业务毛利率为 19.43%，同比增加 9pct。

国外业务毛利率水平主要与国际航空市场的景气程度有关，海外航空市场景气度触底回升，公司海外业务持续受益。

1.3、三大核心竞争力，龙头地位稳固

1.3.1、技术、装备一流，铸就国际品牌

携手国际高端客户群，产品认证构筑竞争壁垒。公司在国内市场处于领先地位，采用国际先进水平的技术标准和质量体系，通过了美国波音公司、法国宇航公司、空中客车公司、英国罗罗公司、欧洲宇航工业协会和美国 RMI 等多家国际知名公司的质量体系和产品认证。

公司囊括了进入世界航空航天等高端应用领域所有的通行证，由此成为一批国际龙头企业的战略合作伙伴。

研发实力雄厚，技术水平奠定先发优势。

公司是国家高新技术企业，依托于强大的研发优势，公司顺利实施完成多项国家重大科技专项、863 计划项目、国家重点研发计划、国家发改委海洋工程研发及产业化项目，航空、航天、深海空间站等预研项目有序推进，4500 米潜水器 TC4ELI 钛合金载人球壳制造技术荣获 2018 年度中国有色金属工业科学技术奖一等奖，随着长征五号的成功发射、“奋斗者号”的成功下潜，进一步确立了公司在航天和深海用钛领域的主导地位。

装备水平领先，拥有国际一流的钛材加工设备。

公司主体装备由美国、日本、德国等十五个国家引进，主要有 2400KW 电子束冷床炉、15t/10t 真空自耗电弧炉、万吨自由锻压机、2500t 快锻机、高速棒丝生产线、钛带生产线（MB22-TI 型二十辊冷轧机）、3.3 米宽厚板生产线等，这也使我国成为继美、日、俄后拥有完整钛工业产业链的国家。公司主体装备均为世界一流设备，均代表国际一流的装备水平。

行业龙头地位稳固，品牌效应显著。

目前国内主要的钛材供应商包括宝钛股份、西部超导、西部材料和湖南金天钛业（未上市）。

1）宝钛股份是我国规模最大的钛材加工企业，规模明显大于其他两家。

2）从产业链体系来看，宝钛股份拥有十大生产系统，是目前国内唯一具有钛材加工完整产业链的企业。

3）从下游应用来看，宝钛股份产品广泛应用于军品与民品领域，而西部超导以生产军品为主，西部材料以民品为其钛材主要业务。

宝钛股份以其长期深耕行业形成的品牌效应，成为国内外大型客户的首选合作伙伴。

1.3.2、一体化布局保障原料供应，产品齐全形成规模经济

海绵钛生产企业龙头效应较为明显，产量集中于头部厂商。根据钛锆铪分会对国内 12 家海绵钛主要生产企业的产量统计，2020 年该 12 家企业共生产海绵钛 122958 吨，较 2019 同比增长 44.9%，实现连续 6 年增长。

其中前三家攀钢钛业、朝阳金达和双瑞万基产量占比达到 44.64%，前五家产量占比达到 68.22%，由此可见，市场中海绵钛主要由头部几家厂商进行生产。宝钛华神 2020 年海绵钛产量为 8212 吨，市占率为 6.68%。

一体化布局保障公司原料供应。

公司钛产品生产的主要原材料为海绵钛，对于钛材行业而言，海绵钛采购成本约占整个钛材生产成本的 80%以上。最终的钛产品销售价格随原材料价格同向变化，但从产品销售合同签订到海绵钛采购存在一定的时间跨度，很容易出现产品销售价格的波动。

公司 30%左右的海绵钛由宝钛华神供应，控股宝钛华神使得公司提升对原材料议价能力的同时，能够确保海绵钛的稳定供应及保证原料质量。

1.3.3、把握下游需求，提升高端钛品市场竞争力

随着航空航天、舰船、海洋、核电、化工等行业的发展，钛及钛合金材料向着大型化、高损伤容限、高可靠性、长寿命方向提升，伴随着应用领域的拓宽，高端装备用高性能钛及钛合金管材、型材、板材及带箔材的需求进一步增长。

公司始终保持对市场的敏锐度，与时俱进，不断提升在高端钛品市场的竞争力。

自上市以来，公司已累计实现融资 6 次，利用募集资金不断扩大产能，目前已经发展成为国内规模最大的钛材加工企业。公司不断完善产品结构，配备了十大生产系统，进行一体化布局，拥有较强的规模优势和生产能力。

2021 年 2 月，公司通过非公开发行募集资金 20.05 亿元用于扩充现有产能。

预计项目将于 2023 年开始逐步投产。公司将新增产能钛锭 10000 吨、钛合金管材 290 吨、钛合金型材 100 吨和板材 1500 吨、带材 5000 吨、箔材 500 吨。募投项目将有效缓解公司当前产能不足的现状，同时提升公司在高端钛材市场的竞争力，优化产品结构，提升研发能力与盈利水平。

2021 年 5 月，发改委和自然资源部联合颁布《海水淡化利用发展行动计划（2021—2025 年）》的通知到 2025 年，全国海水淡化总规模达到 290 万吨/日以上，新增海水淡化规 模 125 万吨/日以上，其中沿海城市新增海水淡化规模 105 万吨/日以上，海岛地区新增海水淡化规模 20 万吨/日以上。

据公司公告，按照平均日产 1 万吨淡水的装置用钛 107 吨计算，平均每年新增用钛量约为 2707 吨。

宝钛集团引进了 3150 吨挤压机、1000 吨穿孔机以及各种型号的轧管机系列设备,形成年产 2000t 以上的无缝管材生产线，年产能达到 800-1000 吨的钛焊管生产线，拥有国内第一条专业的钛带生产线,年产能达到 10000 吨，代表国内钛带卷生产的最高水平，(0.3~ 4.75)×(600~1370)×Lmm 产品品质达到国外同等产品水平，为我国海水淡化装备用焊管国产化打下良好的基础。

3.4、PTA新建项目释放增量，化工领域钛材需求持续增长

化工系统是我国民用工业中最早使用钛材且用量最大的工业部门。

近年来环保趋严，化工产能受限。2020年受新冠疫情影响，化工领域用钛量占比略有下滑，但绝对数额持续增长。2020年，化工领域用钛量达到47513万吨，同比增长34.64%，在钛材下游应用中占比为50.80%，主要应用于氯碱、烧碱、纯碱、石化纤维等领域。

2020 年度推迟建设的高端化工（PTA 设备项目）进入 2021 年以来开始逐步进入建设期， 石化项目固定资产投资额同比显著增长，2021 年 2-10 月，石油领域固定资产投资额月均同比达到+12.47%，化工领域固定资产投资额月均同比达到+31.04%。

前期 PTA 行业受“能耗双控”政策影响开工率不佳，后续有望迎来反转。

2021 年经济工作会议指出“原料用能不纳入能源消费总量控制”。化工行业中输入的化石能源（油气煤）作为原材料参与工业过程的化学反应，不作为燃料提供热量，是典型的原料用能。公司作为国内最大的钛材加工企业，不断地研究拓展开发化工领域的钛材应用，在国内化工领域拥有较高市占率。

2021 年 3 月 23 日，由宝钛股份承制的重达 12 吨，长达 12 余米的大型 PTA 核心部件—钛合金搅拌轴顺利交付，标志着公司具备了向大型 PTA 提供核心部件的能力，将成为公司新的利润增长点。

四、盈利预测与估值

4.1、公司估值有望持续上行

自上市以来，公司股价走势分为四个阶段。

第一阶段（2002 年 6 月-2007 年 9 月）

随着全球经济逐步走出低谷，国际航空业开始出现恢复性增长，加上反恐战争而导致的全球军费开支大幅增加，国际钛材行业再次迎来快速增长的新时期。

公司作为具有核心竞争力的国内钛行业龙头，充分受益于全球钛材行业的爆发，业绩不断向好，公司股价持续上涨，超额收益快速累积。

第二阶段（2007 年 9 月-2009 年 4 月）

2008 年全年，外部环境方面，人民币升值、出口退税下降导致公司的毛利水平降低；内部环境方面，由于原材料海绵钛价格呈现下行趋势，导致公司产品售价不断降低，公司股价下行。

2009 年上半年，在国际金融危机引发的经济危机的影响下，公司所处行业持续低迷，主导产品钛材市场销售价格明显下降，营收下降，股价呈现下行态势，超额收益保持在 50%以上水平。

第三阶段（2009 年 4 月-2018 年 10 月）

2010 年，原材料海绵钛价格有所上涨，公司钛材价格提价 10%，同时前期募投项目在 2011 年全面投产，项目投产后，公司产品结构发生明显优化。

2015 年以来，公司在核电、深海探测等方面不断获得突破，高端钛材比例持续提高。

2017 年，伴随国内大飞机三剑客大型运输机运-20、水陆两栖飞机蛟龙-600 和大型客机 C919 以及军用飞机陆续进入量产进程，国内高端航空钛材被不断激活，公司作为国内高端钛材的寡头之一，业绩有所改善，股价呈现震荡趋势，超额收益在 80%以上。

第四阶段（2018 年 10 月-至今）

2019年，钛材加工行业实现反转，行业景气度回升，高端钛材市场不断扩容，公司作为龙头企业率先享受红利，业绩不断创造新高，2020年，公司钛产品产销实现同步增长，通过定增以拓展钛材产能，产品结构不断优化再次带来业绩增长，股价持续上涨。

量价齐升叠加成本管控，2021年三季度营业收入与净利润创单季度历史新高，超额收益快速累积。

截止2021年 12 月 17 日，公司 PE 历史均值为 169 倍，PE-TTM 仅为 53.48 倍。考虑到公司在钛行业的龙头地位以及未来军用、民用航空航天领域钛材需求增加，公司估值有望持续上行。

4.2、军品占比增加将提高盈利能力

目前国内主要的钛材供应商包括宝钛股份、西部超导、西部材料和湖南金天钛业（未上市）。

从下游应用来看，宝钛股份产品广泛应用于军品与民品领域。

西部超导以生产高端钛合金为主，2020年度，西部超导的钛及钛合金营收占比达到 84.37%，其生产的钛产品主要应用于军用航空领域。西部材料以民品为其钛材主要业务，生产钛材主体为西部钛业有限责任公司。

考虑到公司在不断优化产品结构，提升军用钛材占比，因此我们以西部超导作为对标企业，根据测算得到的西部超导的军用钛材吨净利情况，验证宝钛股份潜在的盈利提升空间。西部超导的军用钛材吨净利约为 7.8 万元/吨。

西部超导主要参控股公司包括 5 家

西安聚能超导磁体科技有限公司、西安聚能装备技术有限公司、西安聚能高温合金材料科技有限公司、西安聚能高温合金材料科技有限公司和西安欧中材料科技有限公司。其中西安聚 能超导磁体科技有限公司以生产超导产品为主，西安聚能高温合金材料科技有限公司以生产高温合金材料为主。

将西部超导 2020 年度合并净利润减去上述两家企业的净利润可估算得到西部超导钛合金业务的净利润情况，数值约为 37689.87 万元，2020 年度西部超导钛合金销量为 4830.75 吨，由此测算得到军用钛合金的吨净利约为 7.8 万元/吨。

宝钛股份钛材的吨净利约为 2.03 万元/吨。2020 年度宝钛股份钛材的实际销量为 14049 吨，由此计算得到公司钛材的吨净利约为 2.03 万元/吨。

与西部超导的军用钛材吨净利 7.8 万元/吨相比，随着军品占比的提升，宝钛钛材业务的吨净利及总体净利水平尚有较大的提升空间。

4.3、关键预测假设

1、销量假设公司主要销售产品为钛产品（由海绵钛加工成钛材，副产品为钛铁）。

海绵钛2020 年子公司宝钛华神年产海绵钛 10000 吨，海绵锆 350 吨，四氯化钛 3 万吨。 宝钛华神年产 12000 吨海绵钛生产线及年产 3000 吨四氯化锆生产线项目 2021 年 7 月进入投产期。我们预计 2021-2023 年海绵钛实际产能均为 22000 吨/年，对外销量分别为 1.07/1.65/1.65 万吨。

钛材公司 2020 年钛材实际产能为 22714 万吨，假设 2021-2023 年钛材实际产能分别为 23950/23950/25740 吨/年，销量分别为 18709/19436/24384 吨。

钛铁截至 2019 年，公司钛铁产能 5000 吨/年，假设 2021-2023 年钛铁年产能保持不变， 销量分别为 0.146/0.149/0.151 万吨。

2、产品价格假设

海绵钛预计中长期价格小幅上行，假设 2021-2023 年售价分别为 7.10/7.31/7.53 万元/ 吨。

钛材假设2021-2023年公司锻件、板材、管材、精铸件、带材、箔材、合金型材、其它钛材销售价格均在2020年售价基础上稳定小幅上涨。

钛铁假设2021-2023年钛铁售价分别为 1.20/1.24/1.27 万元/吨。

3、毛利率假设

钛产品假设2021-2023年公司钛产品毛利率分别为 27.04%/28.12%/29.25%。

4.4、相对估值

可比公司法预计2022年对应股价75.20元目前国内钛材加工企业以宝钛股份、西部超导、西部材料和湖南金天钛业（未上市）四家为主，我们选取西部超导（688122.SH）和西部材料（002149.SZ）作为可比公司对宝钛股份进行估值分析。

宝钛股份作为国内规模最大的钛材加工企业，龙头效应显著。

市占率、每股净资产值均优于同业；同时伴随公司不断进行产品结构优化，提升在高端钛产品市场的竞争力，不断扩张产能，未来有望充分受益于钛行业景气周期所带来的红利。

未来公司军品订单占比有望持续提高，逐渐向西部超导靠拢。同时由于产品结构不同公司ROE高于西部材料，参考可比公司估值给予宝钛股份2022年40倍PE估值，对应股价为75.20 元

4.5、绝对估值FCFF估值法对应公司每股价格为74.60元

我们采用FCFF估值法，假设WACC为7.50%、永续增长率为3.00%，对应公司每股价格为74.60元。

五、风险提示

（1）募投项目投产进程不达预期

公司募投项目产能存在建设进度、产能爬坡缓慢的风险。存在因投资成本发生变化或宏观政策、市场环境发生重大不利变化等因素导致项目实施迟缓的风险。如果产能扩张未能如期完成，可能导致公司营收和利润增长不及预期。

（2）下游需求不及预期

公司所生产的钛产品目前主要应用航空航天、化工等领域，对此类行业的依赖性较强，如果未来航空航天、舰船、海洋工程等下游高端产品市场需求不及预期，会对公司钛产品销量造成影响。

（3）行业竞争加剧的风险

目前高端钛材领域基本形成了宝钛股份与西部超导双寡头的局面，西部超导于2021年8月通过发行 A 股募资拟在不断扩大产能。随着市场竞争日益激烈，竞争对手实力有所增强，后续出现高端钛材订单量不及预期的情况。