深耕汽车声学领域数十年，上声电子海外布局多基地，全球配套

1、深耕汽车声学领域数十年，海外布局多基地全球配套

1.1、国内领先的前装汽车声学产品供应商，品类拓展+市场开拓同步进行

上声电子为国内领先的汽车前装市场声学产品方案供应商，产品品类从扬声器拓展至车载功放、AVAS等，并陆续开拓了北美/欧洲市场。

1992年苏州上声电子有限公司正式成立，之后以供应车载扬声器产品为主，分别于2003 年、2006年切入福特集团及大众集团声学产品供应体系，打开北美以及德国出口市场大门，并陆续建立了捷克、巴西及墨西哥生产基地，实现全球化配套供应。

2010年，公司开始进行车载功放产品的研发，并于2015年成立茹声电子，负责车载功放及AVAS（声学警报系统）的生产。

目前来看车载扬声器贡献公司主要营收，近几年车载功放以及AVAS产品也在加速放量。

公司目前供应产品主要有高频/中频/低频各类扬声器及门扬声器模块等扬声器组合产品、车载功放以及AVAS等。

车载扬声器是公司的传统业务，也是公司海外业务主要供应的产品，贡献了公司的主要营收。

近年来，伴随新能源汽车渗透率提高以及汽车声学系统消费升级，公司车载功放以及AVAS 产品加速放量。

2021H1，公司车载扬声器/车载功放/AVAS销量分别同比+28.13%/+530%/+241%，营收占比分别为88.87%/5.98%/1.66%。

1.2、海外布局多个生产基地，IPO募投项目助力产能扩张

公司设立海外生产基地，更好地服务大众、福特等客户在欧洲、北美、南美的需求。

公司目前在海内外布局多个生产基地，国内总部在苏州，苏州生产基地负责车载扬声器、车载功放、AVAS及相关零部件等的研发生产，中科上声主要负责声学设备及器件、电子产品及设备、计算机软硬件和自动化系统领域内的技术开发、技术服务。

海外设立捷克/巴西/墨西哥等生产基地主要对大众集团、福特集团、现代汽车等进行当地配套，以实现快速响应。

茹声电子设立之后，公司车载功放及AVAS产能稳步增加，扬声器产能近3年来保持稳定。

据公司招股书披露，2019年公司车载扬声器年产能6954万只/年，功放产品及AVAS总产能113万只/年，较2017年产能增长94.8%。

2021年IPO募集资金3.09亿元，规划新增扬声器及功放、AVAS产能，预计募投项目达产后扬声器/车载功放&AVAS&数字化扬声器芯片模组产能分别增加36.0%/53.1%。

公司较早的切入大众、福特的供应体系，海外业务风生水起。

公司扬声器产品主要供应大众集团、福特集团、上汽大众等外资及合资车企，蔚来、零跑、理想等造车新势力，以及博士视听、哈曼国际等知名电声品牌商。2019年，公司海外营收占比63%。

1.3、2021年Q1-Q3公司营收同比增长23%，盈利能力有待修复

2021年以来，公司扬声器业务营收快速恢复，同时车载功放及AVAS产品放量，2021年Q1-Q3公司营收同比增长23%。

公司海外业务占比较高，2020年受疫情影响全球汽车销量大幅下滑，公司营收亦同比下降8.9%。

2021年前三季度，公司功放产品及AVAS产品快速放量，同时扬声器业务营收快速恢复，带动公司整体营收恢复正增长。

受到芯片短缺、原材料涨价以及海运运费上涨的影响，2021年前三季度公司毛利率及净利率有所下滑。2018年以来，公司研发费用率逐年提高，对公司盈利能力造成一定影响。

2021年芯片短缺、原材料涨价、海运运费上涨对公司经营带来较大压力，前三季度公司净利率降至4.8%。

预计未来伴随多重不利因素的逐渐缓解，公司盈利能力或将逐步得到修复。

2、驾乘体验多维度升级，音响升级战悄然开启

汽车音响系统一般由音源主机、功率放大器、车载扬声器等构成，单车一般配置6-8个扬声器，部分新能源车及高端品牌配置10个以上扬声器。

音源主机一般包含音源、音频号处理器、主机内置功放等，是声音的发源处。

功率放大器负责将来自主机的音频号进行放大，用来驱动扬声器重放声音。扬声器是进行声音重放还原的装置。

汽车内声学环境较一般声学环境更加复杂，原因在于车内空间相对狭小，扬声器位置及指向布置受限，且汽车内发动机等部件易产生较大噪音。整车声学表现主要取决于器材、搭配、系统布局以及调音四大因素。

除了主机、功放以及扬声器等的器材性能，不同频率范围扬声器的搭配、扬声器布置的位置及指向、调音效果、软件算法的应用也会影响到汽车音响表现。

2.1、汽车消费升级进行中，声学系统或成为车企差异化竞争的制高点

伴随汽车电动化智能化加快推进，汽车驾乘体验全方位升级，从传统汽车三大件到内外饰、再到自动驾驶智能座舱，视觉+听觉+触觉多维度消费升级进行中。

类似于 HUD 抬头显示功能的渗透率提高、空气悬架配置车型价格的下探、车灯光源升级及智能化升级，汽车声学系统也有望成为车企差异化竞争的制高点之一，声学产品配置或将成为消费者购车时的重要考量因素。

汽车音响系统升级的四大趋势

（1）扬声器配置数量增加，单车扬声器数量由6-8个升级至10个以上，部分高端车型甚至增加至30个以上，通过更多的扬声器增加声道数量打造包围感、扩大频率范围实现高保真效果。

（2）配置低音炮，增强动感以及震撼感。

（3）配置独立功放，早期汽车功放多内置于音源主机内，功率相对独立功放较小，独立功放功率较大、驱动扬声器效果更佳。

（4）配置AVAS，纯电动车或者混动车在低速行驶时可通过AVAS发出警示声音用于提醒行人，AVAS还可模拟发动机声音丰富驾驶体验。

仿真技术、声学检测技术等先进技术的应用加速声学产品迭代升级。

汽车声学产品消费升级的需求进一步催化了产品供给端的快速迭代进步，仿真技术、声学检 测技术以及声学号处理软件算法越来越多地应用到汽车声学系统，大幅缩短了扬声器等产品的研发周期、提高了声学产品性能指标。

部分高端外资车企品牌如凯迪拉克、沃尔沃等，走在汽车声学系统升级的前列，国内传统自主整车厂以及造车新势力等纷纷加入。

在汽车声学系统升级进程中，传统的海外豪华车品牌走在前列，一方面为了配合整车内饰扬声器设计得更加轻便小巧，另一方面扬声器配置数量更多、功能也更加丰富。

凯迪拉克 Escalade 2021 单车配置 36 个扬声器，沃尔沃 XC 40 车型扬声器尺寸从 16cm 降至 10cm。

林肯 AVIATOR 搭载哈曼顶级 Revel Ultima 3D 沉浸式音响系统，配置多达 28 个扬声器，共计 20 声 道，蔚来 ET7/小鹏 P7 分别配置了 18/23 个扬声器。

传统自主品牌车企声学系统升级也在加速，长城汽车爆款车型坦克 300 搭载 9 个扬声器并配置了独立功放。

2.2、汽车音响升级进行中，自主供应商已具备一定全球竞争力

视觉和听觉同属于影响驾乘体验的关键环节，在汽车消费升级的进程中，车灯和汽车音响两条赛道也具备一定的相似之处，单车价值量都具备较高提升空间。

对于车灯而言，升级的主要驱动因素是汽车安全性能、外观观感、人车交互体验等的提升。

相较之下，汽车音响更多是涉及到息娱乐系统，比如听音乐、看电影以及玩游戏时的听觉体验，升级主要是消费者对于车内娱乐体验的需求升级驱动。

车灯行业具备更高的单车价值、市场需求空间也更大，汽车音响早期单车配套价值量较小，伴随独立车载功放的应用以及车载扬声器配置数量的增加，音响产品单车配套价值提升的弹性或更大。

以光源升级的路径来看，从卤素灯到氙气灯再到 LED 灯，单车价值提高2-3倍，而汽车音响系统中，一般配置6-8个扬声器，单车价值约100-200元，后续伴随车载功放及AVAS、低音炮等产品的应用，单车价值有望提高到800-2500元。

从全球竞争格局来看，自主车灯供应商全球市场份额较低，而自主音响供应商在全球已具备较强的竞争力。

2018年全球车灯市场中，小糸/马瑞利/海拉/法雷奥/斯坦雷的市占率分别为20%/10%/9%/9%/9%，国内车灯龙头——华域视觉/星宇股份市占率分别为6%/2%，较海外车灯巨头份额较低。

车载扬声器市场，2019年上声电子全球份额约12.1%，主要的竞争对手包括普瑞姆、艾思科、丰达电机、先锋电子等，在欧洲、美国等市场均具备较高的市占率。

3、车载扬声器市场份额领先，车载功放及 AVAS 带来高成长性

3.1、国内车载扬声器市场份额领先，同步开发+全球配套打造优势

扬声器是车内进行声音重放的部件，俗称喇叭。常见的车载动圈式扬声器主要是利用电磁感应原理工作，处于磁场中的音圈有音频电流通过时，就产生随音频电流变化的磁场，这一磁场和永磁铁磁场相互作用，使音圈沿轴向运动，带动振膜振动发生声音。

相较传统品牌商普瑞姆、先锋电子等，公司高端客户较少，近年来在逐步开拓之中。

全球范围来看，上声电子的主要竞争对手为海外汽车声学产品供应商，如普瑞姆、艾思科、丰达电机、先锋电子等。

其中，普瑞姆和艾思科总部位于欧洲，客户以欧洲高端车企品牌为主，包括奥迪、宝马、宾利、奔驰等车企。

丰达电机、先锋电子则起源于日本，在供应体系相对较为封闭的日系车市场占据较高市场份额。相较国外竞争对手，公司的客户资源中高端车企品牌较少，目前高端客户主要有奥迪、宾利、宝马等。

国内市场，公司整车厂客户资源覆盖更广，规模领先对手。国内市场，上声电子市场份额领先，吉林航盛为公司主要对手，主要在吉林、长春、江西设有生产基地，供应客户主要为一汽大众、华晨汽车等，上声电子国内生产总基地位于江苏苏州，占据长三角地理位置优势，供应客户包括大众、福特、通用、上汽等以及知名电声品牌商，客户覆盖范围更广。

国内其他涉及汽车声学业务的供应商如惠威科技、漫步者、歌尔股份等，并非专业主营汽车声学产品，汽车声学业务规模较小。

车载扬声器领域，上声电子优势主要在于以下四点

（1）同步开发能力与领先技术实力

公司较早切入前装市场和客户保持长期合作，获得大众集团 A 级供应商认证、通用集团杰出供应商质量奖。目前，公司拥有境内发明专利 28 项，PCT 国际专利 7 项，实用新型专利 61 项。

领先的技术实力使得公司可以及时响应整车厂产品需求进行同步开发，另一方面同步开发也便于公司保持对于市场需求的敏锐嗅觉、进行前沿技术研发。

（2）专业且经验丰富的调音工程师队伍

汽车内部声学环境复杂，对于声学产品器材、搭配、安装以及调音等都提出了较高要求。公司拥有专业的、经过系统培训的调音工程师团队，且长期以来供应汽车音响系统积累了大量经验。

（3）优质整车厂客户资源

车载扬声器行业市场竞争较为充分，公司在发展早期就切入大众、通用、福特等全球知名车企，具备优质客户资源。

国内造车新势力的崛起带动汽车音响系统行业供应体系变化，为国内汽车音响系统供应商提 供机遇。

目前公司已拿到多家新势力包括蔚来、威马、零跑、华为金康等的定点，有望凭借新势力崛起的契机快速开拓新客户、新业务。

（4）全球化交付能力

公司在苏州、捷克、巴西、墨西哥均建立生产基地，实现全球化供应，便于更加及时响应客户在当地的需求、快速服务。

3.2、数字功放市场方兴未艾，传统主机厂+造车新势力双线推进

3.2.1、车载功放升级带来机遇，数字功放装载率有望提高

伴随车载扬声器数量增加、专业程度更高，音源主机内置功放的功率已不足以驱动专业级别扬声器，需要加装更大功率独立功放以获得更优的声学效果。目前市场上有 2 种主要的功放类型，模拟功放和数字功放，相较而言模拟功放过载能力较差、易存在交越失真、瞬态互调失真、相位差等情况，数字功放则不易出现失真情况。

车载功放有三大升级趋势

（1）从音源主机集成的内置功放到车载独立功放早期市场基本只有 BBA 豪华品牌采用独立功放，现在新势力车企十几万元车型的车也会使用独立功放。

（2）从模拟功放到数字功放相较模拟功放，数字功放效率更高、体积和重量更小、失真小、噪音低、动态范围大，未来数字功放装载率有望逐步提高。

（3）集成 DSP 处理器+配合软件算法数字功放系统中内置 DSP 处理器，可对整车声场、相位、均衡等方面进行调整、提升声音输出品质。

配合声学号处理算法，数字功放产品可实现更多的拓展功能，如声像位置校正、扬声器自动均衡、人声音乐声分离、虚拟低音增强，主动降噪、声浪模拟等。

3.2.2、发挥原有业务协同效应，积极开拓新势力客户

从最初供应扬声器到扬声器+车载功放+AVAS 的供应、再到包含硬件、软件、调音等在内的整车声学方案的提供，公司业务范围逐渐拓展，可供应产品的单车价值量也大幅提高。

公司凭借和整车厂客户长期合作的优势，从扬声器供应拓展到车载功放供应，此外积极开拓造车新势力客户，车载功放业务有望迎来快速放量。

公司借助和整车厂长期合作的优势，从大众、福特、上汽大众等车企巨头入手，从扬声器供应逐渐延伸到车载功放供应。

此外造车新势力的崛起也为公司车载功放业务发展带来新的机遇，国内电动化提速的背景下，新势力加快车型推出，新能源汽车市场发展如火如荼。

目前公司整车声学方案已拿到蔚来、理想、华为金康等定点，有望充分受益于造车新势力崛起带来的机遇。

3.3、受益于全球车市电动化提速，AVAS市场空间进一步打开

电动车及混合动力汽车在纯电模式下行驶时，由于没有发动机或者发动机不工作，整车类似“静音”状态，行人难以察觉车辆靠近，故易发生交通事故。

AVAS行人警示器通过汽车总线采集车速、档位等号，感知车辆状态，并由单片机芯片或者DSP处理器处理不同的声学号算法，最终发出不同车速所对应的警示声音以提醒行人等其他道路使用者。

多地区出台AVAS强制性安装政策，汽车声学产品市场空间进一步扩容。

欧盟法规中规定

截至2019年7月1日，所有新型电动汽车和混合动力汽车都必须加装能够在20km/h的速度以下时发出一种声音或噪音的声学车辆报警系统(AVAS)装置，2021年7月1日起，存量车中也需要配置AVAS。

美国也出台了类似的法规，国内2017年发布的《机动车运行安全技术条件》规定纯电动汽车、插混车在车辆起步且车速低于20km/h时，应能给车外人员发出适当的提示性声响。

强制性安装政策发布叠加全球新能源汽车销量大幅增长，AVAS市场空间进一步打开。

按照不带控制模块的AVAS单价40元，带控制模块的AVAS单价100元，我们测算得到2025年全球AVAS前装市场空间约14~38亿元。

公司AVAS产品尚处于起步阶段，沃尔沃、通用集团等的定点逐步供货有望加 速公司 AVAS 业务进展。

在AVAS产品的开发方面，国内自主品牌与海外供应商实力差距不大，随着电动化推进加速，全球各车企加快新能源转型，带动车企供应体系变化，公司 AVAS 产品出海面临较大的机遇。

公司目前 AVAS 业务尚处于起步阶段，据招股书披露，公司 AVAS 产品近年来取得通用集团、上汽通用、沃尔沃等客户的新项目定点，未来相关项目放量有望贡献增量业绩。

4、盈利预测与报告总结

4.1、关键假设

上声电子早期主要供应车载扬声器产品，近年来经营业务延伸至车载功放业务并获得多家造车新势力整车音效方案的定点，伴随车载功放以及 AVAS 等产品放量，公司业绩有望再上一个台阶。

扬声器业务

公司深耕汽车扬声器业务数十年，一方面技术和研发领先，绑定整车厂进行同步开发，和大众、福特、通用保持长期合作，另一方面公司在捷克、巴西、墨西哥等地建立生产基地实现扬声器全球配套。

伴随公司产能的陆续扩张，公司车载扬声器业务有望持续增长，预计2021-2023年，公司车载扬声器业务营收分别为12.0/14.7/18.2亿元，毛利率分别为25.6%/27.6%/28.0%。

车载功放业务

新能源汽车渗透率持续提高、造车新势力新车型陆续推出，公司以造车新势力为切入点获得多个车载功放定点，功放业务有望迎来快速发展，预计2021-2023年公司功放业务营收分别为1.0/2.6/6.1亿元，毛利率分别为18%/23%/25%。

AVAS 业务

伴随新能源汽车产销规模的快速扩张，公司AVAS业务市场空间逐步打开。

公司在汽车声学领域技术积淀深厚、开发的不同声学号处理算法可使 AVAS 产品拓展多种功能，车载扬声器业务的协同效应便于公司开拓AVAS客户，预计2021-2023年公司AVAS 营收分别为0.25/0.47/0.81亿元，毛利率分别为18%/23%/25%。

4.2、盈利预测

综上，我们预计2021-2023年公司营收分别为13.7/18.3/25.8亿元，归母净利润为0.76/1.32/1.94亿元，EPS为0.48/0.83/1.21元/股，对应当前股价PE分别为128.3/74.0/50.5倍。

预计A股3家可比公司PE均值2021-2023年分别为54.7/39.4/31.6倍，考虑到公司是A股稀缺的汽车声学赛道优质标的，车载功放业务以及AVAS业务快速放量有望带来高成长性。

5、风险提示

海内外汽车需求不及预期、新能源汽车渗透率不及预期、新产品客户拓展不及预期、汇率大幅波动。