杭氧股份(002430)投资价值分析报告全球空分设备龙头 ...

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公司是全球空分设备龙头企业，工业气体业务逐步壮大、势头强劲。公司营业收入由2017 年64.5 亿元增长至2021 年118.8 亿元（CAGR+16.5%），扣非归母净利润从2017 年3.0 亿元增长至2021 年11.5 亿元（CAGR+39.9%）。

    大型化趋势下公司空分设备业务长期竞争力凸显，工业气体业务行稳致远，不断壮大，有望极大拓展公司成长天花板。我们看好公司长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。

    空分设备起家，工业气体业务逐步壮大。1995 年，杭州制氧机集团挂牌成立，标志完成公司化改造。2003 年，杭氧建德气体有限公司成立，公司气体业务开始蓬勃发展。2010 年，公司在深交所上市。至今，公司的大型、特大型空分设备产量和销量全球第一，气体业务在国内亦名列前茅。2021 年，公司气体销售、空分设备分别实现营收66.2 亿、43.1 亿元，分别同比+22.1%、+5.5%，营收占比分别为55.7%、36.3%。2022 年前三季度，公司实现营收、归母净利润97.7亿、12.7 亿元，分别同比+9.0%、+20.9%，延续良好增长势头。

    工业气体赛道宽广持续增长，精耕细作方可胜出。（1）行业概况工业气体被誉为“工业的血液”，产业链上游是原材料和设备，下游是钢铁、石油化工、电子产品等行业，传统行业需求量大，电子、新能源等新兴行业则对工业气体纯度要求高。（2）市场规模据弗若斯特沙利文(转引自气体动力科技招股书，下同)，全球工业气体市场由2015 年的978 亿美元增至2020 年的1348 亿美元（CAGR~6.6%），该机构预计还将以CAGR~5.4%增至2025 年的1755 亿美元；而在国内，第三方外包模式蓬勃发展，中国工业气体外包供应市场规模由2015 年的503 亿元人民币增至2020 年的872 亿元（CAGR~11.6%），该机构预计这一市场还将以11.1%的CAGR 达到2025 年的1475 亿元，高于行业整体增速。（3）竞争格局从设备制造商转型气体运营，是国际巨头转型的典型路线。据弗若斯特沙利文，2020 年，全球工业气体市场中，CR5（林德、液化空气、空气化工、大阳日酸、盈德气体）约45.8%。国内独立工业气体（外包模式）市场相对集中，在国内约1000 家独立工业气体生产商中，CR5~67%，其中盈德集团占比22.3%，杭氧股份占比6.2%。（4）大宗气体据弗若斯特沙利文统计，2020 年中国现场制气占比65.5%仍为主导，现场制气保障稳定现金流，且在折旧期后利润有所提升；零售气业务稳定性相对较弱，但价格和毛利率相对较高。据侨源股份招股说明书，其管道氧气价格约为零售氧气价格的60%，管道氮气价格约为零售氮气价格的30%。（5）特种气体据亿渡数据，2022 年国内特种气体市场规模有望达到409 亿元，且有望持续快速增长。其中，电子特气是重要组成部分，根据前瞻产业研究院（转引自金宏气体招股说明书）2018 年，四大海外巨头占据了国内88%的电子特种气体市场份额，国产替代空间广阔。

    以大型化空分设备为基，气体业务开枝散叶。（1）设备据中国通用机械工业协会气体分离设备分会编写的《气体分离设备行业统计年鉴》，以制氧总量的数据作为统计口径，2018 年-2020 年，杭氧股份分别以33.0%、35.7%、43.2%的市占率排名首位，且市占率持续提升。据公司官网，公司已累计为各行业提供成套空分设备4000 余套，产量和销量稳居全球第一。杭氧股份在大型及特大型设备领域优势显著，2018-2019 年，国内具有6 万等级及以上制氧容量空分设备业绩的企业仅有4 家，其中杭氧为唯一实现10 万等级以上空分设备业绩的企业。（2）气体业务公司工业气体业务已具备一定体量，截至22Q3 末，公司已运行空分项目制氧量约167 万立方米/小时。截至2022Q1，公司在建及拟建的工业气体项目19 个，总投资额为62.13 亿元。据公司投资者关系活动记录表，2021 年公司新增气体投资约64 万立方米/小时，据不完全统计，该制氧量 约占全年国内市场新增管道气项目制氧量的一半。公司亦积极优化零售业务，2022 年上半年公司零售气收入占比约27%，截至2022 年三季度末，公司零售业务终端率已超40%。

    风险因素宏观经济波动的风险；公司气体业务进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；大宗原材料价格大幅波动的风险；重要客户流失的风险；下游行业产业政策变化的风险；局部疫情反复超预期的风险；公司内控与管理的风险。

    盈利预测、估值与评级公司是全球空分设备龙头，凭借突出的制造优势进军下游工业气体市场，公司工业气体业务已具备一定体量，在国内气体投资增量市场中市占率近半。我们预计公司2022/23/24 年归母净利润为15.7/18.7/23.1亿元。我们采用PE 和PB 两种估值方法对公司进行估值，选择下游重合度较高的透平类机械领先制造商陕鼓动力，以及从事工业气体业务的金宏气体、华特气体、凯美特气作为可比公司。参考可比公司2022 年（陕鼓动力为20.8x，金宏气体为40.2x，华特气体为45.5x，凯美特气为58.3x，基于wind 一致预期）41x PE 的平均估值水平，考虑到公司工业气体业务2021 年营收占比为55.7%，其余设备类业务周期性仍相对较强，因此我们给予公司2022 年30 倍PE 估值，对应目标价48 元。此外，我们采用PB 估值法，参考可比公司2022 年PB 估值（陕鼓动力为2.6x，金宏气体为3.6x，华特气体为6.4x，凯美特气为10.1x，基于wind 一致预期），以及公司当前市值对应2022 年PB 估值为4.5x，我们给予公司5.1xPB，对应目标价48 元。综合PE 和PB 两种估值方法，我们给予公司目标价48 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

来源[中证券股份有限公司 刘海博/李越/李睿鹏]   日期2022-11-30