2022年斯瑞新材研究报告 国内铜合金细分龙头

1、国内铜合金细分龙头，业绩稳步提升

1.1、深耕合金新材料多年，下游应用不断拓展

斯瑞新材是国内金属新材料细分领域龙头。斯瑞新材的产品主要有高强高导铜合金材料 及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬粉、医疗 CT 和 DR 球管零组件以及新一代 铜铁合金材料，主要应用于轨道交通、航空航天、电力电子、医疗影像等领域。公司是国内有 色金属新材料细分领域的龙头，战略目标是在每个细分领域做到技术创新世界第一、市场占有 率世界第一。

公司多年发展，核心围绕铜、铬等合金的生产研发。 （1）中高压电接触材料起家。1995 年公司前身陕西斯瑞工业有限责任公司成立，成立之 初公司为解决电力行业中高压开关无油化，开始研制铜铬（CuCr）合金，并陆续开发了真空熔 铸、真空溶渗、真空自耗电弧熔炼等技术，实现了铜铬触头材料的技术突破和批量化生产，成 为西门子、ABB、伊顿、施耐德、西电集团和旭光电子等国内外大型电气设备制造企业的主要 供应商。

（2）切入轨道交通用高强高导铜合金材料。2007 年公司开始将业务重点放在轨道交通中 的牵引电机转子材料，公司开发了以铬锆铜（CuCrZr）为核心的高强高导铜合金材料，实现了 高强高导铜合金的技术突破和产业化，牵引电机转子用端环和导条产品以及铸锭材料被广泛 应用于轨道交通、消费电子和航空航天领域。公司成为了通用电气、西屋制动、中国中车、阿 尔斯通、斯柯达、庞巴迪等国际大型轨道交通设备制造企业的主要供应商。

（3）攻克 CT 球管和 DR 球管核心零组件，进军医疗 X 射线领域。2015 年公司为了满足 西门子爱克斯的球管零组件本土化的需求，开始攻关 CT 和 DR 球管零组件，开发了管壳组件、 转子组件、轴承套、阴极零件等产品，是阴阳极、X 射线出口的关键零部件。公司客户覆盖西 门子医疗，以及上海联影、昆山医源等国内外医疗 X 射线制造商和研发单位。 （4）继续立足铜、铬合金，公司业务多点开花。2018 年基于铜铬合金材料生产，公司对 开发了多项高性能金属铬粉的制备技术，进军高温合金、靶材等下游应用领域市场，实现了对 德国 GfE、西门子、西部超导等知名企业的供货。同时公司也在布局铜铬、铬锆铜等材料，进 军新型显示器材料、集成电路等领域。

总结经过了 20 多年的发展，公司始终围绕着铜、铬等合金的制造技术，研发出了真空 熔铸、真空溶渗、真空自耗电弧熔炼等多项核心技术，不断的拓展下游应用领域，目前公司已 经成为铜铬铁等有色新材料的细分领域的行业龙头。

公司的实际控制人是王文斌，持股 40.34%。斯瑞新材的创始人王文斌毕业于西安交通大 学金属材料及热处理专业，毕业后一直从事金属新材料的研发和产业化工作。创立公司以来， 王文斌先生和公司同时获得了国家科技进步二等奖、陕西省科学技术奖一等奖和中国有色金 属工业科学技术一等奖等荣誉。 公司旗下子公司中，西安斯瑞和斯瑞扶风主要负责高强高导铜合金和高性能铬粉等的生 产和销售，斯瑞精密主要负责提供材料锻造工艺环节的加工服务，苏州斯瑞未来主要负责光电 材料、铜合金等业务，斯瑞远景和斯瑞铜合金创新中心主要负责金属材料的研发工作。

1.2、上半年利润承压，产能释放业绩好转

原材料涨价、项目转固，上半年公司业绩承压。2022H1 公司实现营收 4.85 亿元，同比增 长 6.77%，归母净利润 0.52 亿元，同比增长 45.85%，扣非归母净利润 0.26 亿元，同比降低 45.85%。2022Q2 公司营收 2.46 亿元，同比下降 6.94%、环比增长 2.8%；归母净利润 2084 万 元，同比下降 8.07%，环比下滑 33.31%，扣非净利润 1433 万元，同比减少 52%，环比增长 23.63%。 主要原因在于上半年铜价大幅上涨，产品成本增加，同时募投项目厂房设备转固，固定费 用增加，产能尚未充分释放。随着下半年随着募投项目产能的释放，铜价的平稳等不利影响因 素的消失，公司业绩将稳步好转。

各个业务稳步增长，高强高导铜合金快速放量。分业务看，2021 年公司高强高导铜合金 业务实现营收 4.83 亿元，同比增长 77.28%，产量为 8252 吨，同比增长 46.27%，销量为 5940 吨，同比增长 71.95%。中高压电接触材料业务实现营收 2.32 亿元，同比增长 14.28%，高性能 金属铬粉营收为 3166 万元，同比增长 43.42%，CT 和 DR 球管零组件营收为 2641 万元，同比 增长 75.05%。铜材价格上涨，公司毛利率有所下降。2021 年公司高强高导铜合金产品的毛利率为 17.21%， 同比下降 7.65pct，中高压电接触材料毛利率为 25.64%，同比下降 4.01pct，主要原因是公司这 项业务一般采用“原材料+加工费”的模式定价，铜材价格上涨、加工费变动不大，毛利率有所 降低。

2、高强高导铜合金稳步发展，公司具有核心竞争力

2.1、政策推动轨交发展，连接器行业稳步增长

高强高导铜合金是一种技术含量高、应用领域广、处于国际科技前沿的特种铜材。在材料科学与工程领域，强度和导电性能是此增彼减的一对矛盾体，一方面，合金元素有利于提高铜 合金的强度，另一方面，合金元素会使铜晶体结构产生缺陷，降低导电能力。并且，高强高导铜合金材料及制品的研发和生产还需要结合应用场景，满足耐腐蚀、抗高温软化、抗应力松弛、机加工性能、焊接性能等特殊要求，因此需要综合考虑材料成分设计、制造工艺路线、产品质量控制等多方面因素，经历长期的研发积累和产业化经验，才能真正实现规模化生产。

高强高导铜合金材料及制品具有较高的强度和导电性，同时具备导热性、耐磨性、耐蚀性、 抗高温软化和抗应力松弛等性能，应用范围包括牵引电机端环和导条、承力索和接触线、高端 连接器、引线框架等，涉及轨道交通、航空航天、5G 通、新能源汽车等领域。

高端牵引电机需要性能更好的铜合金。牵引电机是轨道交通车辆的“心脏”，对轨道车辆的 动力品质、能耗、控制、经济性、舒适性和可靠性都产生影响由于牵引电机的功率大、转矩大、 转速高、起动频繁，转子温度高达 200~300 ℃，同时有电磁力、离心力、热应力等影响，因此 转子的端环和导条需要采用强度更高、导电和导热性更好的高性能铜合金材料。

轨道交通国之重器，政策利好推动稳步发展。铁路是国民经济大动脉、关键基础设施和重 大民生工程，是综合交通运输体系的骨干和主要交通方式之一，在我国经济社会发展中的地位 和作用至关重要。加快铁路建设特别是中西部地区铁路建设，是稳增长、调结构，增加有效投 资的重大举措。根据统计，我国铁路货运总发量由 2017 年的 36.89 亿吨增长至 2021 年的 47.74 亿吨，年均复合增长率 6.7%。2022Q1 我国铁路货运总发量 12.18 亿吨，同比增长 2.3%，我国铁路固定资产投资累计完成额 1065 亿元，同比增长 3.1%。 根据《中长期铁路网规划（2016-2030 年）》，至 2025 年，我国铁路网规模达 17.5 万公里， 网络覆盖进一步扩大，路网结构更优化，骨干作用更加显著；到 2030 年，基本实现内外互联 互通、区域多路畅通、省会高铁连通、城市快速通达、县域基本覆盖。

高强高导铜合金是高端连接器的重要材料。随着制造业息化、智能化水平的逐步提高， 连接器将持续向功能化、小型化、智能化方向发展，接触件材料性能要求也不断提升，包括高 接触力、低接触阻抗、良好散热性、抗高温软化性能等，从而对铜合金材料的导电率、热传导 系数、机械强度、高温软化性能等提出了更高要求。高强高导铜合金作为兼具高强度、高导电 性和一些特殊性能的合金，是高端连接器的重要原材料。 根据数据 2020 年全球连接器市场规模为 784 亿美元，并预计 2023 年全球连接器 市场规模将会超过 900 亿美元。2020 年国内连接器市场规模为 249 亿美元，预计 2022 年将超 过 290 亿美元。连接器小型化、无线化、高速化、智能化是大趋势，当前连接器行业正处于 5G、航空航天、新能源汽车等为代表的新一轮需求起点。

2.2、公司优势在于专注铜合金材料的细分领域

行业内其他龙头覆盖面更广。海外德国 Wieland、德国 KME、日本三菱是全球知名的铜 合金产品综合性供应商，起步早，研发实力强，产品种类丰富，具有全球性的品牌知名度。国 内博威合金的产品包括黄铜、白铜、青铜、锌白铜、银铜合金、无铅白铜、无镍黄铜、铬锆铜、 高抗拉高硬度铜镍锡板带、铜镍硅、铁青铜、锡磷青铜等，产品线更加丰富。目前博威合金已 经建成高强高导铜合金产能 2000 吨，在建设计产能 14100 吨。

公司的核心优势在于更加专注铜合金材料的细分领域。（1）在牵引电机端环和导条制造技 术方面，公司综合采用了半连续铸造和连续挤压技术，提高生产效率、材料利用率和产品质量。 同时，不需要设计护环热套于端环上，减轻电机的负荷，降低电机的制造成本。（2）在非真空 下引连铸扁锭制造技术方面，公司克服了传统熔铸过程必须先制造圆锭再进行形变加工的难 点，直接生产扁锭，节省了损耗、缩短了流程，降低了成本。 此外根据公司公告，斯瑞新材制造的铜合金材料具备高强高导的耐高温特性，可以在单晶 炉冷场中应用。随着光伏行业度电成本的要求不断提高和硅原材料价格大幅上涨，对于单晶生 产制造效率要求不断提高，公司该项业务有望进一步提升单晶生产效率和降低成本。

3、各项业务多点开花，未来前景持续向好

3.1、中高压电接触材料全球用电量高增，相关零件的需求攀升

中高压电接触材料是电气开关设备的关键材料，承担电路开断和耐压的作用，其性能决定 了电气开关的开断能力和接触可靠性，属于国家制造强国建设战略咨询委员会颁布的《工业 “四基”发展目录（2016 年版）》中“电力装备领域”的关键基础材料“灭弧室高性能触头材料”。 铜铬触头市场占有率在国内排名第一。斯瑞新材研发生产的铜铬（CuCr）材料和铜钨（CuW） 材料，可以广泛应用于真空断路器、六氟化硫断路器、油浸式断路器、气体绝缘金属封闭开关 设备、接地开关、负荷开关、重合器、高压接触器等电气设备，覆盖电源工程、输配电网络、 轨道交通等领域。根据中国电器工业协会统计，2019 年公司的铜铬触头市场占有率在国内排 名第一。

中高压电接触材料及制品主要应用在电源工程（发电厂）、输配电网络、轨道交通的中高 压开关设备中，随着全球用电量需求的增加，电源工程投资规模的扩大，中高压电接触材料及 制品的需求越来越大。 根据 2022 年《BP 世界能源统计年鉴》，2021 年全球发电量增长至 2.7 万太瓦时（折合 27 万亿千瓦时），中国发电量达 7503.4 太瓦时（折合 7.5 万亿千瓦时），同比增长 4.7%，占全球 发电量的 27.8%，排名全球第一。

随着我国新能源行业的不断发展，中高压电接触材料及制品的新一轮需求将不断扩大。 2021 年，我国电源工程建设完成投资 5870 亿元，比上年增长 10.9%，其中，水电完成投资 1173 亿元，比上年增长 10.0%；风电完成投资 2589 亿元，比上年下降 2.4%。可再生新能源的蓬勃发展，不断驱动我国能源格局的优化。

2020 年面对新冠疫情对宏观经济的冲击，我国加大电网投资，发挥逆周期调控作用，带 动经济和就业，除已经公布的 2020 年近千亿元重点工程外，国家电网研究编制 2020 年特高压 和跨省500千伏及以上交直流项目前期工作计划，新增拟推进输电工程的合计投资规模达1073 亿元，将拉动输配电设备的需求。

公司拥有市场领先的自研技术，铜铬合金在国内市场份额排名第一。根据中国电器工业协 会统计，公司中高压电接触材料及制品中，铜铬合金在国内市场份额排名第一。公司的中高压 电接触材料及制品客户覆盖了西门子电气、ABB、伊顿、施耐德等全球知名的电气设备制造商 和西电集团、旭光电子等国内主要电气设备制造商。 公司拥有最全的中高压电接触材料的制造工艺。公司同时拥有真空熔铸法、真空自耗电弧 熔炼法、真空熔渗法、混粉烧结法和 3D 打印技术制备中高压电接触材料及制品。而奥地利 Plansee 是全球知名的金属材料和相关部件的供应商，主要采用混粉烧结工艺；桂林金格主要 采用真空熔渗法和真空自耗法进行生产；金昌蓝宇主要是使用铜钨材料的制备技术。

公司产品与行业龙头相差无几。从铜铬产品的技术参数来看，比较公司与 Plansee Group、 桂林金格的各项参数，公司的氧含量和氮含量低于 Plansee Group 和桂林金格，主要由于公司 采用了自主生产的高性能金属铬粉作为原材料。公司铜铬产品的电导率和 Plansee Group、桂 林金格相当。从铜钨产品的技术参数来看，比较公司与 Plansee Group、桂林金格的各项参数， 公司的密度、氢含量、氧含量、氮含量、电导率参数相当。

3.2、医疗影像行业CT设备持续增长，零组件国产化空间大

CT 和 DR 球管是医疗影像设备中的 X 射线发射源，直接影响成像质量和使用寿命。CT 和 DR 球管零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等。“十三五”期间，国家加强 对 CT 设备核心部件的研发支持力度，尤其是《中国制造 2025》更是将 CT 球管组件作为高性 能医疗器械中的核心部件放在了突出位置。

CT 设备是医疗影像领域最重要的设备之一，特别是 2020 年新冠肺炎期间，CT 设备的重 要性更加凸显。但是我国的 CT 设备人均保有量与发达国家存在较大差距，截至 2019 年末， 我国人均保有量为每百万人拥有约 18 台，美国为 44 台，日本为 111 台。因此，我国 CT 设备 行业具有非常广阔的发展空间。

根据弗若斯特沙利文的报告，我国 CT 设备市场销售量从 2015 年 2345 台增长至 2021 年 的 6889 台，预计 2026 年销售量将达 11279 台，2015 年-2026 年复合增长率约为 15.3%。上述 CT 设备和 DR 设备的需求量不断攀升，加之球管零组件的替换需求，持续利好 CT 和 DR 球 管零组件的市场。CT 设备平均每年更换一次球管，DR 设备平均每三年更换一次球管，按照 CT 球管零组件每套 2 万元计算，DR 球管零组件每套售价 0.2 万元计算，我国 CT 球管和 DR 球管零组件 2020 年的市场规模达 6.7 亿元人民币。

行业技术壁垒较高，CT 和 DR 球管零组件仍然依赖进口，国内有较大的拓展空间。然而， 在我国 CT 和 DR 设备行业迅速发展的背景下，我国在 CT 和 DR 球管及相关零组件等核心产 品方面几乎完全依赖进口，主要原因是产品技术壁垒较高。以 CT 球管为例，为了满足高压、 高真空、高温、高转速、高热容量的服役条件，对材料制备、薄壁件成型、异质金属连接、高 精度机加工、表面处理等技术均提出了极其严苛的要求。目前这些零部件的技术主要控制在几 家国外球管公司手中，CT 球管主要来自 GE、西门子、飞利浦、万睿视、东芝等国际企业，DR 球管方面主要来自西门子、飞利浦、东芝、意大利 IAE 等国际企业。

斯瑞新材已成为我国 CT 球管和 DR 球管零组件的国内主要供应商。公司是我国少数能 够提供 CT 球管和 DR 球管零组件的企业，已经实现对西门子的稳定批量供货，并逐步实现对 上海联影、昆山医源（原昆山国力子公司）、无锡麦默、中国电子科技集团第十二研究所、珠 海瑞能等国产设备及球管主要生产企业的供货。

4、募投产能逐步释放，公司业绩弹性大

高强高导铜合金产能约为 8000 吨，中高压电解决材料产能约为 920 吨。2021 年公司高强 高导铜合金产量为 8252 吨，产能约为 8000 吨，其中铸锭等产能约为 6375 吨，端环、导条成 品产能约为 1600 吨；中高压电接触材料及制品产量为 760 吨，产能约为 920 吨，其中铜铬触 头产能约为 800 吨，铜钨触头产能约为 120 吨；CT 和 DR 球管零组件产量为 15.14 吨。

募投 2 万吨铜铁和铬锆铜项目，公司产能翻近 3 倍。2020 年 10 月 17 日公司决定募投 3.62 亿元用于年产 4 万吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目（一期），项目整体规划分三期建 设合计 4 万吨产能，这次募集资金主要投向一期项目，建设 2 万吨产能，包括 1.43 万吨铬锆 铜和 0.57 万吨铜铁合金材料。项目建设周期预计为 24 个月。公司预计建设完成后试生产运 营第一年产销达到正常年份产销量的 26%，第二年产销达到正常年份产销量的 57%，第三年 达到正常年份产销量。上半年募投项目各项工作进展顺利，目前厂房等基础设施建设基本完成，部分主要设备 陆续安装调试完成，生产工艺验证稳步推进，已经达到批量化投产条件，目前已进入产能爬坡 期。

高性能金属铬粉扩产 2000 吨，产能扩张近 3 倍。斯瑞新材自主研发设计了一整套低温液 氮研磨设备和工艺流程方案，一方面实现了对高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材 料及制品的铬粉原材料的自主可控和需求，另一方面满足了靶材、高温合金等应用市场对高性 能金属铬粉原材料的需求。此外公司还掌握了射频等离子球化工艺制备球形铬粉的技术能力， 可应用于 3D 打印等领域。2021 年公司高性能金属铬粉产量为 727 吨，产能为 700 吨，公司 正在计划 2000 吨产能高性能金属铬粉扩产项目，产能扩张近 3 倍。