虹软科技——技术铸就高壁垒，延伸应用场景丰富

摘要

公司深耕视觉算法领域的研发，商业模式清晰，延伸应用场景较为广阔

       公司主要针对手机提供摄影解决方案，将视觉算法授权给客户，收取技术和软件使用授权费，目前以按件收取为主，客户囊括除苹果外的全部领先手机厂商。与硬件平台及模组厂商之间长期良好的合作巩固了公司的产业地位，大量出货案例提供了不断优化方案的基础，对内公司设立6个股权激励平台，员工激励到位。技术上，公司在计算机视觉领域深耕多年，具备庞大的底层库和产品模块，拥有约30种核心技术，可以快速适用不同行业，具备较强的可复制性，在手机市场相对饱和的情况下，公司此次发行募投资金将主要用于公司向智能驾驶和物联网等领域的延伸，推进公司技术向其他场景的落地速度。

人工智能视觉市场潜力较大，公司发展遵照“先深入后外延”的路径

       根据中商产业研究院的数据，中国人工智能视觉市场将从2017年的41亿元增长至2020年的755.5亿元，年均复合增长率达到164%，人工智能视觉保快速增长的趋势，具备较大的发展潜力。与同类技术公司相比，公司发展路径参照海外公司，早期致力于手机等消费电子领域的视觉算法，然后向人工智能其他领域扩张。

公司合理市值区间在110-130亿元

       公司与【中科创达(300496)、股吧】在下游客户、商业模式等方面非常接近，具备可比性，按照中科创达估值历史，我们认为中科创达合理市值区间在110-130亿元。 

风险提示：下游需求增长速度不及预期，应用场景开拓速度不及预期。

目录

一、司基本情况介绍

(一)商业模式

(二)业务构成

(三)客户竞争能力

(四)技术壁垒

(五)股权结构较复杂，员工激励到位，控制权清晰

(六) 募投项目

二、 行业情况

(一)人工智能视觉行业

(二)行业竞争对手路径差异

(三)行业可比公司

三、 合理价值区间为110-130亿元

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公司基本情况介绍

（一）商业模式

       【虹软科技(688088)、股吧】是一家94年硅谷成立，创始人及核心高管均为博士的全球领先的计算摄影解决方案提供商，计算机视觉技术领导者。其以视觉人工智能技术为基础，在智能手机、智能汽车、物联网等智能终端设备上进行应用部署。属于一家具备底层算法能力的技术型企业。在手机领域，三星、华为、小米、OPPO、vivo、LG、索尼、传音等均是其客户。

       盈利模式：将视觉算法技术授权给客户，客户可以将算法软件包装载在约定型号的智能设备上，收取技术和软件使用授权费用。算法需与客户定制整合。

       具体有两种收费模式：1、固定费用，设定时间期限，对生产件数无限制；2、计件模式，按生产件数计费，阶梯定价。

       销售模式：直销。面向设备商及行业客户直接销售算法软件。

（二）业务构成

       目前公司的业务产品仍然集中在手机领域。虽然每年手机销量接近饱和，但单机装备的摄像头数量不断提升，和视频拍照识别等应用对性能的要求迭代加速，因此，组合的视觉算法软件以及深度算法的需求量提升明显，而在车载和IOT等领域，因为下游智能化的程度等因，绝对数字还较小。16-18年公司归母净利润分别为8036万，8533万和1.75亿。

（三）客户竞争能力

       公司在手机领域的下游客户，囊括了除苹果外的全部领先厂商，是全球最大的智能手机视觉算法供应商。苹果采用自研算法，因此公司的市场体量遥遥领先。

（四）技术壁垒

1、庞大的底层库和庞大的产品模块

       作为终端使用的算法软件，对终端的计算能力考验较高，如何实现功耗、用户体验、性能的均衡性很重要。公司采用应用图像增强算法，实现去噪、去模糊、暗光拍摄的基础功能，另外叠加人脸、物体和场景识别的新型算法能力。而在不同环境下的识别则是考验公司的自适应算法能力，因此，想要有成熟产品面向市场，需要具备庞大的底层算法库，同时形成自己的模块化产品体系，从而快速适应不同行业，不同级别终端能力所适配的算法，实现从技术到解决方案的贯通。

2、与硬件平台及摄像头模组厂商长期良好合作，具备大量的出货案例

       公司基于高通、展讯、联发科的硬件平台成功案例非常多，与主流模组厂商均有深入合作，数10亿台的出货量提供了不断优化的基础，对性能和功耗间的均衡做为工程师的knowhow过程有深厚的底蕴。

3、持续高比例的研发投入

       公司2016年-2018年的研发投入占营业收入的比重均超过30%，该研发投入比例远高于计算机行业平均水平。

（五）股权结构较复杂，员工激励到位，控制权清晰

       公司经历多轮融资，股权结构较复杂，有大量的财务投资者一年期锁定。而实际控制人邓晖及配偶共同持有公司38.42%股权，同时通过股权激励平台Arcergate间接持有0.3%，共计持有公司38.72%股权。

      6个股权激励平台：杭州虹力（5.27%）、杭州虹礼（2.85%）、杭州虹兴（0.59%）、杭州虹义（1.21%）、杭州虹仁（1.46%）和Arcergate（4.12%），共计15.5%。

（六）募投项目

      手机市场相对饱和的情况下，公司通过募投项目扩展IOT领域的研发能力布局，同时持续提升手机领域优势。打造未来两大：

1、智能驾驶

       公司目前已经具备基于视觉提供车内安全驾驶预警、驾驶员身份识别、车内安全辅助、辅助驾驶预警、自动泊车等解决方案的能力。

2、IOT

     司在物联网领域有多项产品应用，智能家居、保险、零售均具备较大规模的需求，市场均为从0到1的过程。

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行业情况

(一) 人工智能视觉行业

       2017年中国人工智能视觉市场规模达到41亿元，较2016年增长了2.6倍，预计2020年市场总量将达到755.5亿元，2017-2020年的年均复合增长率CGAR为164%。

（二）行业竞争对手路径差异

       公司在国内竞争企业主要有商汤、旷视等，国外主要有CorePhotonics Ltd.（以色列）、Morpho, Inc.（日本）、EyeSight Technologies Ltd.（以色列）。海外公司成立较早，主要的方案用于消费电子领域较多，国内厂商成立较晚，目前深耕行业垂直应用。虹软科技的路径与海外公司较为一致，早期致力于手机等消费电子领域的视觉算法，然后向人工智能其他领域扩张。

附：

       虹软科技注重研发视觉人工智能底层算法，主要提供智能手机、智能汽车、物联网（IoT）设备及智能保险的视觉人工智能解决方案；

       商汤科技专注于构造算法平台，研发底层底层算法技术的工程化应用；

       旷视科技主要在安防、金融、零售、汽车、教育等领域提供软硬件一体化的解决方案；

      CorePhotonicsLtd.和Morpho, Inc.主要从事摄像领域的视觉人工智能算法，提供手机、相机、汽车等摄像头设备的智能解决方案；

      EyeSight Technologies Ltd.专注于增强车辆、家居和消费电子产品中的用户体验，主要提供智能汽车、智能家居等领域的视觉人工智能解决方案。

（三）行业可比公司

       虹软科技与中科创达为可比公司，两家公司均为智能终端厂商提供解决方案，同时按量计价。下游主要客户均为手机厂商和智能终端厂商，未来方向均是智能驾驶和IOT领域。

       从收入和利润水平，收入规模上中科创达遥遥领先，但利润两家公司持续保持在同一水平上，主要因为创达包含部分硬件和定制开发收入规模较大。近两年增长情况虹软科技更加稳定。

       从盈利能力上，虹软科技较中科创达更加出色，毛利率水平和净利润率水平长期保持创达两倍以上，主要因系公司主要提供算法，通用性强，定制比例较低，放量后盈利能力显著。

       从研发投入来，虹软科技每年将收入中超过30%投入研发，在计算机领域中遥遥领先，较创达高13个百分。同时研发成果转化能力较强，人均产出两家公司同样相差较大，虹软科技是创达的一倍。

       综上，虹软科技仅在收入规模上略逊于创达，利润与创达持平，其他财务指标均优于中科创达。同时行业下游的放量逻辑和市场渗透方向两家公司均保持较为高度的一致。因此，虹软的合理估值应为创达之上。

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合理价值区间为110-130亿元

       回溯自上市以来的估值水平，中科创达历史较低估值水平在80X附近，刚上市后超过250X，并长期保持在130X~180X区间。

结论：

1、从目前对标情况，合理市值估值区间在110-130亿，最高可达250亿，建议参与市值区间为100-150亿之间。

2、公司是手机行业主流的计算视觉解决方案提供商，已经获得顶级手机客户80%市占率，行业龙头，且竞争对手较弱。而目前开始对智能终端领域进行全面渗透，其技术得以更大规模的复用，同时高比例研发投入将保证公司在不同应用场景下的算法具备同样的竞争优势。

3、公司与中科创达在下游客户、商业模式等方面非常接近，具备可比性。差别是：中科创达业务主要基于芯片和操作系统的为客户提供整体解决方案，而虹软科技重在解决客户在计算机视觉上的应用。而未来IOT和智能车载市场均会对两家公司的方案产生大规模的需求。

4、盈利预测19-21年分别为2亿/2.6亿/3.5亿。

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风险提示

下游需求增长速度不及预期，应用场景开拓速度不及预期。

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