领益智造vs传音控股, 消费电子估值系列之二

一个人在困境中仍然能认真地对待生活，抵御生命中的黑暗，不悲不喜，不怨不怒，才是真性情、真人格

共勉

今儿大盘虽然平盘, 风电/光伏和储能再次活跃, 两科(科士达和科华数据)再次双双10cm, 盛弘股份和英维克比较猛, 一直比较看好的国电电力也再次冲到4元以上

昨儿写<光弘科技vs国光电器，消费电子估值系列之一>, 小编明确比较偏向的光弘电子今儿在消费电子板块回撤的情况下能红盘已属不易, 而国光电器略差一些, 再次验证了好票就是好票的道理, 我们今儿接着消费电子系列, 看看领益智造和传音控股质地如何

言归正传

认识领益智造和传音控股

领益智造, 坐标广东省江门市, 2011年上市

公司主营业务从基础材料到精密零组件，再到核心器件、模组及组装，均可持续满足客户多元化、多样性和即时性的需求。其中，基础材料包括磁材、模切材料及陶瓷应用等；精密零组件包括模切、冲压、CNC、注塑、印刷等；核心器件与模组则包括键盘、无线充电、软包配件、散热模组、5G射频器件、线性马达等；组装包括充电器、TWS、逆变器等

领益智造是精密制造行业中极少数同时覆盖了上游原材料、中游精密功能件和结构件、模组，以及精品组装业务的全产业链一站式智能制造商之一，产品广泛应用于消费电子、新能源汽车、清洁能源、医疗、5G通讯及物联网等领域

营收权重而言, 精密功能件、结构件及模组营收占比近3/4, 毛利率20%; 充电器及精品组装营收占比近2成, 毛利率只有5.4%; 汽车产品营收占比1.5%, 材料及其他营收占比7%左右

国内营收占比4成，海外6成

2021年研发投入19.4亿, 研发营收占比6.4%, 超过5%的优良线, 好样的

传音控股, 坐标深圳市, 2019年上市

公司主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营。主要产品为TECNO、itel 和Infinix三大品牌手机，包括功能机和智能机，销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家

2021年公司在全球手机市场的占有率12.4%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为6.1%，排名第六位；2021年公司非洲智能机市场的占有率超过40%，非洲排名第一。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有率20.1%，排名第二；印度智能机市场占有率7.1%，排名第六

公司旗下手机品牌均搭载了基于Android系统平台二次开发、深度定制的智能终端操作系统（OS），包括HiOS、itelOS和XOS（以下统称“传音OS”）。围绕传音OS，公司开发了应用商店、广告分发平台以及手机管家等工具类应用程序， 与公司的手机业务、扩品类业务结合，探索多维度、立体化的业务增长模式。2021年3月，AppsFlyer发布的《广告平台综合表现报告第十二版》显示，公司全球应用安装份额提升240%，全球增长榜单中排名第三；在区域增长榜单中，非洲地区增长排名第一

公司核心技术划分为四大领域，即基于非洲本地化的深肤色拍照技术、硬件新材料应用创新、大数据用户行为分析和 OS 系统及移动互联产品服务领域

随着经济发展、人口增长以及通讯基础设施的不断完善，非洲、南亚、东南亚、中东和南美等主要新兴市场是未来全球手机销量增长的主要来源。目前新兴市场智能机市场普及率相对较低，尚处于功能机向智能机的过渡阶段，功能机仍占据较高的市场份额

营收权重方面, 手机营收占比93.5%, 毛利率21%; 其他营收占比6.5%, 毛利率41%

2021年研发投入15亿, 研发营收占比3%, 未超过5%的优良线

领益智造财报数据

2021年营收304亿, 过去5年营收复合增长率14%, 过去10年营收复合增长率40%, 10年涨了28倍的营收, 乖乖, 相当了得了; 2021营收增长8%，2022Q1营收增长10%

毛利率而言, 2021年以前中位数为15%, 2021年毛利率16%, 但相比2020年的22%仍下降6个百分点

2021年自由现金流-11亿,相比2020年的15.5亿下降了26.5个亿, 过去10年的自由现金流负多正少, 2019-2020年自由现金流全部为正, 且2022Q1现金流大幅改善

2021年底金融资产31亿, 金融负债88亿, 另有长期股权投资4.3亿, 有息负债负担有点重

传音控股财报数据

2021年营收494亿, 过去5年营收复合增长率20%, 过去6年营收复合增长率27%, 2021营收增长31%，2022Q1营收增长-2%

毛利率而言, 2021年以前中位数为24%, 2021年毛利率21%, 相比2020年的26%下降了5个百分点

2021年自由现金流40亿, 2020年43亿, 创了历史新高, 过去6年自由现金流全部为正, 挣钱是毋庸置疑的

2021年底金融资产164亿, 金融负债11亿, 另有长期股权投资3.6亿, 总体不差钱

领益智造和传音控股估值

对于领益智造, 我们以2020年的自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为15%, 估值如下:

对于传音控股, 我们以2020年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率也为15%, 估值如下:

解读:

领益智造和传音控股, 前者主要是消费电子产品的精密件制造, 包括充电器等, 并有少量的汽车电子产品; 后者则主要是手机, 以及围绕手机的周边应用商品的开发, 都属于如假包换的消费电子领域

同上一篇的光弘科技和国光电器一样, 领益智造和传音控股的2021年毛利率也分别下滑了6个百分点和5个百分点, 但即便如此, 做精密件的领益智造还是不如做手机成品的传音控股挣钱, 16%vs21%

昨儿说国光电器音响的毛利率低, 只有8%左右, 目前看领益智造的充电器产品的毛利率更低呢, 只有5%左右，着实有点可怜

从估值的角度，我们同样还是采用了两家公司各自2020年的自由现金流作为估值基数，综合过往的营收增速，假设未来10年的营收增速都为15%（领益智造略有难度，传音控股目前看绰绰有余）, 则估值下来领益智造6.6元附近, 上浮30%达到8元附近应该是小编目前所能给与的一个极限; 传音控股的估值则为160元附近

领益智造的估值难度还是在于对未来营收增速的预估上, 15%的营收增速预估对于当下的领益智造而言并不轻松, 而历史股价小高点14.88元主要还是基于过去10年28倍的营收增长吧, 历史难以重现, 立足当下, 且走且看

传音控股, 又一只小编没太看懂的票, 银子挣得哗哗的, 股价最近怎么就不涨呢, 可能还是对于全球手机业务放缓的担忧吧, 但传音控股主要阵地在非洲和南亚, 智能机空间还很大呢; 如果我们把未来营收增速预估为20%(貌似也不太过分), 估值将达到惊人的220元附近, 是目前股价的3倍

老规矩, 个人研判, 不做投资推荐, 欢迎加关, 点赞

孔东亮, CPA

2022/08/15