市值仅有后生零头，先健的疑云——写在启明医疗上市之际

就在几天前，携带“中国介入瓣膜治疗第一股”光环的启明医疗正式在港交所上市，市值冲到了160亿港元，吸粉无数。相比之下，心血管介入器械领域两位港股老大哥微创和先健分别只有120亿港元和60亿港元的市值，上市多年来产品日渐丰满、股价徘徊震荡，让多少股民在背后操碎了心。

介入治疗的江湖可谓非常小，启明医疗CEO訾振军先生的前东家正是先健（前前东家是微创），而他离开先健那一年，先健刚收购了一家生物瓣膜公司（北京普惠生物）不久，后来先健又因为种种因卖掉了惠普生物，算是和瓣膜领域（无论是外科瓣膜还是介入瓣膜）彻底无缘。从资本（世俗）的角度来，专注心血管微创介入治疗20年，先健前后错过了冠脉支架和介入瓣膜两条大赛道，如今市值又只有后生的零头，不免一声叹息。

不过话说回来，商业的世界你方唱罢我登场，谁又能预测故事的走向，全球瓣膜第一股Edwards从百特剥离出来之后的表现想必也是超乎老东家的想象。笔者下面就正儿八经地给各位拆解一下先健——中国心血管介入医疗器械的领军企业。

表一 先健科技主要业务板块情况

一、先健的基石业务——“四大金刚”

公司成立于1999年，做先心病封堵器起家（全球第二大先心病封堵器供应商），之后产品线逐渐扩张、进化，目前有四大业务板块（详见表一），其中结构性心脏病和外周血管两个业务板块是公司收入和利润的主要来源，包括四大核心产品线先心封堵器、左心耳封堵器、主动脉覆膜支架和腔静脉滤器（各产品线历年营收见图一）。我们可以形象地称其为先健的“四大金刚”，不仅因为这四个产品是公司的营收主力，而且这些产品的骨架材料还都是合金。

那么这四大金刚的竞争格局如何呢？分为两类，其中先心封堵器和腔静脉滤器（简称滤器）属于成熟产品，先健在国内已经拥有非常高的市场占有率（先心封堵器35%，腔静脉滤器56%），未来会逐渐触及天花板，主要通过产品的不断迭代升级保持市场份额，同时市场仍会有稳定地增量。从近几年的收入来这两个产品线总体保持低速增长，像2016 年先心封堵器销售的下滑是受到了公司终止美敦力对其产品在欧洲及中东地区独家经销权的影响。其余两个产品线，左心耳封堵器和主动脉覆膜支架则属于贡献增速的主力军，均受益于国内手术植入量的快速增长以及国产化替代。以左心耳封堵器为例，国内每年植入量呈翻倍增长（2016年1250例、2017年2200例、2018年5000例左右），目前国内市场就波士顿科学、圣犹达和先健三家供应，先健的左心耳封堵器于2016年获批CE，2017年6月国内获批上市，目前正处于快速放量中，今年上半年销售2600万，同比增47%。再说说主动脉支架，这里有必要提一下在科创板上市的心脉医疗，仔细对比下就会发现心脉的产品业务和先健的外周血管业务有着高度的重合（见表二），两家的主动脉支架齐头并进、均保持高增长，目前在国内和美敦力三分天下，这个产品也构成了心脉80%以上的收入来源。而先健的成熟产品滤器，则是心脉的在研管线，当然先健也在进行新一代滤器的开发。此外，两家同时都在研发外周血管支架，目标一致明确，因为外周血管介入是未来一个巨大的增量市场，且国产处于空白一片。表二 先健外周血管业务 Vs.微创心脉

所以从业务角度来，把先健的外周血管业务单独拎出来足可以和心脉医疗匹配，那么为何心脉的市值是先健的2倍？要说科创板和港股的估值隔了几条街，这又是一个活生生的例子。当然还有一个逻辑是，心脉医疗的业务线集中、增长逻辑清晰，且所在赛道的天花板远未触及，此类标的如今备受股市钟爱。而先健还有像铁基可吸收支架这样的吸血大户（后面会讨论），未来能否走出持续稳健的增长曲线，很多人心中是充满担忧的。同样的道理，心脉的母公司—心血管介入器械绝对老大哥—微创医疗，因为大骨科、电生理业务并购整合的不顺利，落得只有100亿出头的市值。

二、先健的起搏器业务——和美敦力的“姻缘”

说到心脏起搏器，这又是一条极具潜力的大赛道，技术门槛高（有源植入器械是国内研发的短板），国产市场份额只有5%左右，而目前仅有的国产三家（乐普、微创、先健）都不是靠自己研发出来的乐普通过收购秦明医学得来，微创直接跑国外收购了意大利索林，而先健的起搏器则是来自于美敦力的技术。

说到先健和美敦力的深度绑定，有必要来理一理这段历史。2012年10月，美敦力以3.61亿港元从先健科技的VC股东手中购得19%的股份，同时分两批认购可换股票据，分别为第一批可换股票据1.52亿港元；第二批可换股票据20.31亿港元（实际并未执行）。2016年12月，美敦力行使了首批可换股票换股权（每股0.475港元，总额1.52亿港元）。此次行使换股权后，美敦力的持股比例上升至25%，成为先健科技第一大股东。

资本运作的同时带来的是全方位的合作，双方先后多次签订了分销协议、服务协议，例如先健把先心封堵器、生物瓣膜、起搏器等产品交给美敦力做特定地区的销售，美敦力也输出了一定的技术力量对先健产品的生产和质量进行了优化。2015年4月，先健发布公告宣布以技术转移的方式引入美敦力心脏起搏器系列产品，美敦力将提供特定的专利许可、生产设备以及咨询服务，指导先健在中国生产本土品牌的起搏器（美敦力的收益每卖一台提12%的专利费、头5年产品的材料由美敦力提供等）。2017年12月，先健引入的芯彤起搏器获批，2018年销售约500万元。对先健来讲，选择这样一条路径发展需要付出的代价有多大，这笔账相公司应该是能算清楚的。

顺便提一下，可换股票据在转股之前的会计处理对公司利润表造成了很大的影响，2013-2015年的净利润很难正是这个因（见图二）。

对美敦力而言，这也是它针对中国市场“进口替代”的政策大环境下所做出的本土化战略（冠脉支架的全盘国产化对国外产商是个血淋淋的教训）。早在2007年，美敦力就与山东威高合作成立合资公司，实现骨科产品的本土化，并将其销售渠道下沉，但这一合资公司最终于2012年提前解散。随后，美敦力以8.16亿美元全资收购了国内骨科器械商康辉医疗。而面对起搏器这块大蛋糕，美敦力选择了先健来生产并在中国卖，降低价格做大整个起搏器市场。

然而和美敦力的合作并不如预期那样美好，先健把生物瓣膜交给美敦力销售之后美敦力采取的低价策略完全失效，公司之后收回了生物瓣膜的销售权，最终先健在2016年以3100万美元的价格出售了普惠生物（这也是16年公司利润大幅上升的主要因之一）。2018年美敦力在高卖掉了先健所有的股份，虽然起搏器的合作仍将继续（由美敦力用双品牌战略推广），但过往的失败不免让人对芯彤起搏器未来的销售打个问号。

三、先健的铁基可吸收支架——定时炸弹

除了起搏器之外，铁基可吸收（又叫可降解）支架是另一个挂在先健身上多年的重磅炸弹。说起支架的历史，先健当年开发裸支架和药物支架基本是和乐普、微创齐头并进的，但因为种种因（有种说法是先健比较注重知识产权问题，而药物支架国内都是仿制强生的）并未推广上市，而是选择在该支架的基础上，开始研发自主知识产权的第三代可吸收支架。从2006年开始，一做就是13年，当乐普们靠一代、二代冠脉支架赚得不亦乐乎时，先健一直在烧钱坚守着属于它全球独家的铁基可吸收支架。铁支架项目于2018年4月获CFDA批准FIM植入，2019年1月，FIM临床试验完成了所有45例的入组，如果六个月的随访结果正面，就可以开展大规模的临床试验。与此同时，乐普的第三代聚乳酸可吸收支架已经在今年上市开卖，微创的聚乳酸支架也进入上市前冲刺。先健的铁支架相比聚乳酸到底有没有优势，这个问题到目前还没人能下定论。未来的大规模临床会走向何方，恐怕公司自己都无法预测。这无疑成了绑在身上的一颗定时炸弹，是扔向市场还是炸毁自己？

终于在今年9月，公司发布了几经调整之后的铁支架项目分拆方案，先健与深圳心元（张德元持股36.67%）成立合资公司，为铁支架倾注了13年心血的首席技术官张德元博士将带领着项目组重新上路。

四、先健的未来—是否“守得云开见月明”？

公司一路走来，流失了很多人才，所以近些年股权激励搞的也算勤快2015 年实施的股权激励方案共授予1.6亿股股票，行权价1.464港元；2018年再次实施了一次股权激励，共授予2.01亿股股票，行权价2.63港元，两次的购股权有效期均为 10 年（分五批行使）。然而公司股价持续徘徊，至今3.6亿股期权只行使了极少一部分，三位核心高管（谢粤辉、张德元、刘剑雄）两期的期权均未行使。顺便提一下，2018年公司增收的同时利润下滑主要系研发支出大幅上升（如铁支架的临床）和股权激励的摊销。

2018年底，公司公告将出资以每股1.23港元的价格从光大控股购买不超过3亿股份(约占总股本6.92%)用于股权激励。交易完成后，谢粤辉董事长将成为公司第一大股东。至此，公司的控股股东从2017年的美敦力到2018年的光大控股再到2019年的谢粤辉，频繁的股权变动对公司的经营和战略绝无益处。还有一令人疑惑的是，公司于今年6月合资成立深圳云麻，涉足工业大麻领域，这给笔者的感觉很不好。

撇掉工业大麻这一出，可以说先健是真正在用心做产品的，也做出了很多好产品，花了多年心血的起搏器和铁支架构成了未来的不确定性大业务，当然最终决定发展走向的还是公司的管理。

最后，向救治了无数个患者的公司致敬！

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作者老和山下

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