转向业务成长可期，嵘泰股份被低估的汽车转向系统铝铸件龙头

1. 深耕细研，国内汽车转向铝铸件细分龙头

公司深耕汽车铝铸件领域，是国内EPS（电动助力转向器）铝铸壳体的龙头。嵘泰股份成立于2000年，在汽车铝合金精密压铸件领域深耕多年，主要产品涵盖汽车转向系统、汽车传动系统、汽车制动系统等。

汽车转向系统零部件是公司主营业务的重要组成部分，营收占比约六成，主要产品有转向器壳体、转向管柱、伺服壳体、端盖等。

电动助力转向器壳体是公司转向系统零部件中的优势产品，根据公司可转债上市公告书，2021年该产品在国内乘用车市场的占有率达21.5%，处于行业领先地位。

转向系统类产品的毛利率水平处于行业前列，历史上不受原材料涨价影响时在34%以上。

2017-2020H1公司转向系统零部件毛利率均在34%以上（该期间运费还未计入成本科目，不影响毛利率），高于公司其他产品。2019年转向系统零部件毛利率下降2.98 pcts，主要因为部分转向系统零部件订单逐步由莱昂嵘泰承接，彼时莱昂嵘泰尚未完全达产，单位成本较高，拉低了毛利率。

铝压铸产品种类繁多，压铸企业的产品各有侧重，我们横向对比了公布过转向系统零部件毛利率的几家上市友商。由于友商仅在招股说明书中详细披露细分品类的毛利率，故可提取的数据不多。

嵘泰股份转向系统零部件的毛利率水平处于行业前列。一方面因为嵘泰股份多年聚焦转向系统领域，积累的客户资源、技术能力等综合优势为产品的稳定获利能力提供了保障，另一方面公司作为该细分领域的龙头具备一定的规模效应。

与转向系统零部件的头部Tier 1建立了稳定的合作关系。

博世、采埃孚、蒂森克虏伯、耐世特、捷太格特、NSK是全球转向系统零部件领域领先的一级供应商。除捷太科特、NSK外，公司已与其中四家建立了稳定的合作关系，2021年这四家Tier 1合计营收占公司总营收的83.8%。

与大众有深厚的合作关系，并切入国内外主流车企的供应体系。

2011年公司与博世合作电动助力转向系统国产化项目（PQ35平台转向长壳体），并于2013年实现量产，是上汽大众、一汽大众EPS首个国产化项目。

公司与大众深入合作，先后供应其PQ35、MQB等平台。因为与大众有多年合作历史的背书，公司转向系统产品还进入通用、奔驰、宝马、吉利、沃尔沃、本田等主流车企的供应链体系。

2. EPS由国际Tier 1主导，转向器壳体供应商黏性

2.1 EPS是目前转向系统的主流方案，由国际Tier 1主导

汽车转向系统与驾驶体验感密切相关，属于汽车“安全件”范畴。汽车转向系统是指为实现汽车的转弯而设置的系统，由转向机、方向盘、转向机构和转向轮等组成。其工作原理是作用在方向盘上的控制力，通过转向机和转向机构使转向轮偏转一定的角度，从而实现汽车的转向。转向系统的性能直接关系到汽车的操纵稳定性和舒适性，对于行车安全起着重要的作用。

早期转向系统以机械转向系统为主，优点是结构简单、成本低廉。但由于机械转向系统的转向力全部来自驾驶员人力，操作费力。之后发展出助力转向系统，即在原本的机械转向基础上加入助力装置，大大提升了驾驶体验。

根据助力装置的不同，助力转向系统分为液压助力（HPS）、电子液压助力（EHPS）和电动助力（EPS）。HPS是在机械转向系统的基础上增加了液压助力装置，由液压泵推动液压油，经转阀分配至转向器上不同的活塞腔，从而实现对助力方向与大小的调节。

EHPS是将HPS中发动机驱动液压泵改为由电机驱动液压泵，相较于HPS可以降低能耗。电动助力转向系统通过电机提供动力，电子控制单元（ECU）可根据车速及驾驶员施加在方向盘上的力判断需要输出的辅助力矩，从而控制转向系统。

EPS较HPS的优势明显，是目前乘用车转向系统的主流配置方案。高工智能汽车研究院监测数据显示，2021年国内市场新车（乘用车，不含进出口）前装标配搭载EPS上险量为1989.93万辆，同比增长8.3%，渗透率达97.6%。欧洲、美国、日本等发达汽车市场的乘用车EPS搭载率均达到较高水平，如美国2021年该数值为98.2%。与HPS相比，EPS的主要优势有

结构简单，占用空间少除伺服单元外，EPS无需任何主要部件（如转向泵、转向阀、转向缸、高压油管储油罐等），可减轻重量并简化车辆内部安装。

节能环保EPS的工作与车辆发动机无关，电机只有在车辆需转向时才提供电能，直线行驶时不工作，不消耗电能。根据JTEKT官网数据，EPS的油耗较HPS可减少3%-5%。

适配性强EPS具有良好的模块化设计，不需要针对不同的系统重新进行设计、试验、加工等，为适配不同的车型提供了灵活性。

智能化程度高EPS通过电号与全车各相关系统间进行号传输，实现精准、及时和智能化的控制。根据来自扭矩传感器的转向号，控制单元可以快速进行转向辅助和转向修正。

HPS、EHPS主要应用在商用车上，但也在逐渐被EPS取代。由于HPS、EHPS的价格低廉且负载能力高，所以通常应用在商用车，尤其是重型车辆上。2020年中国商用车转向系统以HPS和EHPS为主，其中EHPS的占比达到40.1%。但HPS耗电量大，且会造成液压油泄露，不符合节能环保的大趋势，随着厂商开发出可实现高辅助动力的EPS，HPS在商用车市场的份额将逐渐被EPS抢占。

线控转向系统（SBW）是未来转向系统的发展趋势，但还未广泛应用，EPS仍是主流。SBW与EPS最大的区别在于，前者通过ECU来传递指令，而不是方向盘与齿条之间的机械连接，具有响应速度快、重量更轻、碰撞安全性更高的特点。不过由于成本高、技术要求高等限制，目前不具备取代EPS的条件。

竞争格局JTEKT、耐世特、博世、采埃孚、NSK等国际知名Tier 1主导全球EPS市场，并通过独资或合资的方式布局中国市场。

根据QYResearch统计，全球EPS市场的CR3超50%，其中JTEKT是第一大厂商。具体到中国市场，高工智能汽车研究院监测数据显示，2021年国内前装EPS市场CR5为75.6%，前三名博世、NSK、采埃孚的市场份额分别为18.8%、18.5%和17.5%。

国际Tier 1通过独资或合资的方式进入中国EPS市场，终端供应合资品牌和豪华品牌，并渗透进自主品牌。比如，博世通过与华域汽车合资经营转向系统业务，与德系车企绑定；JTEKT转向业务的主要终端客户为日系车企，外商独资、中外合资两种形式都有。

整车厂对EPS供应商有较强的黏性，长期看转向系统的行业集中度将提升。

全球EPS市场经过几十年的发展已经高度成熟，以JTEKT、博世、采埃孚为首的头部Tier 1凭借技术和客户优势占据了大部分市场份额。

伴随自动驾驶技术的发展，EPS功能也随之增加，如耐世特官网显示EPS可支持车道保持、停车辅助、交通拥堵辅助等ADAS功能，这对供应商的软件开发能力提出了更高要求，行业龙头在这方面的技术与经验积累更丰富，积淀较少、同步开发能力弱的尾部企业将在产业升级的过程中被淘汰。另一方面，由于更换系统供应商需要大量的二次开发成本且认证时间较长，故主机厂不会轻易更换EPS供应商，所以市场份额将向头部集中。

2.2 EPS转向器壳体的技术附加值高，客户黏性强

转向器是汽车转向系统的重要组成部分。助力转向系统都是在机械转向系统的基础上加入助力装置（液压泵、电机），机械转向系统由转向操纵系统、转向器和转向传动机构三大部分组成。转向器位于转向盘与转向摇臂之间，其功用是将驾驶员加在转向盘上的力矩放大，并降低速度，改变力的传递方向。

转向器壳体起到保护和固定转向器内部零件的作用，技术门槛较高。转向器壳体是汽车转向系统的重要安全件，质量标准苛刻，内部结构较复杂，对铝压铸企业的制造技术、经验积累、模具设计均有较高的要求，具体体现在

技术工艺转向器壳体的作用是保护和固定转向器内部零件，属于转向系统中重要的安全件。若转向器壳体出现断裂，将对驾驶员和乘客的人身安全造成较大损失，所以转向器壳体的产品质量直接关系到汽车驾驶的安全性，故具有较高技术附加值。转向器壳体的质量标准极其苛刻，要求铸件本身能够达到一定的力学强度，这就需要生产者在高真空压铸和热处理工艺上有较多的积累。

经验积累转向器壳体通常长度在0.5米以上，内部结构复杂，铝液从模具浇注口到末端的技术参数保持一致是产品质量的重要保障。这需要企业在压铸工艺和经验上的积累，包括对铝液流动性、填充速度、浇注温度等方面的控制。

模具设计与制造模具决定了压铸件的形状、尺寸、质量和内部组织，是精密压铸件生产过程中的关键环节。转向器壳体模具的结构复杂，同一位置上有多个不同角度的滑块（模具专业术语，即图11中的slide），这对制造商的模具设计和制造能力提出了较高要求。

基于转向器壳体对汽车驾驶安全的重要性，其客户黏性强。

EPS壳体属于汽车转向系统的安全件，为保证产品质量和供货及时性，客户会对该类产品需进行长达数年且严格的性能测试。更换核心零部件供应商，意味着客户需要承担高昂的二次开发成本和较长时间的认证等待时间，所以确立合作关系后客户通常不会轻易调整供应商。

少数情况下部分主机厂和Tier 1基于成本、效率等因素的考量，可能会在全球采购中选择之前合作更为理想的Tier 2替代原有供应商，如嵘泰股份的转向器壳体产品因为和中国博世的合作关系而进入了北美博世该产品的供应链体系。

国内竞争格局国内整体压铸行业格局分散，2020H1嵘泰股份在国内乘用车转向器壳体领域的市占率超20%，已处于行业领先地位。

转向器壳体的技术门槛高，并非所有压铸企业都具备生产的能力，而且在生产过程中保证较高的良品率是市场竞争的关键。爱柯迪、重庆渝江等国内领先的压铸企业也把转向器壳体作为业务之一，但从规模效应和实现成本效益最大化的角度来看，它们在该产品上的竞争优势不如嵘泰股份。

全球竞争格局EPS市场集中度高，但转向器壳体市场分散。

为Tier 1供应转向器壳体的Tier 2主要分为两种

①Tier 1旗下压铸企业，如2018年博世为保证向宝马转向系统零部件的供应而收购了一家意大利压铸企业Albertini Cesare（后更名为EDiM）；

②第三方压铸企业，参与者众多，该细分领域的龙头如嵘泰股份（中国）、Bocar（墨西哥）、TCG（奥地利）、NSC（日本）等。

我们研究了转向器壳体领域，大部分Tier 1出于成本考虑会就近选择供应商，从全球范围看，欧洲、北美、日本、中国等汽车市场的Tier 2能够通过绑定合作多年的Tier 1在该地区获得较高的市场份额，成长为该地区的龙头。

这类转向器壳体的头部Tier 2专注于压铸领域，通常有几十年的技术和经验积累。嵘泰股份则是抓住了博世EPS国产化的机遇得以在10年间成长为该细分领域的龙头之一，墨西哥工厂为其在北美市场竞争提供了支点。

在铝压铸行业深耕几十年，技术积累丰富除嵘泰股份外，Bocar、TCG、NSC的成立年份都较为久远，它们地处汽车发达市场所在区域（北美、欧洲、日本），伴随当地的汽车行业经历了较长时间的发展。嵘泰股份成立20余年，凭借在成本、响应速度、生产效率等方面的优势，拿下博世EPS转向器壳体国产化订单，在中国汽车市场的快速发展中实现了业务拓展。

产业链地位以Tier 2为主嵘泰股份、TCG、NSC主要在中小铝铸件领域深耕，压铸机吨位在3000T以下，在产业链中扮演了Tier 2的角色。Bocar生产的底盘结构件通常直接供应主机厂，所以同时扮演了Tier 1和Tier 2的角色。日系车企的供应链体系相对封闭，NSC等日本转向系统领域的Tier 2通过绑定在全球EPS市场份额最高的JTEKT（日企）实现向海外地区拓展。NSC官网显示，丰田卡罗拉、本田CRV车型在北美市场的转向器壳体均由NSC供应。嵘泰股份、Bocar、TCG通过博世、耐世特等国际Tier 1向德系、美系、中系主机厂供货。

海外建厂满足产能需求除了本土工厂外，嵘泰股份、Bocar、NSC均在海外有产能布局（TCG中国合资公司的主营业务非压铸）。做到本土细分领域的龙头后，海外就近建厂可以提升公司在物流成本、响应速度方面的优势，利于跟随Tier 1拓展全球业务。

根据我们测算，2025年全球乘用车EPS转向器壳体市场规模有望突破百亿。在节能减排趋势和新能源汽车渗透率提升的推动下，全球EPS渗透率将进一步提升，主要增长地区是印度等新兴汽车市场。印度目前的乘用车EPS渗透率不超过40%，和发达汽车市场的渗透率水平仍有较大差距。

我们以嵘泰股份招股说明书计算得到的海外转向器壳体的售价为参考，并假设2025年全球乘用车EPS渗透率有望达到98%，测算可得全球乘用车EPS转向器壳体有望在2025年突破百亿。

3. 公司转向业务的成长可期

目前市场对公司转向业务的预期差主要在于（1）电动化对公司传统转向系统零部件的冲击；（2）中美贸易摩擦对公司拓展北美市场的扰动。

我们认为，公司转向系统产品在新能源车上具备通用性，不会受到电动化的影响，且公司产品已在新能源车上应用。莱昂嵘泰作为公司开拓北美市场的桥头堡，符合USMCA原产地条款，能够减少贸易摩擦的影响。之前莱昂嵘泰亏损主要因为北美疫情影响到工厂产能爬坡，现该扰动已消退，工厂在手订单将加速放量。

3.1 电动智能化趋势下，公司转向产品的预期差

转向系统产品在新能源车与传统燃油车上具备通用性。与传统汽车相比，新能源汽车的主要差异在于动力来源的不同，而在汽车整体构造、零部件构成上仍有较强的一致性。公司的转向系统零部件产品具有通用性，能够匹配包括新能源汽车在内的多种车型。

公司优势产品--EPS转向器壳体不会受到电动化的冲击。对于应用在新能源车和燃油车上的EPS而言，二者的主要区别在于外形结构调整。那么对于生产转向器壳体的嵘泰来说，公司需要据客户所给的图纸进行模具的调整，但制造难度差别不大，所以我们判断公司的优势产品并不会受到电动化的冲击。

公司转向系统零部件已经在新能源车上应用。根据招股说明书，截至2020年，公司已与博世、蒂森克虏伯等Tier 1在新能源汽车领域展开合作，转向系统零部件产品已应用至大众、本田、沃尔沃、奔驰、宝马等部分新能源车型。

EPS在新能源乘用车上的渗透率高于燃油乘用车，电动化将促进其发展。由于纯电动汽车取消了内燃机，不能通过内燃机驱动液压助力油泵的方式来实现液压助力，所以绝大部分纯电动车采用EPS。而且在节能减排的大趋势下，燃油经济性更好的EPS更受新能源车的青睐。随着新能源车的渗透率不断提升，电动化推动EPS的渗透率也在提升。

线控转向系统是智能化发展下的大趋势，但中短期对公司影响不大。随着汽车智能化的发展，搭载线控转向系统是未来汽车的发展趋势。受限于技术发展，线控转向系统的广泛普及还需要时日，目前主要在高端车型上使用，近几年不会对电动助力转向系统的渗透率产生较大冲击。而且，相较于电动助力转向系统，线控转向系统主要是取消了方向盘和转向器之间的机械连接--转向轴，对公司生产的转向器壳体的影响不大。

3.2 公司进入博世转向全球采购体系，开拓境外业务

全球汽车供应链格局处于变化之中，一些Tier 2凭借在成本、响应速度等方面的优势，进入Tier 1的全球供应体系。汽车行业经过长期发展，目前形成了整车厂、Tier 1、Tier 2、Tier 3等多层次分工的行业格局。

整车厂与Tier 1以知名跨国企业为主，基于严格的产品质量和技术水平要求，之前跨国Tier 1的境外业务主要与欧美、日本等上游零部件供应商合作。基于在成本、生产效率、响应速度等方面的优势，国内部分具有较强技术水平的Tier 2已经能够配套全球知名Tier 1，通过在各自细分领域的长期深耕，建立了较强的技术壁垒和竞争优势。

在与博世、蒂森克虏伯等Tier 1的境内主体建立了持续、稳定的合作关系后，公司逐步开发其境外订单，参与到Tier 1的全球采购体系，使扩大全球市场份额成为现实。2011年公司与博世合作EPS国产化项目（PQ35平台转向长壳体），并于2013年实现量产。

凭借较高的产品设计研发能力、较强的成本控制能力、稳定的供货能力和较快的响应能力，2016 年博世与公司签定《战略供应商合作协议》约定MQB 平台项目供货份额，并同时约定优先推荐公司进入博世全球采购系统。

境外客户订单释放，公司境外收入实现快速增长，其中转向系统零部件贡献约60%收入。近年来公司境外收入快速增长，2016-2021年的5年CAGR为70%。公司境外收入占比不断攀升，2021年达到35%。

境外收入的快速增长，得益于公司对博世与蒂森克虏伯的境外分支机构的销售金额增加。因为博世和蒂森克虏伯为公司前两大境外客户，我们根据公司对二者的境外转向业务销售额计算，判断转向系统零部件占公司境外收入的比重超六成。

公司对博世境外销售的主要产品为转向系统零部件，2017-2019年收入快速增长，主要因为2016年公司开始向美国博世供货，且供应的转向系统零部件种类逐渐丰富。

公司对蒂森克虏伯境外销售的产品为转向系统零部件和其他系统零部件，2017-2019 年销售金额稳步增长主要因为原有供应的零部件产品需求增长以及新产品项目需求量的逐步释放。

3.3 莱昂嵘泰公司拓展和巩固北美市场的桥头堡

设立墨西哥子公司--莱昂嵘泰，逐步承接公司北美订单。莱昂嵘泰成立于2016年，是公司在墨西哥设立的境外子公司，主营汽车精密压铸件的生产与销售。莱昂嵘泰对接北美客户，在物流成本和响应速度上较国内厂商具备优势，能够增加公司原有境外客户的黏性。

公司的北美订单已逐步由莱昂嵘泰承接。截至2020H1，公司通过莱昂嵘泰对美国销售收入占公司对美国销售收入的比重达66.4%。

莱昂嵘泰能够减少贸易摩擦带来的影响，是公司提升在北美地区市场竞争力的重要一环。

莱昂嵘泰于2017年获得墨西哥IMMEX项目批准文件。根据USMCA规定，达到原产地标准的汽车才可享受零关税。根据最新的USMCA原产地条款，北美整车厂对北美地区（美加墨三国）汽车零部件厂商的采购比例达到75%才能够被认定为“北美制造”。原产比例的提高，使得美国博世等Tier 1加大了在北美地区采购零部件的比例。

此外，将于2023年实施的美国《通胀削减法案》要求所有部件最终组装均在北美完成的新能源汽车才可享受新能源税收抵免，物流距离较近的供应商更具备竞争优势。在现有政策下，莱昂嵘泰承接公司在北美的业务，公司由国内直接出口美国的销售收入占比逐步下降，能够减少贸易摩擦带来的影响。莱昂嵘泰将成为公司巩固北美地区业务的桥头堡。

公司总部从治理、人财物管理等方面对莱昂嵘泰进行有效控制。

公司治理方面，莱昂嵘泰采用总经理负责制，中方总经理全面负责整体运营，定期向总部汇报经营情况。人事管理方面，莱昂嵘泰建立分级授权制度，总经理和财务负责人由公司直接任命委派，同时在当地招募生产、销售、法务、财务等人才，以适应本地化经营和业务拓展的需求。财务管理方面，莱昂嵘泰财务采用双重领导并以总部垂直管理为主。

北美疫情缓解，莱昂工厂产能逐步恢复，营收和盈利能力稳步提升。

莱昂嵘泰2018年开始试生产，产能逐渐爬坡，但2020年疫情导致工厂出现停产情况，对应2018-2020H1产能利用率分别为54%、84%、72%，营收和利润均未达预期。

2022H1北美疫情缓解后，莱昂嵘泰产能恢复明显，2022H1实现营收1.5亿元，同比增长70.9%，已超2020年全年营收。

从盈利水平看，2019年莱昂嵘泰净利率（净利率=净利润/营业收入）为4.5%，2020-2021年受疫情影响为负数，2022H1达到8.2%，提升显著。可以看出，随着生产规模扩大、生产效率提高，莱昂嵘泰的生产规模效应渐显，其盈利能力有望继续改善。

在手订单充足，产能提升带动业绩持续释放。

根据公司公告，莱昂嵘泰目前在手订单客户包括博世、采埃孚、耐世特、万都等，产品覆盖转向系统、传动系统和新能源电机系统。

我们认为，随着莱昂工厂产能的大幅提升，订单释放将带动业绩提升。基于莱昂嵘泰的优势，公司与战略客户达成长期合作协议，同时加大新客户的开拓力度，未来境外收入有望稳步提升。

4. 主要结论

嵘泰股份是国内电动助力转向器铝铸壳体行业的龙头。汽车转向系统零部件是公司主营业务的重要组成部分（营收占比60%+）。电动助力转向器壳体是优势产品，2021年公司该产品在国内乘用车市场的占有率达21.5%，处于行业领先地位。

EPS（电动助力转向系统）是目前乘用车转向系统的主流方案，转向器壳体对制造商的技术和经验有较高要求。欧美日等发达汽车市场的EPS渗透率均达到较高水平，高工智能汽车研究院数据显示2021年国内乘用车前装EPS搭载率达98%。全球EPS市场由JTEKT、耐世特、博世、采埃孚、NSK、TK等Tier 1主导。转向器壳体是汽车转向系统的重要安全件，质量标准极其苛刻，内部结构复杂，对铝压铸企业的制造技术、经验积累、模具设计均有较高要求。

全球EPS转向器壳体市场分散，Tier 2通过绑定合作多年的Tier 1在某个地区获得较高市场份额。为Tier 1供应转向器壳体的Tier 2包括Tier 1旗下压铸企业和第三方压铸企业（数量众多）。

EPS市场集中度高，大部分Tier 1出于成本考虑会就近选择供应商，欧洲、北美、日本、中国等汽车市场的Tier 2通过绑定合作多年的Tier 1成长为地区龙头，如嵘泰股份、Bocar、TCG、NSC等。这类转向器壳体头部Tier 2专注于压铸领域，通常有几十年的技术和经验积累。嵘泰股份则是抓住了博世EPS国产化的机遇得以在10年间成长为该细分领域的区域龙头，招股说明书显示嵘泰股份已与头部EPS Tier 1中的4家（除JTEKT、NSK）建立了稳定的合作关系。

公司转向业务的成长性被低估。

（1）电动化趋势不会对公司转向器壳体业务产生冲击公司转向系统产品在新能源车上具备通用性，且已在新能源车上应用。线控转向系统主要是取消了方向盘和转向器之间的机械连接，对转向器壳体影响不大。

（2）莱昂嵘泰订单进入放量期，北美市场贡献增量莱昂嵘泰是公司在墨西哥设立的子公司，对接北美客户，工厂符合USMCA原产地条款，能有效减少贸易摩擦的影响。目前在手订单充足，客户包括博世、采埃孚、耐世特、万都等。随着北美疫情缓解，莱昂工厂产能恢复明显，2022H1营收同比增长71%，净利率达到8.2%，接下来在手订单将持续放量。

盈利预测及投资评级公司是电动助力转向器壳体的隐形冠军，在手订单充沛。借助墨西哥子公司拓展北美市场，公司转向业务的全球市场份额有望进一步提升。

我们看好公司转向业务的成长性，预计2022-2024年归母净利润分别为1.53、2.20、3.03亿元，对应EPS分别为0.94、1.36、1.87元。2022年10月25日收盘价对应2022-2024年PE值分别为33、23和17倍。

4. 风险提示

因疫情和缺芯导致乘用车产销不及预期；上游原材料价格上涨；新产能建设进度不及预期；新能源订单拓展情况不及预期。