中泰证券-味知香-605089-风起青萍，一味知香

中泰证券-味知香-605089-风起青萍，一味知香-210831

核心观点本文研究了零售端预制菜赛道的特征和潜在规模，同时以横向比较的方式研究了味知香的优势与潜力，认为零售端预制菜是强确定性的朝阳赛道，味知香以产品力为抓手，生产工艺、控货、供应链“三位一体”共筑产品优质低价竞争力，同时渠道布局领先，具备独特性和复制力，先发优势已初步形成。我们看好味知香持续深耕预制菜领域，利用先发优势实现正向迭代，生产端扩品类、扩产能，销售端建物流、多渠道，逐步打开自身空间。

C端预制菜天花板较高，成长型强。据欧睿数据，2020年中国大陆地区预制菜C端销售额为66.9亿美元，仅为日本同期水平的29%、美国同期水平的15%，存在巨大的增长空间。我们认为中国大陆地区C端预制菜的驱动主要在于以下两点（1）需求端人口结构、家庭结构与工作节奏的发展促使C端预制菜的渗透率提升；（2）供给端未来伴随冷链物流和仓储的突破与专卖店、便利店等渠道的扩张，C端预制菜有望替代一部分“外食”的功能，提升在整体餐饮消费中的占有率。根据我们的测算，大陆地区C端整体预制菜的市场规模长期看在有望达2000亿，其中菜肴类有望达800亿。

味知香以产品力为抓手，渠道布局领先，先发优势已初步形成。产品力方面，味知香用先进的生产工艺保证产品口感，用优秀的控货能力和供应链管理控制成本和费用，“三位一体”共筑优质低价的产品竞争力。渠道力方面，公司着重打造加盟店体系，加盟模式布局领先且具备独占性，发展较快。

生产、销售两端对标日本龙头神户物产，公司未来成长空间广阔。①生产端预制菜“味道”属性更强，产品的研发推广能力尤为重要，同时产品运输半径较短，产能布局决定企业扩张的半径。味知香新设品牌丰富产品线，同时产能扩张计划持续推进，未来产能的“量”与“质”均有空间；②销售端冷链建设影响运营效率，新渠道扩展有望给主业带来协同效应，孕育新增长极。味知香有望通过完善冷链进一步加强对非核心市场的覆盖，另外除着重拓展加盟店外，公司也积极布局经销和批发渠道。

首次覆盖给予“增持”评级。我们认为公司加盟模式具备复制力和独占性，看好公司稳健进行产能扩建、非核心市场扩张与多渠道布局，未来具备较大的成长性，预计公司2021-2023年收入分别为7.95、9.98、12.32亿元，归母净利润分别为1.46、1.89、2.42亿元，EPS分别为1.46、1.89、2.42元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示原材料价格波动、食品安全问题、行业市场空间测算偏差、公司新增产能投产不及预期、研究报告使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险。