蒙娜丽莎21半年报，增长迅猛

1  业绩增长迅猛

8月26日，蒙娜丽莎发布21半年报，业绩增长迅猛，看几个关键数据

今年上半年，公司营收30.8亿，同比20年+72%；扣非归母净利润2.6亿，同比20年+31%。

如果对比2019年，上半年营收的复合增速为+39%；扣非净利润的复合增速为+32%。

单看今年第二季度数据，营收20.8亿，同比20年+60%；扣非净利润2.3亿，同比20年+30%。

同样如果对比2019年，Q2收入的复合增速为+44%；扣非净利润的复合增速为+51%。

这个成绩单，一句话总结非常亮眼。

按这个节奏，21下半年只要不出大意外，全年收入至少能到70亿，净利润到7.5亿，二者增速都将是+35%（无论同比2020年还是2019年复合）——这再一次呼应了股权激励中未来三年每年收入增速不低于30%的考核目标。

为什么增速如此高？

据管理层回答C端主要得益于一二线城市专卖店升级改造，三四线渠道下沉比较顺利，同时有美丽乡村业务的贡献；B端增长得益于与主要地产商的广泛合作。

管理层的答案比较细节，其实从更大的视角来说，大逻辑依然是行业集中度的提升。特别是今年以来“双碳政策”有了具体要求，进一步加快了落后产能的退出

“广东省已经制定2025年为峰值，这次力度很大，有时间表，对行业集中度提升会加快，预计2025-2030行业前十提升到20-25%。蒙娜丽莎4个生产基地都在推动屋顶光伏发电，以置换出绿色电力和碳指标；另外加强原材料检测，减少原料中的碳酸化合物和二氧化碳产生水平，没有条件变革的企业会因为这一轮双碳被淘汰。购买土地建设陶瓷生产线从全国来说受限，新建难度增加。”——这是管理层对“双碳政策”影响的叙述。

在落后产能退出的同时，头部企业不约而同地在扩张

2021年1-6月，全国陶瓷砖累计产量52.99亿平方米，比去年同期增长14.67%（中国陶瓷家居网数据）。

报告期内，蒙娜丽莎广西藤县生产基地一期二阶段3条智能生产线顺利投产（该基地总产能增加至7条）；广东西樵生产基地3条特种高性能陶瓷板生产线顺利投产；江西高安生产基地9条生产线顺利投产。

在集中度提升的趋势下，蒙娜丽莎这类注重品牌和渠道建设的头部企业获得了逆市增长的大好机会。

2  减值损失

今年上半年收入增长高于净利润，究其原因，主要是营业成本+三项费用+研发费用率均有所上升，同时产生了较大的减值损失。

营业成本方面，原材料、能源价格、人工成本均有所上涨。

这里插一句，今年以来，成本端的上涨似乎出现在各行各业，我关注的多个公司几乎都有材料、人工的涨价情况，有的行业甚至因为原材料短缺导致出货困难。

销售费用是推广活动在疫情控制后正常的推进所致；管理费用有一部分是江西高安并表，带来员工薪酬、资产折旧的影响，该影响会逐渐减弱。

财务费用是这两年公司积极扩张，增加了银行借款，利息费用相应增加。报告期总共有长期借款12.9亿（较年初增加了7亿），短期借款3.6亿，增加了2千万的利息支出。

下面重点说一下减值损失，该项总计造成6100万的利润损失，分类来看，包括4100万的坏账计提，以及2200万的存货跌价准备。

① 坏账计提

坏账计提今年上半年是4100万，数值增长较大，2020年同期是1200万，2019年是800万。

表格是具体的计提项目及金额，大头是应收账款的坏账准备，2600万。今年应收账款总额大幅增加，从2020年同期的8亿，增加到当前13亿，进而导致坏账准备大幅上升。

不过从应收的占比、周转、账龄看，应收的质量并没有恶化，并且坏账计提的规则和比例也没有变化

(应收票据+应收账款)/半年总收入的比例21年中是53%，2020年中是56%，2019年中是53%，2018年中是49%，2017年中是43%。

(应收票据+应收账款)/总资产的比例21年中是17%，2020年中是17%，2019年中是18%，2018年中是18%，2017年中是23%。

应收账款等周转天数2021中60天，2020中66天，2019中68天，2018中61天。

账期在1年以内的应收账款占比，2021年中是96%，2017年末是92%。

跟同行对比，蒙娜丽莎坏账总计提比例是5.7%；帝欧家居总计提比例是5.5%（计提规则同蒙娜）；东鹏是9.8%（不是按账龄计提，所以差异较大）。

账龄在1年内的应收账款，蒙娜丽莎是96%，帝欧家居是95%，东鹏控股是77%，可以看出东鹏给的回款周期可能更长一些。

看应收账款前五名的比例

蒙娜丽莎是8.5%、7.2%、2.8%、2.8%、1.9%，合计23.2%。

帝欧家居是26.8%、19.3%、1.5%、1.3%、1.1%，合计50.0%。

东鹏控股是3.1%、2.9%、2.8%、2.2%、1.9%，合计13.0%。

考虑到蒙娜丽莎是C端+B端双轮驱动，东鹏主要是C端，帝欧主要是B端，因此以上比例是可以理解且合理的。

另外就是前一阵大家都关注的恒大兑付延期事件，据了解，蒙娜丽莎在恒大的账款只有1000万，第一金额较小影响不大，第二说明管理层有提前应对准备。

总结来说，目前坏账这部分不用太担心，相管理层会控制好。

② 存货跌价准备

再看存货跌价方面，今年上半年是2200万，2020年同期是340万，2019年同期只有26万，今年涨幅很大。

再综合看多年的对比数据，2021半年度的比例确实上升不少

对比同行，2021半年报中，东鹏控股存货跌价准备1.8亿，库存商品13.3亿，计提比例是13.5%；帝欧家居跌价准备0.2亿，库存商品5.3亿，比例是3.5%。

蒙娜丽莎与帝欧差不多，但远低于东鹏，东鹏的商品库存里大概有85%的瓷砖，按理计提应该差不多，是东鹏太谨慎，还是蒙娜丽莎计提太少？还是因为东鹏更集中在C端的原因？这个问题还有待进一步研究。

据蒙娜管理层解释，21上半年跌价准备大幅增加的原因是总部、广西、江西的产能增加，存货增加也比较多，导致计提同步增加，如果下半年销售好了有可能冲回。

目前我的看法是，蒙娜丽莎正处于扩张的高峰期，收入也在快速增长，因此产生一些跌价准备是可以理解的，只要销售渠道通畅，新增产能可以像当前一样顺利消化，跌价就不会是大问题。

另外，就要看行业竞争情况，目前业内竞争其实非常激烈，价格战一直存在，这一点下文会说。

3  几个关注点

① 产能与渠道

蒙娜丽莎未来几年的增长，关键在于「量」的释放，也就是产能的新增及消化。

新增产能的最新情况是

广西藤县生产基地一期二阶段3条智能生产线顺利投产（该基地总产能增加至7条）；广东西樵生产基地3条特种高性能陶瓷板生产线顺利投产；江西高安生产基地9条生产线顺利投产。

经销商渠道的最新息（C端）截至2021年6月底，签约经销商1458个，专卖店2588个，专卖店及销售网点4297个。

工程渠道（大小B端）暂无法了解细节情况。

从21上半年的快速增长来看，目前产能消化没有问题。

② 竞争与价格战

产能是一方面，价格是另一方面。

相比产能消化的顺利，行业竞争导致的价格战问题今年尤为严重。

2020年以来，陶瓷大板、岩板销售火热，业内新产业激增，扩张过快导致产能过剩，竞争加剧，价格下降。

在公司2020年年报中，陶瓷板的毛利是49%，到21半年报毛利大幅下降到37%，可以想象竞争的白热化。

说到底，明面上是产能的过剩，实质上反映的是瓷砖行业产品同质化严重，难以产生差异化的竞争优势——这也是蒙娜丽莎生意属性上的缺点。

公司目前的应对方法是不断创新，推出新产品，以弥补跌价的影响。

据管理层预测，瓷砖价格的止滑可能要等到2025年或者2030年，到时候行业集中度提高到一定程度，才能减少恶性竞争，维持价格的平稳。

③ 固定资产、资产负债率大幅上升

经过这两年的大幅扩张，蒙娜丽莎的固定资产比重、资产负债率大幅上升。

固定资产比重，2018年是9.8%，2019年是10.8%，2020年是18.3%，2021上半年末达到28.2%。

资产负债率（排除应付项），2018年是11.7%，2019年是8.2%，2020年上升到24.1%，2021上半年已经达到31.5%。如果不排除应付项，目前已达到60%。

负债端主要增加的是

一，长期借款，今年增加到13亿，前些年都在1亿元左右。

二，应付款，应付票据和账款今年到了25亿，18年之前只有10亿不到。

三，其他流动负债，里面有一项「银行代理付款」，今年有8亿，2019年之前只有1亿。

这三项里面，长期借款会产生利息，应付款是无息占用产业链的钱，银行代理付款的细节还需要进一步搞清楚。

目前公司账上有现金及其等价物17.2亿，借款合计16.5亿（短期借款3.6亿+长期借款12.9亿），相当于现金都是借来的钱，资金链比较紧张，且要支付利息。

因此公司最近发的可转债就十分必要，此次可转债发行总额11.7亿元（数量1170万张）。

据票面利率，第一年0.3%，第二年0.5%，第三年1%，第四年1.5%，第五年1.8%，第六年2%。可知第一年仅需支付利息11.7亿*0.3%=351万元，远低于银行贷款利息。

募集资金已在8月20日到账，可以极大缓解资金压力，减少利息支出，让蒙娜丽莎在财务更加健康的情况下进行扩张。

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风险提示本文仅作为交流之用，不构成任何投资建议。股市有风险，盈亏请自负。