【永和股份 | 三季报点评业绩持续增长，加快高附加值产品结构升级】-国证券

国证券化工团队

杨林 CPA  执业证号S0980520120002

张玮航    执业证号S0980121030174 

薛聪    执业证号S0980520120001

刘子栋   执业证号S0980521020002

商艾华  执业证号S0980519090001

曹 熠    执业证号S0980522080002

【永和股份 | 2021年年报点评产业链一体化布局助力业绩高增长，聚焦于高附加值业务】-国证券

【氟化工行业 | 深度报告氟化工行业分析框架】-国证券

【PVDF行业专题| 锂电与光伏加持下的明星氟聚合物】-国证券

报告摘要

国化工观点

1）持续完善产业布局并积极调整产品结构，公司业绩持续增长。2022前三季度，公司共实现营业收入27.2亿元，同比+28.87%；归母净利润约2.28亿元，同比+28.52%。其中，2022年Q3单季度，公司共实现营收9.55亿元，同比+20.00%；实现归母净利润0.911亿元，同比+38.20%。2022Q1-Q3三个季度，公司业绩逐季环比增长。业绩的增长主要得益于公司新建的生产装置逐步建成、达产，公司主营产品的产销量规模扩大且产品结构优化；同时部分氟化工产品下游需求受到新能源、光伏等新兴产业发展的拉动而景气度提升等。2022年前三季度，公司营业收入中，氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料的营收贡献占比为66.5%、23.1%、10.4%，营收增速分别达到+23.57%、+28.99%、+82.78%。

2）聚焦于高附加值产品，稳步推进含氟聚合物项目建设。目前，公司已完成氟化工全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。公司FEP产品技术积累国内领先，产品性能优异，技术路线环保，国际竞争力强；PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富。我们预计公司6000吨FEP及3000吨PFA新建项目有望于2022年底投产。此外，公司正在加快推进内蒙永和VDF、PVDF 项目以及邵武永和 PVDF和HFPO扩建项目的建设，PVDF在建总产能合计为1.6万吨/年。配套方面，公司已具备R142b、R22产能分别2.4万吨、5.5万吨，部分用作配套下游产品原料。

3）公司制冷剂产品种类丰富，看好三代制冷剂周期复苏。公司含氟制冷剂产品年产能共 14万吨，主要包括R22、R152a、R143a、R227ea、R125、R134a、R32等产品，混合制冷剂产能约1.8万吨。其中，公司第三代制冷剂产能约11.67万吨。2020-2021年，三代制冷剂景气承压，而公司三代制冷剂产品走“差异化竞争”路线，相对同行的盈利水平仍较为可观。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代制冷剂有望迎来景气复苏。

投资建议维持“买入”评级。

公司目前已打造出了“氟化工产业链一体化”的完善布局，成本优势突出且抗周期性波动风险能力较强。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.13/5.49/7.01亿元，同比增速12.7%/75.2%/27.8%；摊薄EPS=1.16/2.03/2.60元，对应当前股价对应PE=34.7/19.8/15.5X。维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。

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业绩持续增长，打造氟化工产业链一体化布局，加快高附加值产品结构升级

永和公司成立于2004年，由2012年9月改制为浙江永和制冷股份有限公司（以下简称“永和股份”），并于2021年7月登陆上交所主板。公司总部地处素有中国“氟都”之称的浙江衢州。目前公司旗下有金华永和氟化工、内蒙古永和氟化工、邵武永和金塘新材料、等多家子公司。经过近20年的发展，公司现已成为一家集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。据公司公告及我们统计，截至2022年8月，公司拥有萤石2个采矿权、3个探矿权，无水氢氟酸年产能 8.5 万吨，氟碳化学品单质年产能 14 万吨，含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨，部分单个产品品质和产能规模国内领先；公司本部拥有年混配、分装 6.72 万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力。此外，公司在建产能方面，规划有 13 万吨氢氟酸、超过 10 万吨氟碳化学品和超过4万吨含氟高分子材料。目前，公司已完成氟化工全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。

2022年10月27日晚，公司发布了《2022年第三季度报告》2022前三季度，公司共实现营业收入27.2亿元，同比增加28.87%；归母净利润约2.28亿元，同比增加28.52%。其中，2022年Q3单季度，公司共实现营业收入9.55亿元，同比增加20.00%；实现归母净利润0.911亿元，同比增长38.20%。2022Q1-Q3三个季度，公司业绩逐季环比增长。业绩的增长主要得益于公司新建的生产装置逐步建成、达产，公司主营产品的产销量规模扩大且产品结构优化；同时部分氟化工产品下游需求受到新能源、光伏等新兴产业发展的拉动而景气度提升等。2022年前三季度，公司营业收入中，氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料的营收贡献占比为66.5%、23.1%、10.4%，营收增速分别达到+23.57%、+28.99%、+82.78%。从经营层面来说，2022年，公司将继续完善产业布局，加快项目建设，紧抓市场机遇，积极调整产品结构以抢占市场份额。同时，公司根据市场需求，积极抢占国内外市场份额。

从产能建设上看，2022年前三季度，公司重点建设项目取得积极进展，邵武永和募投项目一期 5 万吨/年氢氟酸已于 2022 年 6 月底顺利开车试生产，HCFC-22、HFC-32、TFE/HFP、FEP、PTFE、PFA 等其他生产装置正在抓紧安装调试；内蒙永和 1.2 万吨/年 HFP、0.5 万吨/年 HFC-227ea 项目已经进入试生产前调试最后阶段；内蒙永和 VDF、PVDF 项目和邵武永和 PVDF、HFPO 项目正在紧锣密鼓建设中。

从技术实力上看，公司致力于氟化工的关键核心技术攻关，高度重视技术研发与创新，大力实施创新战略。目前公司 FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富，且掌握了国内领先的全氟辛酸替代品合成技术、全氟正丙基乙烯基醚合成技术及第三单体改性聚全氟乙丙烯树脂技术。

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充分发挥内蒙古当地萤石、煤炭等资源成本优势，产品成本优势显著

公司生产所需主要原材料包括萤石、无水氢氟酸、电石、硫酸、三氯甲烷等。其中氟化工的资源基础是萤石，由于萤石资源的不可再生属性，我国将其作为一种战略性资源来保护。近年来，公司充分发挥内蒙古当地的资源成本优势，通过开发战略合作供应商、优化运输渠道以降低原材料成本与物流成本，减少萤石等原材料价格上涨对公司生产成本带来的影响，为公司打造出“氟化工产业链一体化”的完善布局。公司目前拥有采矿权 2 个，探矿权 3 个。

萤石价格方面制冷剂上游资源端萤石方面，本月萤石市价继续上涨。本月国内萤石矿山开采受限较大，原矿供应紧张下酸级粉产量有所下行，市场供应面趋紧，需求端则表现偏弱。整体来说，受环保政策限制、冬季气候及疫情形势影响，北方地区萤石货源依旧紧张，成本上行致使浮选装置负荷偏低，而南方萤石主产区开工总体相对较稳。截至10月27日，97%萤石湿粉国内平均出厂含税价约2917元/吨，较上月同比上涨4.1%，其中华北市场97%湿粉主流参考价为2850-3050元/吨，华中市场参考价2750-2950元/吨，江浙市场参考价2850-3050元/吨，江西、福建地区市场参考价在2850-2950元/吨。我们看好萤石价格短期将仍维持强势。

长期来看，新能源、半导体、新材料行业发展将对萤石长期需求形成支撑。除传统下游领域制冷剂需求将稳步增长外，根据我们的测算（中性），2022-2024年，全球六氟磷酸锂对萤石精粉需求将分别达到16.61/20.31/29.51万吨，国内PVDF对萤石精粉需求将分别达到15.98/19.18/20.72万吨。我们看好新能源、半导体、新材料行业快速发展，将长期对萤石需求形成支撑。我国氟化工产业快速发展的势头有望延续，萤石需求前景仍然广阔。

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高附加值领域FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE 等技术储备丰富

公司经营战略的定位清晰聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。截至2022年8月，公司拥有含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨，在建超过 4 万吨含氟高分子材料。目前公司已投产的氟聚合物材料包括FEP、PFA、PTFE等。其中，公司 FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE 等技术储备丰富。

（1）FEP国产替代空间广阔，公司 FEP 产品技术积累国内领先

FEP是四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）共聚而成的，是四氟乙烯和六氟丙烯的共聚物，六氟丙烯的含量约18%左右，FEP是聚四氟乙烯（PTFE）的改性材料。FEP是一种软性塑料，其拉伸强度、耐磨性、抗蠕变性低于许多工程塑料。氟化工高附加值领域，FEP是第三大氟塑料。PTFE、PVDF、FEP占据全球约90%的氟塑料市场，FEP是第三大氟塑料，占比约15%。公司FEP 产品介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标国内领先，已接近国际先进水平。目前公司FEP产品已实现向富士康、哈博电缆等知名企业直接或间接批量供货，在中高端领域逐步替代国际氟化工领先企业的含氟高分子材料产品。公司含氟高分子材料自主品牌“耐氟隆”是金华市著名商标，在含氟高分子材料尤其是 FEP 领域享有了重要市场地位。目前FEP行业景气度较高，不同品质价格差异较大，整体盈利水平较为可观。

全球主要的聚全氟乙丙烯共聚物（FEP）有DUIPont公司的Teflon牌、Daikin公司的Neoflo牌、Hoechst Celanese公司的IHoustaflow牌。中国的FEP生产企业主要有鲁西化工、东岳集团、巨化股份、永和股份等。近期，部分氟化工企业加大对FEP的投资力度，扩大产能。

相关上市公司公告（1）永和股份2021年公告拟投资建设总规模1.35万吨/年的FEP项目，其中FEP（树脂）一期规模0.45万吨/年，二期新增规模0.6万吨/年；FEP（乳液）一期规模0.3万吨/年；（2）巨化股份10kt/a FEP扩建项目正在实施中；（3）昊华科技所属晨光院2021年公告拟投资21.5亿元建设2.6万吨/年高性能有机氟材料项目，其中包括新建项目FEP6000吨/年；（4）三美股份2022年公告拟投资10.8亿元建设5000吨/年FEP及5000吨/年PVDF项目。随着新项目的逐渐开工，中国聚全氟乙丙烯共聚物（FEP）的供应能力将会进一步增长。

（2）PVDF行业方面，近1-2年来，受下游锂电、光伏等需求快速增长的驱动，PVDF及其原料R142b供应十分紧张、供需严重错配，产品价格均大幅上涨。从需求端来看，近期下游企业采购积极，锂电池级PVDF需求持续向好；然而市场新增产能推进，而涂料级PVDF市场需求表现平淡，近期涂料级PVDF价格则出现明显回调，锂电级与涂料级PVDF产品价差扩大。据百川盈孚数据，经历了自2021年12月起持续2个月的价格维稳运行后，2022年2月初，PVDF锂电级均价调涨1万元至45.5万元/吨；R142b价格则较春节前调涨1万元/吨左右至19.5-20.0万元/吨；2022年3月，PVDF锂电级报价再次上调至47-48万元/吨，达到价格顶点。随后受到行业整体性产能扩张的影响，价格开始进入下行通道。截至2022年10月27日，当前光伏市场主流报价为23.0万元/吨附近，涂料市场主流报价为19.0-23.0万元/吨，3C锂电级PVDF市场表现两极分化，现乳液法PVDF主流报价在30.0-35.0万元/吨左右，低端价格陆续增加。目前PVDF盈利仍然较为可观。

目前公司尚未有PVDF产能，而公司紧抓下游新能源、光伏行业高速发展的市场机遇，正在加快推进内蒙永和VDF、PVDF 项目以及邵武永和 PVDF 和 HFPO 扩建项目的建设，PVDF在建总产能合计为1.6万吨/年。我们预计有望于2023年下半年投产。

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制冷剂2020-2021 年三代制冷剂景气承压，静待三代制冷剂景气反转

复盘三代制冷剂价格走势2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸自疫情爆发后连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。自2021年8月中旬起，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，除R142b外的制冷剂价格均开始普遍回调。2021年，从制冷剂两大下游来看，空调方面，据国家统计局数据显示，1-12月累计产量21835.7万台，同比增长9.4%；汽车方面，据中汽协消息，2021年，汽车产销双双超过2600万辆，结束了自2018年以来连续三年下降的局面。整体来看，受全球经济在去年低基数下强劲回升，我国经济持续稳定恢复的影响，2021年制冷剂行业终端需求平稳复苏。目前，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》已正式对中国生效。根据协议，到2045年，中国将比2020-22年基准减少80%的氢氟碳化合物使用。这意味着中国将对HFCs（氢氟碳化物）相关化学品进行管控，包括2024年冻结HFCs生产和消费。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代制冷剂有望迎来景气复苏。

目前公司含氟制冷剂单质产品共计年产能 14万吨，主要包括R22、R152a、R143a、R227ea、R125、R134a、R32等产品，现已形成了较大生产规模；此外，公司还具备R410a、R404a等混合制冷剂产品产能约1.8万吨。其中，公司第三代制冷剂产能约11.67万吨，约占全国第三代制冷剂总产能的10%以上；公司自主品牌“冰龙”牌制冷剂在售后市场中的声誉和出货量方面均排名前列。2020-2021年，三代制冷剂景气承压，而公司三代制冷剂产品走“差异化竞争”路线，相对同行的盈利水平仍较为可观。此外，公司已具备R142b、R22产能分别2.4万吨、5.5万吨（未来仍将继续扩张），部分用作配套下游产品原料。其中，R22 可作为原料生产 TFE 进而生产含氟高分子材料 PTFE、FEP、PFA等；R152a 可作为原料生产 R142b 进而生产含氟高分子材料 VDF和 PVDF。

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投资建议

下调盈利预测，维持“买入”评级。公司聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务，定位清晰。目前已打造出了“氟化工产业链一体化”的完善布局，成本优势突出且抗周期性波动风险能力较强。未来，公司持续通过研发创新，不断延伸氟化工产业链，我们看好公司未来将持续优化产品结构与类型，逐步向产业链的高端延伸，生产高附加值高技术含量的产品，并引领行业发展。2022年受疫情冲击，公司下游产品需求小幅不及预期，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.13/5.49/7.01亿元（调整前分别为4.32/5.81/7.28亿元），同比增速12.7%/75.2%/27.8%；摊薄EPS=1.16/2.03/2.60元（调整前分别为1.60/2.15/2.70元），对应当前股价对应PE=34.7/19.8/15.5X。维持“买入”评级。

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风险提示

原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。

附表财务预测与估值

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