卧薪尝胆十余年，世运电路车载 PCB 龙头企业扬帆起航

一、精准卡位汽车 PCB 赛道，受头部客户任

（一）三十载专注 PCB 制造

广东世运电路科技股份有限公司于1985年成立于香港，主厂区位于广东省江门市。公司自成立以来一直从事印制电路板（PCB）的研发、生产与销售。公司产品包括单双面板、高多层板、高精密互连HDI、软板（FPC）、软硬结合板（含HDI）和金属基板，产品广泛应用于汽车电子、工业、消费、电脑及周边、通及医疗设备等领域。

公司主营 PCB 制造，公司成立以来专注 PCB 制造逾30年，公司发展历程主要分为两个阶段

稳定扩产期（成立之初~2020）。公司1985 年在香港成立，成立以来专注 PCB 制造，客 户和产能稳步扩充，1991 年深圳厂区投产，2007 年江门鹤山工厂投产。公司 2017 年在主板上市，截至 2020 年公司已成长为年收入 25.4 亿元、客户涵盖特斯拉、LG、松下等知名客户的 PCB 综合制造商。

快速发展期（2021~）。2021 年全球新能源车销量 650 万辆，同比增加 108%，新能源车 PCB 量价齐升带动汽车 PCB 行业快速上行。公司汽车 PCB 业务占比高，新能源车领军企业特斯拉为公司最大汽车终端，公司有望深度受益行业爆发。

（二）股权结构集中，管理层产业经验丰富

股权结构集中。截至 2022 年一季报，公司前十大股东持股比例 74.8%。公司控股股东为新豪国际集团有限公司，股份占比 62.28%。实际控制人佘英杰先生，通过新豪国际持有世运电路 62.28%股权，新豪国际集团有限公司、鹤山市联智投资有限公司、深圳市沃泽科技开发有限公司为关联方。

管理层产业经验丰富。董事长兼总经理佘英杰先生（1957 年生，中国香港人士）创业之前即从事线路板相关工作，产业经验丰富。曾任深圳世运电路总经理;鹤山世运董事长等职位。

（三）经营情况稳健，费用管控优异

风格稳健，营收平稳增长。公司 2012~2021 年的十年间均实现了同比正增长，增速比较稳健，增速通常保持在10%~20%区间内，2021年公司汽车业务爆发整体营收实现了48.2% 增长。

利润端除 2017、2020~2021 年外其他均实现了同比正增长。2017 年归母净利润 1.81 亿， 同比下降 31.7%，主系 2017 年原材料成本上升及汇率波动的影响，2020~2021 年归母净 利润同比-7.6%、-31%，主系公司业务以境外为主人民币升值出现大额汇兑损失以及大宗原材料涨价。

盈利能力稳定，费用管控优异。公司历年盈利能力稳定，毛利率常年稳定在 25%左右，2016~2020 年 5 年中仅 2017 年净利率略低于 10%，2021 年受原材料和汇率双重压制净利率下降。费用管控层面，公司研发、管理、销售费用稳定，公司海外营收占比高，汇兑损益影响财务费用，财务费用在 0%左右波动。

（四）精准卡位汽车 PCB 赛道，客户资源丰富

公司产品包括单双面板、高多层板、高精密互连 HDI、软板（FPC）、软硬结合板（含 HDI）和金属基板。公司产品结构持续升级，多层板占比由 2012 年的 49%持续增长至 2021H1 的 64%。

精准卡位车载电子 PCB 赛道，汽车业务占比大幅提高。公司早在 2010 年已经开始布局汽车 PCB，并将汽车 PCB 作为重点发展领域来布局。过去几年，随着新能源车的快速放量，汽车 PCB 已经成为公司增长最快的领域，汽车业务营收占比从 2015 年的 22%增长至 2019 年的 36%左右。随着新能源车不断渗透，公司汽车业务占比有望持续提高。

海外业务为主，服务国际一线品牌。公司致力于服务国际一线品牌客户，包括特斯拉、松下、三菱、博世、戴森、新思、雅培、银休特等一批国际知名电子部件客户。境外业务占公司业务比重常年超 85%，近年来公司境内业务有所增长，2021 年非境内业务占比 84.6%。目前汽车业务已获特斯拉等国际大客户认可，特斯拉目前已是公司最大汽车终端客户。公司也在积极开拓“造车新势力”，2021 年公司成功取得小鹏汽车认证并实现批量供货。

二、电动化、智能化驱动行业成长

（一）全球 PCB 行业增长稳健，内资厂家发展空间广阔

1、全球 PCB 行业稳健增长

PCB为电子产品之母。PCB是承载电子元器件并连接电路的桥梁，起连接和承载的作用，在整个电子产品中具有不可替代性，有“电子之母”之称。印刷线路板产业链上游主要包括玻璃纤维布、铜箔、环氧树脂等原材料的生产及覆铜板的生产。

下游为各类电子产品的生产，包括计算机、通设备、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗仪器、航空航天等行业。

根据基材材质的柔软性特征，PCB可分为刚性板、挠性板、刚挠结合板。按照层数不同，分为单面板、双面板和多层板等。

全球 PCB 市场稳健增长。全球 PCB 产值由 2015 年的 553.3 亿美元增长至 2020 年的 652.2 亿美元，5 年 CAGR 3.3%。受益于下游新能源车、数通、通等快速发展，2025 年全球 PCB 产值有望达到 863.3 亿美元，5 年 CAGR 5.8%。中国 PCB 产值增速快速全球增速， 产值由 2015 年的 267 亿美元增长至 2020 年的 351 亿美元，5 年 CAGR 5.6%。

全球 PCB 产能二次东移，内资厂商发展空间广阔。

20 世纪 50 年代起 PCB 开始在欧美商业化应用，随着欧美国家的生产成本不断提高，生产重心逐渐转向具备良好制造业基础及生产经验的日本、中国台湾等国家和地区。近年来，日本和中国台湾同样面临生产成本持续攀升的问题，产业开始了向中国大陆的新二次产业转移。

据 Prismark 统计，中国大陆是全球最主要的 PCB 产能区，相关产值在 2018 年超过 300 亿美元，占全球份额比重也达到了 52.4%。然而内资 PCB 企业占比仍然较低，全球 PCB 前 100 企业里面内资企业产值占比仅 18%，发展空间广阔。

集中度稳步提升。PCB 行业相对分散，2016 年 CR10 约 33.4%。近年来集中度有所提升， CR10 稳步提升到 2020 年的 36.2%。

多层板为主，中国 PCB 产品结构升级潜力大。2020 年 HDI、封装基板、挠性板占全球 PCB 产值约 50%，根据 prismark 预测，2020~2025 年 HDI 和封装基板复合增速分别为 6.7%和 9.7%，高端产品占比有望进一步提高。国内 PCB 产值高端产品较低，2020 年单双面板、多层板占比 61%，封装基板、HDI、挠性板合计占比仅 39%，产品结构升级潜力大。

下游应用广泛，服务器/数通、汽车 PCB 拉动行业成长。PCB 广泛应用于手机、PC、汽 车、数通、通、消费电子、工控医疗等领域，其中手机、PC、消费电子、汽车、服务器/数通为前五大应用，2020 年占比分别为 21.4%、17%、14.6%、9.9%、9%。根据 prismark 预测，2020~2025 年服务器/数通、汽车 PCB 复合增速居前。

受益于新能源车的快速渗透和新能源车单车价值量提升，Prismark 预计汽车 PCB 市场空间将由 2020 年的 64.3 亿美金提升到 2025 年的 89.2 亿美金，5 年 CAGR 6.8%，高于 5.8%的行业整体增速。

2、PCB 原材料成本占比高，大宗商品、汇兑影响消退

材料成本占比高，覆铜板为最大材料成本。PCB 行业材料成本占比达 60%，人工成本制造费用占比 40%。PCB 材料成本中覆铜板为最大成本构成，占比高达 30%，其他占比较高的为铜箔和磷铜球，成本占比分别为 9%、6%。在覆铜板的成本构成中铜箔、树脂、玻纤布为三大主要原材料，成本占比分别为 42.1%、26.1%、19.1%。

20 年以来覆铜板三大主材价格上涨，22 年原材料价格回落。

铜价从 2020 年 3 月最低点的 3.65 万/吨持续上行至 2021 年 5 月的 7.71 万元随后震荡，最高上涨约 111%，22 年初国际形势影响铜价有所上涨,近期回落。

环氧树脂价格从 2020 年 4 月低点的 1.48 万元/吨震荡上行至 2021 年 4 月的 4.1 万元/吨随后宽幅震荡，2022 年 3 月份以来下行至 2.7 万元/吨位置。

电子玻纤布价格从 2020 年 8 月的 3.2 元/米持续上行至 2021 年 9 月的 8.8 元/米 随后进入下行通道，22 年 3 月 4 日价格为 3.85 元/米，接近 2020 年年初水平。

原材料价格上涨&汇率波动业绩承压，22 年人民币贬值、大宗回落迎拐点。2020Q3 起国内代表公司归母净利润增速下滑，分析原因，主要为

（1）汇率波动，美元兑人民币汇率。从 2020 年 5 月份的 7.1 快速下行至 2021 年 2 月的 6.4 而后企稳，国内公司境外业务占比相对较高，如世运电路境外业务占比常年超 85%，汇率波动对行业内公司业绩造成影响

（2）原材料价格上涨。汇率端 22 年 4 月下旬以来人民币兑美元汇率快速下行，目前已接近 6.8；原材料端分析 PCB 主要原材料覆铜板的三大主材，玻纤电子纱价格已回落至接近本轮涨价前水平，树脂价格较最高点回落约 1/3，铜价从 2022 年 4 月高点的约 7.5w 回落至目前的约 7.1w。随着大宗商品价格、汇率逐渐修复，行业内公司盈利水平有望逐渐修复，拐点出现。

（二）新能源车欣欣向荣，电动化、智能化浪潮下汽车 PCB 量价齐升

全球新能源汽车市场爆发式成长。根据 EV-volumes 统计，2021 年全球新能源车销量达 650 万辆，同比提升 108%。

国内新能源车销量超预期。

国内层面新能源车销量不断超预期2021 年初乘联会预测 2021 全年国内新能源车销量 200 万辆，2025 年销量 600 万辆，4 年 CAGR 31.6%，而 2021 年 1~10 月国内新能源车实际销量达 213.8 万辆，超过全年预期。

根据乘联会数据 2021 年全年国内新能源车销量 299.1 万辆，占据全球新能源车半壁江山，2022 年国内新能源车销量有望达到 550 万辆，同比增长 84%。

随着电动车逐渐成熟，高科技的驾驶体验以及辅助驾驶功能带来车的科技属性更加突出，消费者对于“车”的定义开始逐渐从原来的“精密机械”的定义向“大型智能移动终端”转换。

设备升级汽车电子含量增加，电动化、智能化是最大增量。

车用电子成本占据汽车总成本在逐年提升，有望由 2020 年的 2597 美元增加到 2024 年的 3064 美元。电动化、智能化是汽车电子增量的最大来源，预计 2018~2024 复合增速分别为 16%、16%。

电动化、智能化浪潮下汽车 PCB 量价齐升。

量升电动化带动以动力系统为主的 PCB 需求量增加，智能化带动智能座舱、自动驾驶、车身控制 PCB 需求量增加，传统车单车 PCB 用量通常在 0.5~1 平方米，新能源车单车 PCB 用量通常在 3 平方米以上。

价升电动化智能化对新能源车各电子元件要求提高，相应的对 PCB 要求提高，如智能座舱 PCB 构成由传统车的多层板、少量 HDI 转变为新能源车的多层板、中高阶 HDI，单价提升。

电气化、智能驾驶、智能座舱引领汽车 PCB 上行。

根据 prismark 预测，电气化、智能驾驶、智能座舱增速居前，5 年复合增速分别为 12.6%、10.1%、6.7%，带动汽车 PCB 行业由 2020 年的 61.81 亿美元增长至 2025 年的 85.8 亿美元，5 年 CAGR 6.8%。

汽车 PCB 市场海外厂家主导，国内厂家有望迎头而上。

汽车 PCB 市场格局相对分散，2020 年前五大厂家分别为 CMK、旗胜 NOK、迅达 TTM、名幸、敬鹏。2020 年前十大汽车 PCB 厂家汽车业务营收合计 37.4 亿美元，CR10 约 58%。前十大厂家中海外厂家 6 家，台湾及香港厂家 3 家，大陆厂家仅 1 家。

在快速发展的汽车 PCB 市场，国内厂家有望迎头赶上

（1）本土厂家有成本、管理优势，PCB 行业东移大势所趋；

（2）过去汽车产业 tier1 主要为海外企业主导且供应链相对封闭，新能源车供应链相对开放，国内厂家有望随国产 tier1 崛起。

国内玩家有世运电路、沪电股份、景旺电子、胜宏科技、依顿电子、东山精密等。2021年 国内主要汽车PCB玩家营收体量多在100亿以下，有望伴随行业快速发展。（报告来源远瞻智库）

三、精准卡位车用 PCB 赛道，绑定头部客户，共筑行业客户壁垒护城河

（一）高含“车”量汽车 PCB 标的，与头部客户共成长构筑赛道壁垒

汽车 PCB 占比居国内 PCB 厂商前列，先发优势显著。

公司早在 2010 年就开始布局汽车 PCB，2012即开始开发特斯拉新能源车业务。

公司将汽车PCB作为重点发展领域来布局，投资大量人力、物力在汽车 PCB 的研发和生产中，目前生产设备符合 ISO/TS 16949 标准，并且能达到汽车类产品的所有严格的质量要求，先发优势显著。2019 年汽车 PCB 业务占比约 36%，特斯拉已成为公司最大汽车终端客户。

产品方面布局全公司的 PCB 产品能够广泛应用在传统车/新能源车的各个部件，包括安全件和非安全件，例如无人驾驶、导航、汽车机架控制、车身控制系统、娱乐息、号、车灯等。

车用 PCB 品质、可靠性要求高，认证周期长。

开发一个汽车 PCB 客户，通常需要经过汽车配件供应商和汽车终端制造商的双重认证，严格的认证过程往往历时两年以上，准入门槛成为先进入者的一道壁垒。

以公司开发特斯拉业务为例，自 2012 年起公司开始开发特斯拉作为公司汽车终端客户，历时 2 年通过特斯拉的审验成为其合格 PCB 供应商；2015 年开始小批量供货；2017 年开始批量供货，销量稳步增加，从开发到成为合格供应商接近 2 年，从合格供应商到批量供货接近 3 年。而一旦通过认证，厂商一般不会轻易更换供应商。通常一款汽车销售数年，某些经典车型甚至销售十几年，汽车销售长周期特点决定了车用 PCB 订单稳定，供应周期长，有利于成本控制和品质控制。

客户方面终端与零配件厂商并举。

终端方面公司实现对特斯拉（Tesla）、宝马（BMW）、大众（Volkswagen）、保时捷（Porsche）、小鹏汽车、克莱斯勒、奔驰等品牌新能源汽车的供货。

零部件厂商方面，公司为电装（Denso）、万都（Mando）、矢崎（Yazaki）、现代摩比斯(Hyundai mobis)、松下（Panasonic）、三菱（Mitsubishi）、捷普(Jabil)、伟创力(Flex)、 安波福（Aptiv）、博泽(Brose)、爱（Aisin）等全球知名汽车配件供应商供货。未来公司 将通过现有的优质客户资源作为支点，利用设置在海外的销售团队，积极撬动潜在客户需求。

海外市场方面，21 年成功通过了广达电脑（Quanta）、宝马（BMW）电动车项目、伊顿（Eaton）电动车项目、爱、司亚乐、弗吉亚歌乐、HL-Klemove（韩国自动驾驶厂家）、商汤、Luminar（激光雷达厂家）等一批客户的认证，其中部分已经实现量产；在 20 年取得认证的客户中，电装（Denso）、索尼（Sony）、尼得科已经实现量产。

国内市场方面，2021 年公司成功取得“造车新势力”之一的小鹏汽车认证并实现批量供货。

服务头部客户，创新研发能力共成长。

公司 2015 年开始给特斯拉小批量供汽车 PCB，2017 年开始批量供货，2019 年特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户。2021 年特斯拉全球销量 93.6 万辆，同比增长 85%，市占率达到 14.4%，第四次成为全球最畅销新能源车。国内方面 2021 年特斯拉销量 32.3 万台，市占率 10.7%，位列国内第三。

公司也在宝马、大众、小鹏等汽车 PCB 实现了突破，与头部客户共成长，除了保证公司的订单执行度和利润率外，公司研发创新能力也得以提升。

PCB 产品专用性强，公司产能高度适配。

不同下游应用对 PCB 有各自独特的要求，通 设备的 PCB 主要以高多层板为主（8-16 层板占比约 35.18%）；手机等移动终端的 PCB 主 要集中于 HDI、挠性板和封装基板；对汽车而言，PCB 主要以 2~6 层板为主（占比高达 70%），其中 4 层板及以下占比 52.6%，新能源车 PCB 要求变高，汽车 PCB 结构中高多层、HDI 占比有望提高。

由此可以看出 PCB 产品专用性较强，为提高产线效率，通常专线专用，对产能匹配性有要求。公司 2010 年起即布局汽车 PCB，产线适配度高。

与头部企业共成长，公司能力不断突破。

公司 2012 年起开始配合特斯拉进行研发打样，2015 年开始给特斯拉小批量供汽车 PCB，2017 年开始批量供货，2019 年特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户。2021 年特斯拉已第四次成为全球最畅销新能源车，在和行业顶尖客户配合过程中公司能力不断突破

（1）资格认证上先后通过了 ISO9001、ISO14001、IATF16949、ISO13485、ISO45001 等相关体系认证，建立了与国际接轨的产品生产质量监督体系。

（2）高端产品量产方面取得突破，包括汽车用高频高速 3 阶、4 阶 HDI 开 始量产，应用于美国和韩国知名汽车品牌汽车驾驶辅助系统、高速数据通讯系统和物联 网相关设备等；耐离子迁移电高压厚铜 PCB 实现量产，可应用于新能源汽车能量管理系统和高压充电桩等。

（3）综合实力方面公司经过三十多年发展已成为我国 PCB 行业的 先进企业之一，在国际国内市场均具有较强的竞争力，根据知名市场调研机构 Prismark 发布的 2021 年全球前 100 名 PCB 制造商排名，公司位居全球第 39 位，首次进入全球前40；根据中国印制电路协会（CPCA）公布的《第二十届（2020 年）中国电子电路行业排行榜》，世运电路排名第 30 位；据 N.T.Information 发布的 2020 年全球汽车用 PCB 供应商排行榜，公司排名 14 名，比 2019 年提升 3 名。

汽车电子由分布式到集成式，公司汽车 PCB 护城河加深。

传统汽车电子电气架构采用分布式架构，车辆中的传感器与各种电子电气系统的息传输与控制都由分布式汽车电子控制器(ECU)完成，随着汽车电子化程度提高和功能多样化，分布式架构与 ECU 的局限性对于车辆的生产成本、功能实现、未来发展都提出了挑战，汽车电子架构将走向更加集成化、智能化的解决方案。集成化方案下汽车 PCB 也相应升级，公司在和头部客户配合过程中积累的优势得以进一步体现。

毛、净利率稳健，营运质量高。

公司运营质量高，剔除 21 年影响 2016~2020 年公司毛、净利率稳健，毛利率在 25%中枢附近，2020 年毛利率水平位列可比公司第三。公司净利率位列可比公司中间偏上，2020 年净利率位列可比公司第三。

收购奈电补充软板能力，汽车板块全产品布局。

奈电主营柔性线路板，2021 年 6 月公司 公告拟挂牌增资奈电 70%股权，挂牌前整体估值为人民币 3 亿元，2021 年 8 月奈电并表。

本次交易有助于双方发挥资金、技术、经验等优势，通过协同整合、产业落地、需求引导等方式进行突破，把握电路板制造行业的历史发展机遇。通过此处收购公司补充了软板能力，形成了金属基板、单双面板、高多层、HDI、软板全品类布局。

（二）产能加速释放进入发展快车道

产销稳健增长，下游需求旺盛产能利用率高。

公司历年产销稳健增长，销量由 2015 年的 224 万平增长到 2021 年的 439 万平，CAGR 12%。

公司下游新能源车等业务需求旺盛，产能利用率高。受制于产能问题公司 2014~2016 年产量平稳，IPO 募投项目“年产 200 万平方米/年高密度互连积层板、精密多层线路板项目”一期于 2018 年末投产，2019 年及 2020 年上半年产能稳步爬坡，至 2020 年 6 月，募投项目一期已经满产；

募投项目二期于 2020 年 5 月投产，受疫情影响，募投项目二期产能释放稍慢于预期，至 2020 年末年度产能释放约为 50%。得益于 2021 年上半年订单饱满，至 2021 年 5 月募投项目二期已实现满产。

募投加速释放进入快速发展期。

IPO 募投产能投产后公司年产能超过 400 万平方米，为了满足客户需求进一步解决公司产能不足的问题，公司 2020 年实施“鹤山世茂电子科技有限公司年产 300 万平方米线路板新建项目”，募资 10 亿元。

项目分两期开发，其中项目一期为公司发行可转换公司债券的募投项目，预计 2022 年开始逐步投产。

经测算可转债项目达产后，达产年可实现年营业收入为 18.5 亿元，年净利润为 2.7 亿元。

项目投产后公司产能将迎来快速增长，公司成长瓶颈打开，有望进入快速发展期。

四、盈利预测与估值

关键假设。

公司盈利预测基于以下几点关键假设

（1）2021 年全球新能源车快速渗透，国内单月渗透率近 20%，假设 2022 年新能源车保持快速增长。为了适应汽车 PCB 快速增长的需求公司可转债项目一期 2022 年逐步投产，假设一期项目 22 年底达到满产状态，23、24 年后续产能陆续释放，确保公司后续发展。

（2）随着汇率、大宗商品价格扰动因素影响减弱，公司新产能逐步投放，公司毛利率逐步恢复。

盈利预测与估值。

公司质地优质，长期保持稳健成长，在下游新能源车快速渗透和新能源车 PCB 量价齐升背景下行业迎来快速增长，公司新增产能加速落地有望解决一直困扰公司发展的产能瓶颈，公司营收体量有望进入快速扩张期；我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.06/5.9 /7.79 亿元。

参考可比公司沪电股份、深南电路等估值情况，考虑到汽车业务确定性强，公司成长空间大，给予公司 2023 年 20 倍市盈率，目标价 22 元。

五、风险提示

疫情影响新冠疫情对全球供给端和需求端造成破坏；

下游需求不及预期公司汽车 PCB 业务与汽车销量息息相关，尤其是高价值量的新能源车 PCB 驱动公司成长，下游需求不及预期将对公司业绩造成影响；

毛利率恢复不达预期2020 年以来受汇率波动、铜等原材料价格大幅上涨等多重因素压制毛利率降低，2021 年公司向下游进行了部分传导，随着汇率、大宗企稳，毛利率有望逐渐恢复，若毛利率恢复不达预期将对公司业绩造成影响。