金徽酒-陇上明珠放光辉，盘踞西北进全国

投资要点

承名酒基因，陇酒标杆风正劲足。【】金徽酒创建于1951年，是国家首批确认的中华老字号和全国白酒百强企业，开创了全省浓香型白酒的先河。（）2022年9月亚特集团重新成为公司控股股东，现任管理层积累丰富实际经验，多位核心成员曾经历公司改善业绩、成功上市“一次创业”，有助于赋能金徽酒实现“二次创业”腾飞。整体收入利润表现看，2011-2022年营收CAGR=10.3%,归母净利润CAGR=11.5%，保持稳健。

“二次创业”稳步前行，凝聚内外向心力。1）拉伸品牌张力文化底蕴深厚，通过举办高端品鉴会、以首席敬首席等多重活动持续打造品牌IP，与消费者建立良性互动，放大品牌特色。2）持续优化产品力产品矩阵完善，2023年前三季度高档酒收入13.7亿元，同比+33%，占总营收比重进一步提升至约68%，16-22年高档产品收入CAGR约为25%。公司持续推动产品结构升级&因城施策；同时从各方面打造产品“入口绵、下咽顺、回味甜、不上头、醒酒快”的独特魅力。3）拓宽渠道力公司积极向外学习，内部逐步激发活力，外在开启营销模式持续完善，由“深度分销+大客户运营”的双轮驱动。通过与经销商共同成长、引入持股，使得厂商一体化关系紧密。

大本营+基本盘，本埠优势不断夯实，泛全国化进程提速。1）甘肃2022年公司省内综合市占率25%+，分区域看，公司在兰州市占率约25%-30%、陇南等地约45%+、河西约20%。公司持续深耕，推动省内市占率不断提升。2）环甘肃陕西市场尤其是宝鸡、咸阳的渠道和消费者对公司产品认可度已较高，未来公司将进一步在陕西市场深挖120-150元价位带，有望推进结构升级及渗透率提升；同时扩大新疆、巩固宁夏，新进内蒙市场，因城施策。3）省外市场2021年成立华东销售公司，推出300-800元“金徽老窖”系列，举办首席上市发布会、品鉴、主题游活动，持续扩大消费群体覆盖范围，提升金徽老窖品牌影响力，市场反响表现较好，我们预计23年金徽老窖华东市场收入高增，有望完成3亿左右目标。

盈利预测与投资评级公司内有动能、外造势能，大本营市场根基越来越稳固，品牌效应和公司美誉度持续提升，华东和北方市场招募当地团队因地制宜，优势持续在累积。我们预计23-25年归母净利润3.6/4.8/6亿元，同比+27%/35%/24%,当前市值对应PE为39/29/23X。考虑到公司势能向外、品牌知名度逐步提升、华东稳步推进，我们看好公司长期发展前景，首次覆盖，给予“买入”评级。