【金徽酒调研简报：调整蓄势，大西北战略和次高端布局决定公司未来—方正食品饮料181213】

方正观

1、省级龙头，民营机制，管理能力突出：金徽酒是甘肃省白酒龙头企业，也是上市公司当中为数不多的民营酒企之一，经营机制灵活，公司控股股东为亚特投资（持股55.28%），上市前，高管及主要业务骨干通过众惠投资、乾惠投资等间接持有公司股份，治理结构较为完善，激励充分；公司管理风格务实，在调研和参观过程中，能深刻感受到公司优秀的经营细节，管理水平和执行能力突出，企业化也独具特色。整体来，金徽酒是一家非常优秀并处于成长阶段的区域龙头酒企。

2、布局大西北打开省内市场天花板，产品结构还有很大提升空间：与东部市场相比，由于经济和人口因素限制，甘肃白酒市场整体规模较小，合计在55-60亿左右，公司目前在省内处于领先地位，市占率超过28%，其中东南部市场（陇南、天水等）占有率超过40%，兰州及周边占有率在20-40%之间，河西走廊占有率目前低于20%，未来公司规划省内市占率要逐步提升至50%左右，但成长体量依旧有限，放眼整个大西北市场（甘肃、陕西、新疆、宁夏、青海等），目前白酒市场规模可达到350亿左右，因此，大西北泛区域的布局将显著打开公司的成长空间。产品方面，公司整体结构明显落后于苏酒、徽酒等东部区域酒企，目前主力价格带分布在30-100元之间，占比超过50%，其中世纪金徽三星是最大单品；百元以上价格带占比目前在40%左右，由于消费升级和公司主动调整产品结构，近两年增速最快，从行业趋势上，未来还有很大成长空间。

3、三季度由于公司主动调整市场、着眼长期发展，导致短期业绩出现波动，19年开启良性增长：由于公司三季度（中秋前）控制了发货节奏，主动调整市场，并取消了相关促销政策，导致业绩出现波动，Q3营收同比减22.8%至1.7亿，归母净利同比减91.9%至282万，但产品结构稳步提升，百元以上系列保持了高成长态势，前三季同比增24.6%至3.8亿，占整体收入比重已达40%，预计金徽18年等次高端产品增速更高，趋势健康；分区域，兰州以及东南等核心市场继续保持稳健增长，河西区域开始爆发，但甘肃中部营收同比下滑了32.9%，主要是此前公司经营重心聚焦在高档产品上，对农村市场有所忽视，今年上半年管理层对销售策略做了调整，7月份成立乡镇市场事业部，同时19年开始将推动万商联盟体系，进一步加强精细化运作以及优化渠道和终端利润分配。

4、公司未来三大：一是省内份额继续提升和次高端发力，二是省外泛区域化扩张，三是收入增长提速。

一：金徽酒目前在省内领先优势已非常明显，未来公司一方面将继续推动产品结构提升，加强百元以上中高端以及三百元次高端价位布局，其中次高端核心产品金徽18年目前体量还较小，2019年在行业趋势驱动和公司资源聚焦下，有望迎来加速放量；另一方面，在稳固东南区域优势市场的同时，重发力河西及中部成长性市场，其中河西市场目前整体有12亿左右市场容量，公司今年销售规模（销售口径）突破一个亿，虽然占比尚低，但在区域内已形成较好氛围，未来成长有望进一步提速；

二：由于甘肃整体规模有限，省外扩张成为公司发展必由之路，公司目前已将西北定位为重开发区域，而该市场内目前缺乏大的泛区域龙头企业，与西北其他竞争对手相比，公司在经营战略、企业机制、管理能力等方面具备明显优势，近几年公司已依次布局了宁夏、陕西和新疆市场，以百元以上价位的能量系列（和省内产品形成有效区隔）进行突破，虽然目前省外占比还比较低（10%以下），但通过多年培育后，今年省外增速明显提升，成长效果已经有所体现；

三：公司目前处于成长阶段，收入规模还较小，未来在产品结构和区域结构上还会继续加大费用投放，因此预计短期净利率会有所波动，但收入增速未来会有明显提升，我们认为在公司成长初期，应更关注收入的成长速度和长期持续性，在规模效应形成后净利润会自然体现。

5、引入员工和经销商持股，扩大激励范围，大股东增持彰显发展心：公司今年年中推出了非公开发行股份预案，拟募资不超过5.3亿元用于技术改造以及生产配套中心建设，其中员工持股计划筹资总额不超过7311万，华龙证券-金徽酒正能量1号集合资产管理计划（省内外优秀经销商相关人员筹集）筹资不超过1.23亿；通过新的员工及经销商持股计划，公司进一步扩大了激励范围，可以充分绑定内部和渠道利益，增强员工凝聚力和公司竞争力，另外，今年年初以来，大股东通过竞价方式连续增持公司股份，截止9月底，公司控股股东已完成增持计划，累计增持513.2万股，占公司总股本的1.41%，增持金额8117.7万元，增持均价为15.82元/股（较目前股价溢价近20%），大股东大力度增持也显示出公司对未来发展的心。

6、盈利预测与评级：预计18-20年EPS为0.71/0.79/0.95元，对应PE19/17/14倍，公司作为甘肃龙头酒企，未来省内省外发展并举，具备较大的成长潜力，维持“推荐”评级。

7、风险提示：1）短期市场快速扩张致费用大幅提升，净利率波动加大；2）省外竞争加剧，大西北扩张进度不及预期；3）宏观经济下行使高端和次高端价位增长放缓，影响公司产品结构升级；4）食品安全事件风险。

方正食品团队

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