苏博特为什么两年不涨？

光看标题就知道，此时此刻，我并不认为苏博特是一个好的投资标的。那为什么还要拿出来讨论呢。无非是受查理·芒格那句话的影响，“总是倒过来想”，知道苏博特为什么不能涨，就可以帮助我们分析其他一些企业为什么能涨，一体两面而已。

苏博特无疑是个好企业，优势我简单罗列如下

1、双院士坐镇，产品质量过硬，毛利率高达40%左右，相较同行的垒知集团、红墙股份高出5-10个百分点；

2、市场口碑好，承接了几乎高难度减水剂业务，比如太湖海底隧道、川藏铁路等等，这类描述在其竞争对手那里几乎一个没有；毫无疑问，在更具技术含量的基建领域，苏博特的份额、口碑是遥遥领先的。

3、应收账款居高不下，现金流吃紧，但这是行业通病，苏博特近年累计发行可转债从资本市场融资数十亿元，大大缓解了现金流紧张状况。从一定程度上，这也成为了它相对于竞争对手的一个优势为下游垫资的能力更强；

4、市场份额、营收和利润在稳步增长，绝非停滞不前的企业，18年扣非净利润1.47亿，21年5.10亿，过去三年复合增长率51%。未来一段时间，行业集中度仍有望继续提升，苏博特将继续从中受益。可能有人要问，行业集中度提升的依据是什么，是产业入园导致小企业被淘汰吗，是河砂改机制砂导致难度提升吗，是商混比例不断提高吗，是的，这些都是重要的原因，我无法说清到底是哪个原因占主导，但行业里除了苏博特之外，其余企业都发展受阻，乃至摇摇欲坠是不争的事实。有一个公司叫科隆股份，作为减水剂板块的上市公司，业绩之惨淡，竞争力之孱弱令人无法直视，相形之下，苏博特逐步吃掉他们的份额，应该不让人意外；

5、原材料和产能都不会成为掣肘。随着苏博特四川、广东江门基地的投产，产能已覆盖全国，而且新基地的产能利用率还有提升空间；原材料方面，环氧乙烷虽然运输半径有限，但供给绝对不是问题；

但这个股票，自从2020年9月上升到高点后，平台整理已两年，这期间该公司扣非净 利润从3.5亿元提升至2021年5.3亿元，但股价就是不涨！岂不怪哉！

股价是由业绩和估值两方面决定的，业绩没问题，那么看看估值。

2020年年中之前，苏博特估值常年在15倍左右，这是对它过去业绩的合理评价。2013 年，苏博特营收16亿，扣非净利润1.86亿元；2018年营收23亿，扣非净利润1.47 亿元；五年内，营收略有增长，扣非净利润原地踏步。这是减水剂市场分散、无序竞争 的体现。

2020年年中开始，估值从15倍左右起步，一路拉升至30倍开外，当年业绩增长50%， 股价直接涨到3倍，从均值10元涨到了最高30元。这种估值的变化来自于哪里？来自 于市场认为公司的成长加速，2019年4月24日，东兴证券发布2019Q1一季报点评《混 凝土外加剂龙头优势凸显，技术领先带动增长》，认为公司具备一定的增长空间；到了 2019年9月21日，新时代证券发布《技术实力保驾护航，外加剂龙头驶入发展快车道》， 认为砂石原料变差提高了对产品的性能要求，从而使技术领先的企业受益；加上环保政 策趋严，导致小企业无法为继，使得苏博特驶入了发展快车道。

将一个有发展空间的技术领先企业从一潭死水的15倍估值调整为30倍估值，这种估值的变化无疑是理性的、合理的，反应了高水平的行业研究对于企业估值的指导意义。

我的问题是，为什么是30倍估值，而不是60倍估值？让我来试着为你做个解析。

市场空间减水剂的增长，与下游的房地产市场发展息息相关，在房地产市场见顶的前提下，要想获得增长，主要要依赖市占率的提升。过去的几年，苏博特在减水剂的市占率从5%提升至了10%，未来能提升到多少？20%，50%还是80%？考虑到行业内还有垒知集团、红墙股份两家颇具实力的上市公司，没有人能对前景过于乐观。何况，由于有大量小企业的存在，无序竞争依然激烈。下图是2022年1月3日发布的中铁三局广东公司汕头站改项目的投标情况，可以看出第一名的公司报出了令人惊讶的低价，比苏博特报价低了15%左右；而且，也有业内公司报价比苏博特还高，说明苏博特“技术领先”的形象是相对的，并非有院士坐镇就导致产品有显著的不同。这张图告诉我们，市占率继续提升的可能性是存在的，苏博特产品的质量优势并不那么明显，成本也不占有，因此行业终极的格局不好估计，市占率能以多快的速度提升也有待观察。

是否轻资产依赖于各复配基地的产能覆盖，因此，这个行业谈不上轻资产，受限于产能的增长；目前，也暂无新的产能计划，因此，两三年内应该还是要指望现有基地的产能利用率提升。

客户粘性要一分为二的看。在基建市场，苏博特粘性略高；但在房地产市场，没有特别的粘性；按说苏博特和中铁三局有着非常频繁的合作，但在上方的招标中，没有看到中铁三局非苏博特不可的意愿。

周期性需求端、供给端有一定周期性，但不是特别明显。毕竟减水剂需求还在缓慢增长，原材料端受化工上游影响，周期性更强一些，但环氧乙烷价格变化对公司业绩的影响并非绝对。目前阶段，周期不算特别强，和化工、资源类的周期性相对，明显弱一些。

现金流情况不佳 ，需要为下游垫资，应收账款有不能完全回收的风险。

从这几方面来看，不难理解市场对苏博特的谨慎估值了。空间说不清，增速不好判断，重资产，客户粘性一般，原材料端受周期性影响，现金流一般。很难享有经常性的溢价。目前20倍左右的估值，难言低估。

最近研报的注意力已经在向“外加剂平台”、“功能性新材料”方面挖掘，意味着对减水剂主业的心不足。因此，此时此刻，多持一份谨慎的态度，应该是更好的选择。