晨光股份(603899)业绩表现基本符合预期 产品、渠道竞...

投资要点

      晨光股份发布2022 年年报，业绩表现基本符合预期2022 年收入199.96 亿元，yoy+13.6%，归母净利润12.82 亿元，yoy-15.5%，扣非归母净利润11.56 亿元，yoy-14.4%；单季度看，22Q4 收入62.67 亿元，yoy+14.9%，归母净利润3.47 亿元，yoy-13.4%，扣非归母净利润3.13 亿元，yoy-12.3%。22Q4 传统核心业务受疫情扰动较大，收入出现下滑，盈利端略有承压；公司持续强化产品、渠道核心竞争力，伴随消费场景恢复，预计2023 年逐步恢复，重合稳健增长通道。

      传统核心22Q4 线下经营受到较大扰动，线上实现高增，体现多元化渠道布局优势。

      1）线下22Q4 受疫情扰动较大。2022 年传统核心业务（总收入-晨光科技-科力普-零售大店）收入75.33 亿元，同比下降8.8%，其中22Q4 收入18.84 亿元，同比下降14.8%；伴随后期消费场景修复，传统核心业务线下渠道有望恢复性增长。2）线上

      22H2 发力明显，晨光科技高速增长。2022 年晨光科技收入6.50 亿元，同比增长23.3%，其中22Q4 收入1.94 亿元，同比增长47.9%，环比提速（22Q3 晨光科技收入同比34%），22H2 持续存在疫情扰动，公司积极发力线上渠道，优化线上平台运营，布局抖音、快手直播、种草等多维推广矩阵，并开发差异化产品；22H2 晨光科技实现高增，渠道多元化布局对冲外部影响。盈利端，2022 年传统核心业务（不包含晨光科技）净利率约14%，同比-2.7pct，主要高毛利书写工具收入下滑明显，测算22 年传统核心毛利率同比下滑约1.6pct；同时，疫情扰动下收入阶段性下滑，刚性摊销费用比率有所提升，预计影响利润率约1pct。公司主动费用控制，2023 年终端消费场景修复，净利率有望回升。

      科力普延续稳健高增，盈利能力持续改善。2022 年科力普业务收入109.30 亿元，同比+40.7%，其中22Q4 收入39.97 亿元，同比+41.0%，延续稳健高增态势；公司积极拓展办公直采产品品类，形成办公物资、MRO、营销礼品、员工福利四大业务板块，充分满足大客户一站式采购需求，并强化大客户开发，收入增长表现持续超预期。2022 年来公司开拓了中国华能、林业集团、南方航空、江苏省政采、昆明地铁等政府项目和交通银行、中国人保等金融客户项目，新客户正有序放量。盈利端，科力普业务规模效应逐步显现，叠加中后台运营提效，净利率持续提升，2022 年科力普净利率达到3.4%，同比提升0.3pct。

      零售大店门店经营和扩张节奏受到较大扰动，公司强化线上流量运营，为后续增长蓄力。2022 年零售大店收入8.84 亿元，同比-16.1%，22Q4 收入1.92 亿元，同比-31.4%；其中22Q4 九木杂物社收入1.78 亿元，同比-29.3%。新零售业务社交和情感属性强，疫情冲击线下消费场景，门店扩张进度放缓，截至2022 年末零售大店数量达到540 家，其中九木杂物社489 家（直营337 家，加盟152 家），晨光生活馆51 家，整体较2021 年末净增加17 家，其中九木净增加26 家，晨光生活馆净减少9 家。公司积极运营线上会员系统（小程序商城+会员运营+社会化营销工具包等），持续升级学霸会员经营体系，学霸会员已经超百万级，单客贡献是普通会员的两倍以上，通过线上公域和私域流量运营，部分抵消线下客流下降的冲击。盈利端，坪效受疫情影响出现明显回落，但店铺租金、人工等成本支出偏刚性，2022 年盈利仍表现承压。2023 年伴随线下消费场景修复，1-2 月九木快速恢复，我们预计2023 年九木开店加速（开店超100家），收入重回高增状态。

      产品结构变化短期拉低毛利率，公司积极控费，净利率降幅低于毛利率。2022 年毛利率同比-3.8pct 至19.4%，其中22Q4 毛利率同比-4.6pct 至16.5%，主要系低毛利的学生、办公文具品类、科力普业务收入占比提升。公司持续推进内部精益管理、数字化赋能、供应链协同，费用率同比下降，2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.1/-0.3/-0.2/-0.2pct 至6.8%/4.0%/0.9%/-0.2%，带动归母净利率同比-2.2pct 至6.4%。

      展望后期，文具品类具备刚需属性，随着消费场景恢复，预计终端需求企稳回升；随着经营恢复常态，利润率有望逐步回升。公司持续推进店效提升、渠道改革、产品结构优化，推进综合零售竞争力提升，为长期发展奠基，具体看1）线下渠道聚焦重点终端，提升店效公司挑选面积更大、经营质量更高的重点终端对其赋能，包括输出标准化产品配置、推广必备品和高价值产品、持续拓品类等，助力其单店提升。2）多元化渠道探索，积极顺应消费渠道变化和消费场景变迁积极探索精品直供国内优秀的文具零售终端，如实体书店、沫沫班长、杂货零售终端、文具零售终端等，2022 年直供同比实现正增长；丰富渠道形态，2022 年开拓校内店、社区店2000 家以上；积极推动线上业务（直营+分销共同推进），与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程，通过差异化开发提升市场占有率。3）产品端减量提质+拓品类，持续优化产品结构精简SKU，提高单款的上柜率和销售贡献，促进产品减量提质，加快迭代；加快布局体育用品、儿童美术、本册等新品类，通过推进内部自主孵化、外部IP 合作等方式，持续丰富产品阵营。

      短期看，线下消费场景恢复助力收入增长恢复，中长期看，渠道竞争力稳固，产品提质增效，科力普稳健增长，九木新零售助力品牌形象升级，远期推动自主品牌出海。公司用自有资金回购股份用于股权激励或员工持股计划，截至2023 年2 月，累积回购金额1.5 亿元；公司公告三年股利分配计划，即2023-2025 年计划每年向股东现金分配股利不低于当年实现的可供分配利润的20%，均彰显公司管理层对长期发展心。维持2023-2024 年归母利润17.7/21.1 亿元，新增2025 年归母净利预测25.0 亿元， 2023-25 年同比分别为+38%/+19%/+18%， 对应PE 为26X/22X/18X，维持“买入”评级！

      风险提示终端消费力复苏不及预期。

来源[上海申银万国证券研究所有限公司 屠亦婷/黄莎/庞盈盈/张文静]   日期2023-04-03