迪安诊断业绩表现优异，为何市场表现却不尽人意？

：朱亮

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【迪安诊断(300244)、股吧】一直备受市场关注，自2011上市以来迪安诊断整体业绩一直表现稳定高增长态势，收入和净利润增速保持在40%左右，归属于母公司净利润8年复合增速37.24%。2018年公司营业收入增长39.28%，归属于母公司净利润10.73%，而市场表现自2016年以来表现却差强人意。

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公司业绩表现高速增长

迪安诊断于2001年正式成立，2011年07月在深交所创业板上市，公司主要面向各类综合医院与专科医院、卫生院、体检中心等各级医疗卫生机构，以提供医学诊断服务外包为核心业务的医学诊断服务整体解决方案，以“服务+产品”为一体化的商业模式。

1、诊断产品占比不断提高，健康体检业务不断提升

公司目前产品结构中诊断产品、医学诊断服务、健康体检业务、冷链物流服务的营收占比分别为59.89%、38.09%、1.45%和0.29%，其中产品销售接近60%。

从收入结构来，体外诊断产品代理和医学诊断服务两大主业是公司主要收入来源。诊断服务方面，上市后公司快速布局全国第三方医学实验室，同时对有杭州、南京、上海等地实验室改造升级，诊断服务收入快速上升。IVD 产品代理方面，公司近两年开始渠道整合，通过收购或自建的方式整合了多个省份的IVD经销商，通过优质资源带动了产品的销售，同时被收购公司并表也大幅增厚了公司业绩。此外立足于诊断业务，公司积极开拓医院外的诊断市场，公司健康体检业务发展顺利，2017年营业收入为7261 万元，同比增长 76%，有望成为公司未来新的业绩增长。

资料来源：wind司公告

2、公司营业收入及净利润均高速增长

公司自2011上市以来，整体业绩一直表现稳定高增长态势，营业收入8年复合增速46.45%，2018年公司营业收入69.70亿元，同比上期增长39.28%。

数据来源：公司年报 wind

自2011年上市以来，归属于母公司净利润8年复合增速37.24%，2018年归属于母公司净利润为3.87亿元，同比上期增长10.70%，扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润约为3.2亿元，比上年同期增长约47%。

数据来源：公司年报 wind

公司高速增长，离不开快速扩张

自2015年下半年开始，公司开始对外扩张，进入密集并购阶段，先后与10家渠道商展开并购，并推动各地区组织架构的重组整合，并购的公司中主要是为医疗检验设备的渠道收购，医学检验服务主要为江西迪安华星医学检验所。渠道方面，基本覆盖了浙江、云南、河南等地区，通过试完成了产品经销和检验服务中心的融合。

资料来源：公司年报  国证券研究所

对外扩张毕竟带来商誉的增加，公司自2015年下半年收购后，2015年商誉增加2.34亿，主要来自于北京联合执医疗科技公司的收购；2016年为进一步扩大渠道建设，分别收购新疆元鼎、内蒙古古丰、杭州德格等，商誉增加12.37亿元；截止2018年第三季末，公司商誉共计为19.43亿元。商誉占比净资产，由2014年的4.54%，增加到2018年第三季末的53.54%。

资料来源： wind司年报  

公司目前估值

目前涉及第三方独立实验室的上市公司中，主要包括金域医学（603882.SH）、迪安诊断（300244.SZ）、艾迪康以及【达安基因(002030)、股吧】（002030.SZ）。其中金域医学及迪安诊断两家市场份额超过50%，估值方面，金域医学及达安基因PE（TTM）估值分别为57.33倍及102.33倍，迪安诊断目前估值33.44倍，估值相对较低。

数据来源：公司公告 wind 广证恒生 天风证券研究所

快速扩张所带来的可能风险

1、净利润现金含量

净利润现金含量的分析，一般可通过公司的经营现金净流量占比净利润指标进行反映，通过分析发现，公司自2014年净利润含金量逐年下降，体现出公司在现金流管理方面的不足。

资料来源：公司年报

2、剔除并购公司的业绩贡献

公司的业绩增长，离不开公司并购的子公司所带来的业绩增长，其中2016年公司营业收入增长翻了一倍，归属于母公司净利润增长了50%多，而并购的重要非全资子公司中，2016年共计营业收入为14.93亿元，净利润为1.82亿元，2017年营业收入为13.36亿元，净利润为2.13亿元，根据公司的持股比例在50%以上，对公司的业绩也有一定的影响。

资料来源：公司年报

3、商誉随时面临减值风险

公司2019年2月份公布的2018年度业绩快报中显示，公司对新疆元鼎、北京执等商誉资产进行了减值测试，发现新疆元鼎、浙江韩诺的商誉资产存在减值迹象，预计将计提商誉减值准备7000万元-8000万元。虽然对商誉进行减值测试并没有出现商誉大幅减值的问题，但是近19亿元的商誉会一直存在，一旦并购的标的公司业绩达不到预期时，随时都会面临商誉减值的风险。

4、毛利率的下滑

公司毛利率下滑除了跟市场的竞争有关，跟公司的产品结构也有一定的影响。公司的产品结构主要分为两大类，其中诊断服务占总营业收入的比重逐年下滑，其中2017年诊断产品的占比近60%，而诊断服务的毛利率相对较高，一般在45%左右，诊断产品的毛利率在20%左右，这就导致公司的毛利率逐年下滑，同时也可以出公司的诊断产品毛利率在不断提升。

资料来源：wind司年报  

4、资产营运效率降低

公司营业收入增长的同时，应收账款也不断提高，其中2014年-2018年前三季度期间公司应收账款的增长率，除了2017年外，其他期间应收账款增长率均高于营业收入的增长率。应收账款的周转率也存在一定的下滑。

资料来源：wind司年报

小结

公司在快速发展过程中，为迅速占领市场，一般通过不断的并购来完成，自然会碰到快速并购所带来的问题。为解决现金流及发展中问题，公司于2018年12月定增项目成功落地，经营性现金流将进一步明显改善，同时降低公司控股股东股权质押风险，改善目前资本结构；2019年2月份，公司控股股东通过减持出让部分股权，引进战略投资者天士力集团达成战略合作，并在精准诊疗、产业投融资、数字化创新资源等领域开展战略合作。

风险提示：本报告内容是基于本公司认为可靠的目前已公开息，但本公司不保证该等息的准确性和完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给本报告所针对的客户对象作参考之用，在任何情况下，本报告中的息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

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