【兴证交运】京沪高铁（601816）黄金走廊，巨龙起舞

王春环、龚里

投资要

● 中国高铁最优质资产即将上市，运量、收入稳步增长，带动利润快速提升。京沪高铁连接北京、上海两大最核心城市，全线长1318千米，拥有24个车站，是当之无愧的“黄金铁路”。2018年发送量达1.9亿人次，周转量886亿人公里，2016-2018年复合增速分别为12.9%、10.7%。客运增量主要来自新开跨线列车，同时客座率从2016年的72.5%上涨至2018年78.34%。2018年营业收入为312亿元，2016-2018年复合增速8.9%。2018年净利润为102亿元，2016-2018年复合增速13.9%。净利润率达到38%，ROE达到7.01%。

● 募集资金拟收购京福安徽公司，目前仍处亏损。此次IPO预计发行不超过62.8亿股，募集资金拟用于收购京福安徽公司65%的股权，收购对价为500亿元。京福安徽公司持有合蚌客专和合福铁路安徽段两条已建成的线路，营业里程为132公里、388.6公里。新建商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段预计2020、2019年建成，营业里程分别为592公里、69公里。2018年公司亏损12亿元。

● 盈利预测与估值收购并表后，在不提价假设下，19-21年京沪高铁归母净利润分别为120亿元、121亿元、130亿元，EPS分别为0.28元、0.25元（摊薄后）、0.26元（摊薄后）。市盈率估值法2018年扣非归母净利润102亿元，给予23X-25X估值，对应市值2356亿元-2562亿元，发行价格为4.80-5.22元。DCF估值法假设WACC为6%、7%、8%，中性假设下，京沪高铁及京福65%股权合并估值为3400亿元、2709亿元、2211亿元，对应股价6.92元、5.52元、4.5元。

报告正

一

京沪高铁中国高铁最优质资产即将上市

1.1 最繁忙交通走廊，坐拥几大交通枢纽 

京沪高铁途径中国最繁忙交通走廊，连接北京、上海两大中国最核心城市，正线长1318千米。纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省，全线共设24个车站，由北向南分别为北京南站、廊坊站、天津西站、天津南站、沧州西站、德州东站、济南西站、泰安站、曲阜东站、滕州东站、枣庄站、徐州东站、宿州东站、蚌埠南站、定远站、滁州站、南京南站、镇江南站、丹阳北站、常州北站、无锡东站、苏州北站、昆山南站和上海虹桥站。其中，北京南、天津西、济南西、南京南及上海虹桥站等均为重要的交通枢纽站。

1.2 发行前后股权结构

12月20日，证监会核准了京沪高铁的首发申请。12月25日，京沪高铁发布首次公开发行股票招股意向书等材料，将于2020年1月6日网上网下同时申购。京沪高铁本次A股发行前总股本为4,282,085.4611万股，本次发行比例不超过12.8%，即不超过628,563万股。发行前控股股东为中国铁投，持股比例49.76%。其他持股排名前五的股东有，平安资管11.44%，社保基金7.15%，上海申铁5.24%，江苏铁路4.90%。预计此次新增发行12.8%股本后，中国铁投持股比例将变为43.39%，平安资管9.98%，社保基金6.24%，上海申铁4.57%，江苏铁路4.27%。

1.3史大事记通车八年，创造中国高铁神话

世界高铁中国，中国高铁京沪。京沪高速铁路股份有限公司成立至今仅11年，建成通车8年，且开通3年后于2014年就开始盈利，已然发展成中国高铁的“黄金铁路”，不断创造中国高铁盈利神话。京沪高铁的上市，意味着中国铁路的资产证券化进入快车道。

2008年1月，京沪高速铁路股份有限公司成立，注册资本20亿元，实收资本4亿元。

2009年12月-2010年12月，实收资本达777.8亿元，经历两次股东变更，公司类型变更为外商投资股份有限公司。

2011年6月30日，京沪高速铁路建成通车，正线长1318千米，是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路。2011年8月，注册资本达1150亿元，实收资本达824亿元。

2014年，京沪高铁开通仅三年就扭亏为盈，实现净利润约12亿元，成为中国首条盈利的高速铁路，2015年实现净利润达65.81亿元(据中国经济网报道)。

2019年1月，股东变更，股权转让，减少注册资本至400亿元，为上市做准备。

2019年10月25日，证监会披露京沪高铁IPO申请材料。12月20日，证监会核准了京沪高铁的首发申请。12月25日，京沪高铁发布首次公开发行股票招股意向书等材料，正式启动招股。

1.4 采用差异化分红政策，预计分红率为50%以上

2016-2018年，京沪高铁分红率约为50%、50%、70%，分红可观。2016年，公司按照可供股东分配利润的50%分红，共分配利润42.34亿元（每10股0.3241元）。2017年，公司按照可供股东分配利润的50%分红，共分配利润64.57亿元（每10股0.4943元）。2018年，公司按照可供股东分配利润的70%分红共分配利润102.40亿元（每10股2.56元）。

预计未来分红率将达50%。根据公司招股说明书披露，未来公司在当年实现盈利、累积未分配利润为正且无重大投资计划或现金支出发生时，以现金形式分配的利润为该年度归属于公司股东净利润的50%。在确保足额现金股利的情况下，可增加股票股利和公积金转增股本等方式。

此外，公司还提出差异化现金分红政策，兼顾公司发展和股东利益。董事会将综合考虑所处行业特、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，区分下列情形，提出差异化现金分红政策1）处于成熟期且无重大资金支出安排，现金分红占利润分配比例最低应达80%；2）处于成熟期且有重大资金支出安排，现金分红占利润分配比例最低应达40%；3）处于成长期且有重大资金支出安排，现金分红占利润分配比例最低应达20%。

二

客运量快速增长，盈利大幅提升

2.1、盈利模式本线旅客运输服务+跨线列车路网服务

主要业务模式为本线列车提供旅客运输服务，并向跨线列车提供路网服务。根据京沪高铁公司与北京局集团、济南局集团、上海局集团签署的相关协议，京沪高铁本线上开行的动车组列车由京沪高铁公司担当，并取得担当收入;京沪高铁跨线开行的动车组列车由其他铁路运输企业担当，铁路局取得担当收入、京沪高铁获得路网服务收入。

在担当模式下，公司为乘坐担当列车的旅客提供高铁运输服务并收取票价款;由铁路局向公司租借动车并提供相应的动车组司机、动车组乘务人员，为公司担当的列车提供服务，公司向铁路局支付相关动车组使用费及动车组列车服务费。

在非担当模式下，其他铁路运输企业担当的列车在京沪高速铁路上运行时，公司向其提供线路使用、接触网使用等服务并收取相应费用。

2.2、运量分析运量快速增长，16-18年复合增速10.7%

过去三年，受大幅加开跨线列车影响，京沪高铁客运量快速增长，同时客座率也略有提升。2018年京沪高铁全线开行列车172518次，同比增长4.43%，2016-2018年复合增速为9.40%，发送旅客1.92亿人次，同比增长8.36%，2016-2018年复合增速为12.94%，周转量达885亿人公里，同比增长6.92%，2016-2018年复合增速为10.66%。2019年前三季度，累积开行列车139031次，发送旅客1.60亿人次，周转量达730亿人公里。客座率从2016年的72.50%上升到目前78%左右。

本线列车班次稳定、客座率提升，运量小幅增长。2019年3Q本线列车开行26904次，占比为19.35%，发送旅客4042亿人次，占比25.20%，周转量达259亿人公里，占比35.41%。2016-2018年，本线列车开行列次复合增长-0.96%，发送旅客人次复合增长2.90%，周转量复合增长4.05%。2019年开行列次略有下降，主要是由于列车运行图调整减少了本线列车的开行对数所致，但是本线客座率从2016年的73.38%提升至2018的81.64%，且在2019年投入了17节长编组复兴号，单辆列车的客运量增加，因此客运量及周转量均有小幅提升。2019年3Q本线列车平均运距640公里，近几年较为稳定。

大幅增开跨线列车，开行列次、发送旅客人数、周转量均快速增长。随着路网的完善，聚集效应逐渐显现，京沪高速铁路跨线列车数量增加，是客运量增长的主要来源。2019年3Q列车发送占比80.65%，发送旅客人数占比74.80%，周转量占比64.59%。2016-2018年，跨线列车开行列次复合增长13.12%，发送旅客人次复合增长17.75%，周转量复合增长15.59%。2019年3Q跨线列车平均运距393千米，近几年较为稳定。

京沪辅助通道（京沪二线）对京沪高铁影响较小，不存在同业竞争。1）京沪辅助通道的规划路线由北京至天津、天津至潍坊、潍坊至临沂至新沂、新沂至宿迁、宿迁至淮安、淮安至南通、南通至上海组成，线路途经城市与既有京沪高铁存在较大差异，二者服务区域各不相同。2）与京沪高速铁路的速度等级不同，京沪高速铁路全线设计时速 350 公里/小时，辅助通道各区段设计时速为 250-350 公里/小时，因此京沪本线对于往返于北京上海两市之间的客流更具有吸引力，辅助通道则以沿线城际为主、兼顾通道功能，两条线路在目标市场上存在差异。

2.3 收入分析营业收入稳健增长，16-18年复合增长8.9%

整体来，受运量提升影响、营业收入稳步增长。2016-2018年京沪高铁营业总收入分别为262.58亿元、295.55亿元、311.58亿元，同比增速分别为12.56%、5.42%。2019年前三季度营业收入达250.00亿元。业务收入构成来，主要收入来源于本线的旅客运输及提供跨线列车的路网服务，两者占营业收入的99%以上。2019年前三季度，旅客运输收入120亿元，占总营业收入的48.0%，路网服务收入127亿元，占总营业收入的50.8%。

旅客运输收入小幅增长。旅客运输服务为本线的运输收入，2017年、2018年分别为138亿元、151亿元，同比增速9.71%、1.43%，由于近3年票价固定且开行列车数量稳定，因此收入紧随客座率的增长而小幅增长。从收入结构上，主要为本线旅客票价收入，占比92%，客运其他收入占比5%，客票发展金占比2%，列车车补收入占比1%。

旅客运输业务的列车票价根据运输距离以及席位确定，过去三年，京沪高速铁路本线内未发生票价变动。以北京南-上海虹桥区间段为例，商务座票价1748元，平均每公里1.33元，一等座票价933元，平均每公里0.71元，二等座票价533元，平均每公里0.40元。客运其他收入包括退票手续费、到站补票价收入，到站补票手续费等，其中以退票手续费为主，约占客运其他收入的90%。列车车补收入指乘客在本线列车上补票的票款收入。客票发展金，根据清算系统发布的《清算资金通知单》列明的客票发展金确认收入。

跨线路网服务收入大幅增长，是总营业收入增长的主要因。跨线路网服务收入主要为对跨线列车提供服务而取得的收入，主要包括线路使用服务收入和接触网使用服务收入等。路网服务收入从2016年的119亿元上升到2018年的151亿元，2016-2018年复合增速为12.58%。截止2019年前三季度，路网服务收入首次超过了本线的旅客运输服务收入，占营业总收入的51%。

路网服务收入主要包括线路使用服务收入，占比61%；接触网使用服务收入，占比28%；车站旅客服务收入，占比9%；售票服务收入，占比2%；车站上水服务收入，占比0.01%。2016年-2018年，线路使用服务同比增速为15.9%、8.3%，接触网使用服务同比增速为15.6%、5.9%，车站旅客服务收入同比增速为9.7%、1.4%。客运量的提升，带动跨线路网服务收入的快速增长。

列车开行数量影响本线、跨线收入，客座率仅影响本线收入。对于本线列车，公司直接向旅客提供高铁运输服务并收取票价款，本线列车的开行数量、客座率直接影响旅客运输收入。对于跨线列车，线路使用服务、接触网使用服务收入主要是基于跨线列车在京沪高速铁路的开行公里数计算，因此与列车开行数量直接相关；由于跨线列车的旅客运输票价款由其他铁路运输企业收取，因此跨线列车的客座率对公司的收入影响较小。

2.4 成本分析成本相对稳定，增速低于收入增长

营业总成本相对稳定。2016-2018年，京沪高铁营业成本分别为151亿元、159亿元、163亿元，同比增速分别为5.23%、2.28%，低于营业收入增速，呈小幅度增长趋势。2018年委托运输管理费占营业成本的52%，折旧支出占19%，能源支出占17%，高铁运输能力保障费占8%。2019年1-9月营业成本支出118.56亿元，其中动车组使用费占30%，委托运输管理费占21%，能源支出占19%，折旧支出占19%，高铁运输能力保障费占8%。其中，动车组使用费在2019年之前计入委托运输管理费，2019年1月起单独核算。

新增高铁运输能力保障费，为营业成本上升的主要因。2018年，委托运输管理费同比减少1.01亿元，折旧费用同比增长0.28亿元，能源支出同比减少1.69亿元，均变化不大；而从2017年7月起，新增向路局支付高铁运输能力保障费（2018年为12.4亿元），是营业成本小幅上升的主要因。

营业成本费率较为稳定，委托运输管理费将每年增长6.5%，能源费率下降。受益于政策影响及公司积极开展大用户直购店交易，电力采购平均单价从2016年的0.76元/度下降到2019年三季度0.62元/度。未来，委托运输管理费中动车组列车服务费和基础设计设备维护与车站旅客服务费将每年增长6.5%。

变动成本受列车开行数量及客座率影响。公司生产经营发生的折旧、维修维护、委托运输管理费是较为稳定的成本。公司发生的变动成本中，高铁运输能力保障费用与公司的营业收入呈正比关系，因此列车开行数量以及客座率对高铁运输能力保障费用都会产生直接影响；电费、动车组使用费用主要与列车开行数量相关，与客座率的相关性较小，因此列车开行数量会对上述变动成本产生直接影响。

2.5 盈亏平衡安全边际较高，经营安全性有保障

本线列车客座率、本跨线列车开行数量远高于盈亏平衡。根据2018年本线及跨线列车实际运行的平均数据为基础

若京沪高速铁路开行的列车均为本线列车，①列车开行数量为2018年的17.25万列时，列车客座率需达到52%；或②列车客座率为2018年的81.64%时，列车开行数量需达到4.77万列，可实现公司的盈亏平衡；

若京沪高速铁路开行的列车均为跨线列车，列车开行数量需达到8.87万列，可达到公司的盈亏平衡；

在开行13.32万列的跨线列车以及3.93万列的本线列车时，本线列车的客座率需达到15%，可达到公司的盈亏平衡。

实际上，2018年公司开行本线列车数量为3.93万列，本线列车的客座率达到81.64%；跨线列车开行列数为13.32万列。因此，公司目前的本线列车客座率、本跨线列车开行数量均远高于盈亏平衡时的数据，安全边际较高，经营安全性有可靠保障。

2.6 盈利能力分析净利率高达38%、ROE提升至7.01%

旅客运输、路网服务是公司利润主要来源，2019年Q1-3毛利润占比分别为38%、60%。旅客运输方面，2016-2018年，分别实现毛利润40亿元、52亿元、56亿元，17-18年同比增速分别为31.75%、6.97%，毛利率分别为28.04%、33.67%、41.63%。2016-2018年，旅客运输收入随客座率的提高而增长，而旅客运输成本总体稳定变动较小，因此旅客运输的毛利率呈增长趋势。路网服务方面，2016-2018年，分别实现毛利润70亿元、82亿元、90亿元，17-18年同比增速分别为17.49%、9.55%，毛利率分别为58.60%、59.39%、59.51%。由于路网服务收入随跨线列车数量增长而有较大幅度提高，且收入增幅高于成本增幅，路网服务毛利率呈现小幅上升态势。

资产负债率不断下降，财务费用逐年减少。京沪高铁现金流充沛，2016-2018年经营性现金流分别为143.85、148.89、137.65亿元。随着过去几年逐步偿还借款，总负债规模不断减少，从2016年405.78亿元下降至2018年275.37亿元，资产负债率从2016年的22.53%下降至2019年Q3的14.62%。与此同时，财务费用也在逐年减少，2016-2018年，公司财务费用分别为1.87亿元、1.20亿元、1.17亿元，其中利息费用分别为1.92亿元、1.42亿元、1.26亿元。现金流极好、负债负担轻、财务费用低也是京沪高铁盈利能力强的主要因素之一。

受益于营业收入增长、成本控制得当、财务费用下降等因素，公司净利润快速增长，利润率持续走高。2016-2018年，净利润79亿元、91亿元、102亿元，同比增速为14.55%，13.19%；净利率从2016年的30%上升至2018年的38%。

公司加权平均ROE、ROA稳步增长。2016-2018年，公司扣非后加权平均净资产收益率分别为5.82%、6.34%、7.01%,总资产报酬率分别为6.02%、7.43%、8.39%，呈稳步增长态势。

三

募集资金运用收购京福安徽公司

3.1京福安徽公司主要情况介绍

本次公开发行所募集资金拟全部用于收购京福安徽公司65%的股权，收购对价为500亿元，收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。通过本次收购，京沪高铁公司和京福安徽公司管内线路加强了与京沪通道等“八纵八横”主通道的连接，将有助于管内线路路网协同效应的进一步加强。

京福安徽公司目前拥有两条在建线路，两条已通车线路。四条线路均为设计时速350公里/小时的高铁客运专线，与京沪高铁技术标准一致，便于统一进行标准化运营和管理。合蚌客专沿线共设6个车站，营业里程约132公里，于2012年正式开通运营。合福铁路安徽段沿线设合肥西站、合肥南站等12个车站，营业里程约388.6公里，于2015年正式开通。（在建）商合杭铁路安徽段沿途设24个车站，营业里程约592公里，工程于2015年，计划2020年10月建成投产。（在建）郑阜铁路安徽段共设3个车站，营业里程约69公里，工程于2016年开工，计划2019年12建成投产。

3.2 收购前后股权变化

截止2019年9月30日，京福安徽公司认缴资本为786.62亿元，实缴资本为756.07亿元。根据认缴资本，中国铁路上海局集团有限公司持有京福安徽54.08%的股份，中国铁路发展基金股份有限公司占股23.68%，安徽省投资集团控股有限公司占股22.24%。

本次收购标的股权为上海局集团和铁路发展基金合计持有的京福安徽公司对应认缴出资额为511.90亿元的股权，占认缴出资总额的65.08%。

收购交割后，京沪高铁将拥有京福安徽公司65.08%的股份，安徽投资占股22.24%，铁路发展基金占股12.68%。

3.3 京福安徽公司利润分析尚处于亏损状态

京福安徽尚处亏损，在建铁路通车后预计亏损将进一步扩大。2018年度京福安徽公司营业收入为17.66亿元，营业成本为18.65亿元，2019年前三季度营业收入为13.80亿元，营业成本为14.35亿元。京福安徽公司最近一年一期的净利润分别为-12.00亿元、-8.84亿元，尚处于亏损状态。主要是由于正在运营的合蚌客专和合福铁路安徽段开通时间尚短，商合杭铁路和郑阜铁路仍在建设中，京福安徽铁路公司仍然处于市场培育期。预计在商合杭铁路与郑阜铁路刚通车的两年内，净亏损将进一步扩大。

3.4 评估价值资产基础法

目前资产负债率为43.62%，在建线路通车后预计进一步提高。截止评估日，京福安徽公司账面资产总计1191.32亿元，其中固定资产451.31亿元，在建工程534.97亿元，无形资产（土地使用权）162.97亿元。负债总计519.73亿元，净资产671.60亿元，资产负债率为43.62%。预计两条在建线路通车后负债额将进一步增大。

资产基础法下评估价值较账面价值增值100.72亿元，主要来源于固定资产增值。京福安徽公司账面权益价值为671.60亿元，资产基础法下评估价值为772.32亿元，增值额为100.72亿元，增值率为15%，收益法下评估价值为712.99亿元，增值额为41.39亿元，增值率为6.16%。由于公司有两条在建线路没有可参考历史数据，因此采用资产基础法更为合理。在资产基础法下的增值来源是固定资产、在建工程评估增值。增值因主要是重置价值较建造日有一定幅度的增长，以及会计折旧年限和资本化利息与评估时不同。

四

京沪高铁盈利与估值预测

4.1 DCF模型估值乐观、中性、悲观

根据市场环境和历史数据，基于DCF估值模型，我们分别对京沪高铁在乐观、中性、悲观的假设条件下进行了利润和股权价值预测。

乐观情况下，2019-2023年预计公司归母净利润分别为119亿元、124亿元、136亿元、185亿元、195亿元。在资金成本为5%、6%、7%、8%、9%时，公司估值分别为5161亿元、4180亿元、3486亿元、2971亿元、2574亿元。

中性情况下，2019-2023年预计公司归母净利润分别为115亿元、115亿元、122亿元、165亿元、170亿元。在资金成本为5%、6%、7%、8%、9%时，公司估值分别为3908亿元、3189亿元、2678亿元、2298亿元、2004亿元。

悲观情况下，2019-2023年预计公司归母净利润分别为113亿元、118亿元、126亿元、128亿元、130亿元。在资金成本为5%、6%、7%、8%、9%时，公司估值分别为3029亿元、2483亿元、2094亿元、1805亿元、1580亿元。

4.2 京福安徽公司利润及估值预测

根据《京沪高速铁路首次公开发行招股意向书》披露，预测京福安徽公司2020-2024年净利润分别为-11.9亿元、-1.8亿元、7.3亿元、17.5亿元、24.3亿元。根据我们的测算，若收购后京福安徽公司对有息债务进行还款以降低两条在建铁路转固后的财务费用，方能实现上述预测利润。

假设京福安徽公司负债率维持现有水平，在DCF估值中，我们对公司未来营业情况分别进行了乐观、中性、悲观三种情况的假设。假设如下

在乐观的情况下，假设资金成本为5%、6%、7%、8%，估值分别为1439亿元、872亿元、538亿元、320亿元。对应京沪高铁购买的京福安徽公司65%的股权估值为分别为935亿元、567亿元、350亿元、208亿元。

在中性预测的情况下，假设资金成本为5%、6%、7%、8%，估值分别为1102亿元、632亿元、355亿元、174亿元。对应京沪高铁购买的京福安徽公司65%的股权估值为分别为716亿元、410亿元、231亿元、113亿元。

在悲观预测的情况下，假设资金成本为5%、6%、7%、8%，估值分别为794亿元、447亿元、231元、84亿元。对应京沪高铁购买的京福安徽公司65%的股权估值为分别为516亿元、291亿元、150亿元、55亿元。

五

投资策略

京沪高铁是中国铁路的最核心资产，连接北京、上海两大最核心城市，纵贯河北、山东、安徽、江苏四个经济、人口大省，全线长1318千米。此外拥有24个车站，其中有北京南站、天津西站、济南西站、南京南站及上海虹桥站是全国重要交通枢纽站。京沪高铁的沿线地区是运输最繁忙、运量增长最迅猛的交通走廊，是当之无愧的“黄金铁路”。

近年来，京沪高铁运量、收入稳步增长，带动利润快速提升。2018年京沪高铁发送量达到1.9亿人次，周转量886亿人公里，2016-2018年复合增速分别为12.9%、10.7%。客运增量主要来自新开跨线列车，同时客座率从2016年的72.5%上涨至2018年78.34%。2018年营业收入为312亿元，2016-2018年复合增速8.9%。主要包括本线旅客运输服务收入158亿元、提供路网服务收入151亿元，2016-2018年复合增速分别为5.5%、12.6%。2018年净利润为102亿元，2016-2018年复合增速13.9%。净利润率达到38%，ROE达到7.01%。

    此次IPO预计发行不超过62.8亿股，募集资金拟用于收购京福安徽公司65%的股权，收购对价为500亿元，增值率15%。目前京福安徽公司有合蚌客专和合福铁路安徽段两条已建成的线路，营业里程分别为132公里、388.6公里。商合杭铁路安徽段和郑阜铁路安徽段分别预计2020、2019年建成投产，营业里程分别为592公里、69公里。2018年京福安徽公司亏损12亿元，预计在建项目通车后将亏损进一步扩大。

盈利预测在不提价假设下，我们预计2019-2022年，京沪高铁净利润120亿元、124亿元、136亿元、144亿元，京福安徽公司净利润-11亿元、-8亿元、-17亿元、-8亿元，收购并表后，京沪高铁归母净利润分别为120亿元、121亿元、130亿元、139亿元，EPS分别为0.28元、0.25元（摊薄后）、0.26元（摊薄后）、0.28元（摊薄后）。未来3年影响公司业绩的主要变量假设为1）京沪高铁本线运量增长1%、跨线客流量增长6%-10%，自然客流量增长带来业绩贡献。2）2019Q4起京沪高铁新增土地摊销成本，致使成本2020Q1-3总成本增加。3）2020募投项目京福公司亏损，且预计2020-2021尚有200亿资本开支，在建项目约有800亿将在2022年初转固拖累业绩，我们预计募投项目未来3年均将拖累整体业绩。4）2020年IPO，EPS摊薄。

在其他假设不变的情况下，假设2020年初京沪高铁（含本线及跨线）提价10%、且清算成本并不受提价而增加，则2019-2022年，京沪高铁净利润120亿元、147亿元、161亿元、170亿元，收购并表后，京沪高铁归母净利润分别为120亿元、143亿元、153亿元、166亿元，EPS分别为0.28元、0.29元（摊薄后）、0.31元（摊薄后）、0.34元（摊薄后）。

估值建议1）市盈率估值法2018年扣非归母净利润102.47亿元，给予22.99X-25X估值，对应市值2356亿元-2562亿元，发行价格为4.80-5.22元，募集资金为302-328亿元。2）DCF估值法假设WACC为6%、7%、8%，中性假设下，京沪高铁估值为3189亿元、2678亿元、2298亿元，京福安徽公司65%股权估值为410亿元、231亿元、113亿元，京沪高铁及京福安徽65%股权合并估值分别为3400亿元、2709亿元、2211亿元（扣除200亿自筹资金购买京福安徽公司），对应每股价格为6.92元、5.52元、4.5元。

风险提示客运量受宏观经济及路网分流影响，委托运营成本等清算成本变化，募投项目收益不及预期等因素。

说明

注中报告选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告京沪高铁（601816）黄金走廊，巨龙起舞

对外发布时间2019年12月28日

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