桃李面包的三季报和我的理想买入价格

桃李面包是今年4月份进入我的自选股的。

关于公司的详细分析，参见4月份的《桃李能否满天下？——桃李面包投资分析》一文，现在只是例行的跟踪。

不过，从关注到现在，连观察仓都没有建立，一直在等待更好的价格。

10月18日，桃李面包发布三季报。

前三个季度营业收入46.63亿元，同比增长6.67%。从2020年Q2开始至今，连续6个季度的营业收入增长都在6%左右徘徊。

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前三个季度归母净利5.68亿元，同比下降18.28%。在2021年Q1开始至今，连续3个季度的净利润同比负增长。

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记得小小辛巴老师经常说，营业收入是净利润的报喜鸟。当然，营业收入作为先行指标，很多时候也不是全部报喜的。对于桃李面包而言，就是如此。

营业收入增速变缓，说明市场环境、需求、产品竞争力等方面的不利因素显现，需要投入资源进行解决，然后就会在净利润上显现出来。

桃李面包的问题目前的困境理解起来并不难。

2020年营收增长放缓，既与疫情相关，也与优势区域优势耗尽、非优势区域竞争激烈开拓难度大有关。

而利润未同步变化，主要是因为折旧政策调整和疫情期间的社保减免，降低了成本。

因此，2020年出现了营收微增而利润大涨的异常现象。

2021年营业收入面临的情况与2020年基本一样，因此，营收继续缓慢增长。

但是成本端的情况发生了以下变化

第一、折旧因素未变，但因为社保减免取消，相对提高了成本；

第二、面粉、鸡蛋、食用油等主要原材料价格上涨，导致生产成本升高。

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考虑到2020年曾经将运输费从销售费用调整至营业成本，为了统一口径，我用（毛利率-销售费率）作为模拟毛利率，看看成本水平的变化。

则2020年全年的模拟毛利率为21.18%，2021年前三季度平均水平为17.43%，降低了3.74%左右。

另外，从第三季度末开始的限电措施可能带来的跨区域供货的情况，产生的额外的运输费，也会提升第四季度的成本。

总的来讲，2021年成本上升+2020年异常业绩导致的高基数，是公司2021年各个季度归母净利的负增长主要原因。

如果忽略掉不正常的2020年业绩，与2019年前三季度业绩对比，归母净利增长13%左右。在这么多的不利因素的影响下，这个增长幅度也算正常。

在公司基本面没有恶化的情况下，未来随着疫情的好转，需求和原材料价格恢复正常后，公司应该会走上正常的增长轨道。这也算是公司发展过程中，正常的退两步进三步的路径吧。

预计2020年-2021年归母净利可能在7.8亿左右，在这个相对较低的基数上，如果上述不利因素消失，未来2-3年的业绩会有大幅度的增长。估计这就是虽然公司业绩同比大幅下降，但是估值依然高企（36倍）的主要原因。

仍以2020年8.83亿的归母净利为基础，保持2-3年原来预期的15%增长判断不改变，并以2024年（年初是以2023年）合理估值的一半作为我们的卖入价格，考虑到2020年10送4股增加后的股本，我的理想买入价格为17.03元。

当然，即使这个价格也是建立在疫情好转、需求恢复正常、原材料价格恢复正常的几个假设同时满足之上的，我觉得已经足够乐观了。