国盛证券给予欧派家居买入评级

2022-04-24国盛证券股份有限公司姜春波对欧派家居进行研究并发布了研究报告《逆势破冰，加速行业整合》，本报告对欧派家居给出买入评级，当前股价为121.06元。

　　欧派家居(603833)　　公司发布2021年年报21年实现收入204.42亿元（+38.7%），归母净利润26.66亿元（+29.2%），扣非归母净利润25.10亿元（+29.7%）；单Q4实现收入60.40亿元（+20.6%），归母净利润5.52亿元（-9.8%），扣非归母净利润4.97亿元（-9.4%）。21Q4利润承压主要系增加计提用减值（21全年+0.92亿元，单21Q4增加0.71亿元），剥离后21年/21Q4归母净利润同比+33.4%/+1.7%。　　零售全品类、全渠道延伸，行业整合能力凸显。公司定制家居全品类延伸，21年衣柜超橱柜、均为业内第一，多元化成长领先。21年零售实现收入162.67亿元（+40.4%），毛利率31.5%（-3.6pct）；其中，21Q4实现收入48.01亿元（+21.7%），毛利率27.9%（-5.3pct），门店数量达7475家（全年+363家，单Q4+14家），经销商数量5112家（全年-12家）。　　1）厨柜21年实现收入75.29亿元（+24.2%），毛利率34.4%（-1.8pct），主要系公司全年新开及新装门店超1300家，推动零售经销商合作装企超3000家；此外，整装、分销、集成厨房多点布局，预计厨电配套约15亿元；其中21Q4收入21.34亿元（+10.5%），毛利率36.7%（+0.5pct）。截止21年底，欧派橱柜（含橱衣综合）专卖店达2459家（全年+52家，单Q4+29家）。　　2）衣柜及配套21年实现收入101.72亿元（+49.5%），毛利率32.2%（-4.2pct），主要系公司推动产品升级、营销模式创新，形成极具性价比全屋空间套餐，配套品占比快速提升；其中21Q4收入44.35亿元（+126.2%、口径新增配套品），毛利率23.5%（-14.6pct），毛利率下降主要系21年9月中旬推出整家定制（业绩反映至报表端在21Q4），经销商补贴力度增加。截止21年底，欧派衣柜（衣柜独立）专卖店有2201家（全年+77家，单Q4-24家）。　　3）卫浴21年实现收入9.89亿元（+33.7%），毛利率25.4%（-1.3pct），主要系公司成功开辟整装与大宗渠道，品类融合效果显现；其中21Q4收入2.96亿元（+24.5%），毛利率29.3%（+0.9pct）。截止21年底，欧派卫浴专卖店有805家（全年+217家，单Q4+102家）。　　4）木门21年实现收入12.36亿元（+60.4%），毛利率13.8%（-0.1pct），主要系欧铂尼木门加强品类融合，M6盈利模式效果凸显，客单值显著提升，同时直播带货助力接单量超12万单；其中21Q4收入3.99亿元（+39.8%），毛利率11.2%（+3.8pct）。截止21年底，欧铂尼木门专卖店有1021家（全年-44家，单Q4-135家）。　　5）欧铂丽公司从橱衣扩展至橱衣木卫+电器+家配，发力传统零售升级+拎包+装企+电商等渠道拓展，有效提高客单值与客流量，截止21年底，欧铂丽门店989家（全年+61家，单Q4+42家）。　　大宗严控风险，稳中求进。21年大宗渠道实现收入36.73亿元（+36.9%），毛利率30.8%（-1.9pct），其中21Q4实现收入10.38亿元（+21.9%），毛利率31.8%（+5.9pct）。公司严控风险，稳中求进，配合优质战略客户开展多项共研部品配套项，同时渗透精装后加载业务，从精装材料供应商向精装整家服务商转型。　　整装乘风破浪、高歌猛进。公司2018年推出整装大家居，定位中高端，2021年接单量同比超90%，同时推出星之家整装主打下沉市场，突破一城一商的限制，此外协同欧派优材&欧铂拉迪将主辅材，家具、家电等产品纳入自身供应链体系，构建以空间定制为核心，集主流建材、家居、家装、装饰设计为一体的生态整装平台。　　盈利略承压，费用管控优异。1）2021年毛利率31.6%（-3.4pct），净利率13.0%（-1.0pct），从费用表现来看，2021年期间费用率16.2%（-2.6pct），销售费用率6.8%（-1.0pct），管理费用率5.5%（-1.0pct），财务费用率-0.6%（-0.3pct），研发费用率4.4%（-0.3pct）。2）单Q4毛利率29.0%（-4.0pct），净利率9.1%（-3.1pct），从费用表现来看，单Q4期间费用率17.2%（-2.1pct），销售费用率5.9%（-1.4pct），管理费用率5.6%（-0.4pct），财务费用率-0.6%（-1.0pct），研发费用率6.4%（+0.7pct）。21Q4毛利率下行主要系原材料价格上涨以及渠道支持力度增强，此外低毛利产品占比提高。　　现金流健康，营运能力稳定。2021净经营现金流40.46亿元（+4.0%），单Q4为11.11亿元（-36.9%）。截至2021年底，公司应收账款及票据12.18亿元（+52.8%），周转天数14.21天（+0.84天），存货14.63亿元（+80.9%），周转天数29.25天（-1.84天）。　　投资建议公司逆势破冰，加速行业整合，具备强alpha属性。我们预计公司2022-24年归母净利润为30.4/35.6/41.3亿元，同比增长14.2%/17.1%/16.0%，对应PE为24.2X/20.7X/17.8X。　　风险提示地产超预期下滑、竞争格局恶化、疫情超预期反复。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，开源证券吕明研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.62%，其预测2021年度归属净利润为盈利27.88亿，根据现价换算的预测PE为26.43。

最新盈利预测明细如下

该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级14家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为177.18。证券之星估值分析工具显示，欧派家居（603833）好公司评级为4星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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