恒瑞医药（600276.SH）业绩点评短期业绩承

恒瑞医药（600276.SH）业绩点评短期业绩承压，加速创新转型

公司公布FY2021及1Q22业绩2021年收入259.1亿元，同比下降6.6%；归母净利润45.3亿元，同比下降28.4%，1Q22收入54.8亿元，同比下降20.9%，归母净利润12.4亿元，同比下降17.3%。业绩低于我们预期，主因抗肿瘤收入不及预期与2022年疫情影响。

4Q21-1Q22业绩未及预期。分季度看，公司1-4Q21及1Q22收入分别为69.3/63.7/69.0/57.1/54.8亿元，同比增速25.4%/10.1% /-14.8%/-31.4%/-20.9%，归母净利润分别为15.0/11.7/15.4/3.2/12.4亿元，同比增速13.8%/ -13.0%/-3.6%/-84.4%/-17.3%。分板块看，2021年公司抗肿瘤业务收入131亿元，同比下降14.4%，降幅大于预期，我们认为主要受累于仿制药集采及卡瑞利珠单抗放量进度未及预期；麻醉及造影剂业务收入分别为49.2亿元（+7.1%）及32.7亿元（-9.9%），符合我们此前预期。

业绩阶段性受累于产品降价及疫情反复，公司优化组织积极应对。目前公司已有28个品种纳入集采，其中第三批（2020年11月执行）与第五批（2021年9月起执行）集采的14个药品，2020年收入约63亿元，2021年下滑42%至约36亿元；新药品种卡瑞利珠单抗2021年因医保谈判降价85%，但入院爬坡速度短期内未能弥补价格降幅，导致产品收入承压。此外，2022年以来国内散发疫情也带来了阶段性影响。为应对外部压力，公司积极调整组织架构，2021年销售人员由年初的17138人优化至13208人，销售及管理费用同比下降约5%，以年末人数计销售单产略有提升。

持续研发投入，加速公司产品结构升级。2021年公司研发投入达62.0亿元，占收入比重提升至约24%。截止目前公司已有7个新药品种上市，4个候选分子处于上市申报阶段。公司重视国际化研发布局，2021年海外研发投入12.4亿元，占研发投入约20%，海外研发团队超170人，共开展近20项国际临床（含国际多中心III期7项），其中卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼用于肝癌的适应症已启动美国上市申请的准备工作，公司计划在2022年正式在美国递交上市申请，此外尚有HER2 ADC等品种在全球同步开发。

考虑到疫情影响与研发投入，我们下调2022年归母净利润预测32%至37.5亿元，首次引入2023年归母净利润预测42.2亿元。当前股价对应2022/2023年56.2倍/49.8倍市盈率。我们采用SOTP法估值，维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整，我们下调目标价28.6%至50.00元，较当前股价有51.5%的上行空间。

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