【华泰轻工陈羽锋】一周谈第38周：研发费用抵扣率提升，企业利润有望增厚

华泰轻工团队 陈羽锋/张前/倪娇娇/周鑫

核心观

本周观

9月21日晚，财政部、国家税务总局、科技部联合发布通知，明确提高企业研究开发费用税前加计扣除比例有关政策。根据我们测算，主要家居企业净利润在研发费用抵扣率提升后增厚幅度在2%-11%之间。造纸板块，受废纸涨价预期下纸企提前备货、贸易摩擦下出口型企业需求提前等因素影响，今年传统旺季需求仍显疲软，出现“旺季不旺”的现象。

子行业观

家居方面，我们持续好受益于C端消费升级、集中度提升的龙头企业以及精装放量背景下具备工装渠道优势的品牌企业，重推荐顾家家居、喜临门、帝欧家居；造纸方面，我们预计纸价在成本支撑下涨幅仍较为有限，板块盈利或将下行，中长期好行业龙头太阳纸业、山鹰纸业以及中顺洁柔。包装基本面逐步改善，推荐裕同科技，关注电子烟主题的劲嘉股份。

重公司及动态

1）顾家家居：拟公开发行总额为11亿元的可转债，控股股东顾家集团承诺出资不低于5.2亿元参与优先配售，彰显出对公司发展信心；2）喜临门：上半年自主品牌营收同比增长50%，渠道扩张+产品提价保障盈利弹性；3）帝欧家居：工装优势显著，上半年欧神诺营收、净利润增速均在80%以上。

风险提示：环保执行不及预期；地产销售低于预期。

行情回顾

上周（2018年9月17日-2018年9月21日)轻工制造指数上涨2.46%，同期沪深300指数上涨5.19%。在28个一级行业指数中，轻工指数涨幅排名第18位；轻工二级子板块造纸、包装印刷、家用轻工指数周涨幅分别为2.07%、1.78%、3.14%。

家居：研发费用抵扣率提升，企业利润有望增厚

9月21日晚，财政部、国家税务总局、科技部联合发布通知，明确提高企业研究开发费用税前加计扣除比例有关政策，在按规定据实扣除的基础上，在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣除（提高前按照实际发生额的50%加计扣除）；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。该政策核心变动是将科技型中小企业研发费用税前扣除比例扩大至所有企业，相当于提升了全行业的扣除比例。

家居企业此前无科技型中小企业，新政后行业利润有望整体得到改善。目前，家居企业研发费用占营收比重比例普遍不高，2017年主要家居企业研发支出占营收比重均低于5%，研发支出中90%以上均做费用化处理，涉及无形资产后期摊销较少。以2017年数据为基础进行测算，主要家居企业净利润在研发费用抵扣率提升后增厚幅度在2%-11%之间。

9月18日，美国政府宣布实施对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税的措施，具体分两个阶段，9月24日起加征关税税率为10%，明年1月1日起将税率调高至25%。经过听证会，美国贸易代表办公室USTR对征税名单进行了一定调整，删去了7月11日公布的拟征税名单中297条关税细目，剔出产品包括智能手表和蓝牙设备等电子产品、用于制造业纺织业及农业的化学品、自行车头盔和儿童安全汽车座椅等健康和安全产品。此次清单中拟征税的家具细分类别（第94章，即美国HTSUS海关税号为94开头）达到66项，座椅、办公家具、床垫、灯具及照明配件等均在此次拟加征关税清单中。2017年第94章家具、寝具、灯具、活动房类别出口美国金额达到297亿美元，占中国出口美国金额的6.9%。

此次加征关税无疑会对出口型家居企业造成一定不利影响，但从家居上市企业角度，受中美贸易摩擦影响相对有限。定制家具方面，企业业务集中在国内，以2017年年报数据为参考，定制家具主要上市公司主营收入中中国大陆地区营收占比均在94%以上，出口业务较少，受贸易摩擦影响较小。成品家具方面，企业出口业务比重相对较大，但国内业务占比普遍在70%以上，且近年来已逐步由出口业务向国内转型，国内业务收入增速普遍高于出口业务，境外业务收入占比持续下降，受中美贸易摩擦影响相对有限，市场无需过度担心。

在国际环境面临较大不确定性、国内地产景气度下行以及家居行业竞争不断加剧的背景下，家居企业经营存在一定压力。我们认为当前环境对家居企业而言既是挑战也是机遇，家居龙头凭借品牌、产品以及渠道优势有望维持较高收入增速，在对冲地产波动影响的同时快速抢占市场份额。从细分行业，我们认为软体家居将是未来几年家居行业的优良赛道（具体可参见20180919深度报告《把握地产结构性机遇，好软体发展前景》），持续好软体家居龙头，重推荐“内生+外延”双轮驱动的软体家居龙头顾家家居、以及自主品牌持续高增长，渠道拓展与产品提价驱动下盈利弹性有望释放的床垫龙头喜临门。

造纸：纸企加速出货，包装纸价格延续下跌走势

根据固废中心9月19日公示的2018年第20批废纸限制进口许可证审批情况，审核通过了浙江山鹰纸业、浙江景兴纸业等8家企业共计36.30万吨。截至目前，2018年1-20批限制许可证共核定进口废纸1492万吨，前20批获配企业中玖龙纸业、山鹰纸业（含联盛）、理造纸、华泰纸业、广州造纸获批进口废纸额度分别为507、270、219、90、75万吨，占1-20批审批额度比重分别为34%、18%、15%、6%及5%。龙头纸企废纸进口配额占比较大，具备一定成本优势，但考虑到我国自8月23日起对进口美废等产于美国500亿美元进口商品加征25%关税，美废成本优势将有所降低。

下游需求疲软，9月旺季不旺。9月已过大半，企业三季度以来的中秋备货已结束，受下游需求疲软影响，今年中秋消费的传统旺季行情并未出现。一方面，前期国废黄板纸持续走高，下游纸板厂在材料涨价预期下提前进行了备货；另一方面，受中美贸易摩擦影响，出口型企业在关税落地前呈现加速出口趋势，一定程度上透支了部分下游消费需求，导致需求整体呈现疲软态势。

中期包装纸价格涨幅预计有限。今年以来外废进口监管持续趋严，废纸进口量大幅减少，助推国废黄板纸价格上涨，包装纸价格在成本端支撑下维持了高位震荡。随着中秋传统旺季需求的结束，纸企或将加快成品纸去库存，废纸价格短期面临一定下行压力。同时，考虑到今年行业新增产能较多，我们预计后续包装纸纸价上涨幅度有限，难以超越2017年涨幅。

上周国废黄板纸价格持续走低，包装纸价格小幅下跌。双节到来，下游纸企为降低库存加速出货，包装纸价格延续下滑走势。据卓创资讯，国废黄板纸上周均价2868元/吨，环比下滑2.52%，较年初上涨31.1%；箱板纸上周均价5073元/吨，环比下降0.39%，较年初上涨6.31%；瓦楞纸上周均价4472元/吨，环比下滑0.93%，较年初上涨12.6%。

化纸方面，全年木浆新增需求基本能够覆盖新增产能，整体供需格局仍有望维持紧平衡，2018年价格中枢有望将持平于2017年。据卓创资讯，上周进口针叶浆周均价6790/吨，环比下滑1.01%，进口阔叶浆上周均价6103元/吨，环比下跌1.02%，进口本色浆上周均价6998元/吨，环比小幅下跌0.13%；铜版纸上周均价6800元/吨，环比持平；双胶纸上周均价6983元/吨，环比下降0.48%。

风险提示

环保执行不及预期

若环保执行不及预期，将影响到行业内中小产能出清速度，进而将影响纸企市场份额提升程度与盈利能力。

地产销售低于预期

家用轻工属于地产后周期消费品种，虽然地产销售到家居品消费存在4~6个季度的滞后，但是如果地产销售增速超预期下滑，势必将影响家居收入高增长的可持续性。

深度报告合集

【策略&综述】

【2018年轻工行业中报综述】行业分化加剧，龙头强者恒强 20180902

【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头，精选预期差 20180527

【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长，龙头业绩亮眼 20180503

【2018年轻工行业年度策略】业绩为王，首选龙头 20171130

【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路，柳暗花明又一春 20170619

【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红，龙头成长性持续 20170510

【国际比较系列专题研究】

【国际比较系列之床垫篇】渠道、技术齐发力，品牌企业显实力

【国际比较系列之沙发篇】竞争格局分散，品牌崛起好龙头

【国际比较系列之橱柜篇】观他山兴衰成败，我国龙头崛起

【国际比较系列之卫浴篇】整装风起，龙头受益

【国际比较系列之造纸篇】落后产能加速淘汰，好造纸龙头

【家居板块专题研究】

【软体家居推荐逻辑】把握地产结构性机遇，好软体发展前景20180919

【家居方法论之财务、估值选股框架】制造为纲，营运为锚 20180425

【家居产业系列研究（十一）】从家电行业家居集中度提升路径 20180418

【家居产业系列研究（十）】新零售风口，再家居渠道融合 20180323

【家居产业系列研究（九）】精装业务放量，行业洗牌加速 20180309

【家居产业系列研究（八）】敢问路在何方：大家居模式漫谈 20171114

【家居产业系列研究（七）】木门行业升级整装待发 20170308

【家居产业系列研究（四）】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927

【家居产业系列研究（三）】木材、涂料、实木定制 20160818

【家居产业系列研究（二）】七夕除了玫瑰，你也许还需要一张床垫 20160808

【家居产业系列研究（一）】当我们谈论人造板时，我们在谈论什么 20160808

【包装&造纸板块专题研究】

当前时我们如何包装：边际改善，静待反弹

涨价窗口再至，造纸板块存反弹机会  20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102

以史为鉴：涨价延续，板块仍有空间 20170926

【个股深度研究】

【帝欧家居】工装放量，谁最受益？20180701

【顾家家居】家居界的美的，渠道、品类融合20180613

【美克家居】转型成效显现，家居龙头王者归来 20180604

【尚品宅配】全屋时代，尚品领衔 20180308

【帝王洁具】欧神诺纳入版图，工装有望放量 20180126

【喜临门】为什么好喜临门？ 20170809

【梦百合】出口稳健增长，内销逐渐发力 20170309

【太阳纸业】产能延续扩张，打开成长空间 20180330

【晨鸣纸业】吨毛利创新高，好盈利可持续性 20180330

【博汇纸业】龙头限产保价，盈利扩张延续 20180330

【华泰股份】造纸化工周期共振，高增长持续 20180330

【中顺洁柔】多开花，迈向新纪元 20180208

【裕同科技】纸包装龙头，与优质客户同腾飞 20170419

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