雪花：今日研报精选20180614

顾家家居(603816,股吧) 家得宝 

顾家家居：家居界的美的，看渠道、品类融合

中泰证券 买入评级，合理价格区间83.16~88.2

并不只是复制美的，渠道融合是关键 公司 2016~2017 年收入增长提速，我们认为基于行业自上而下的边际变 化，渠道下沉叠加扩品类带来的收入增长具备可持续性；中长期看，顾家 扩品类并非完全复制美的模式，大家居需要看渠道融合方面的动作。我们 预计公司 2018~2020 年 EPS 分别为 2.52、3.30、4.22 元，给予公司 2018 年 33~35x 市盈率，对应目标价 83.16~88.20 元，上调至“买入”评级。 低集中度叠加二次需求释放，软体龙头崛起正当时 2016 年至 2018 年一季度，软体龙头家居企业收入端增速明显提速，我们 认为行业集中度提升叠加消费升级，是触发公司近两年收入增长提速的核 心原因；此前行业集中度低主要是取决于更新频次较低情况下市场化筛选 机制的缺位，随着二次装修潮的来临，龙头企业有望持续享受消费升级带 来的市场份额提升，参考其他地产后周期家居建材品类龙头走过的历程看， 市占率提升兑现到收入端的高增长一般可以延续 2~3 年。 渠道下沉、品类扩张叠加外延并购，打开成长空间 截至 2017 年底，公司直营+经销商门店扩张至 3500 家以上，公司预计未 来 2~3 年每年净增门店 400~500 家。线下推出多元化创意营销活动，并推 出“跨品牌清洗服务”挖掘潜在二次顾客，提升客户黏性。线上线下“同 款同价”实现相互引流，线上布局大数据，开启 C2B 家居销售模式。品类 向软床和床垫延伸，外购配套产品，提供一站式全屋软体配套服务，有效 提高客单值。公司与意大利高端沙发品牌 Natuzzi 的合作、收购德国知名 软体品牌 Rolf Benz 以及班尔奇全屋定制，将加速推进公司大家居战略。 估值体系再思考：换个角度理解顾家 市场给予成品家居的常规估值体系在 25x 左右，但考虑到休闲沙发的消费 属性以及公司供应链管理最终体现到盈利能力和营运质量直逼龙头定制家 居企业，我们认为可以尝试换个视角理解顾家。休闲沙发的生产销售主要 采取“拉式供应链”，基本可以对标“以订单生产”的定制家居企业，顾家 家居 2017 年 ROE 为 22.3%，高于索菲亚(002572,股吧)和尚品宅配(300616,股吧)的 21.7%和 22.0%。 国际对比来看，La-Z-Boy、家得宝以及 AT HOME 等上市公司 2018 年 6 月 6 日市盈率（TTM）分别为 20x/25x/44x；公司渠道版图向家居运营商 和零售商延伸，中长期估值可对标国际家居零售商。 盈利预测与投资建议 考虑到公司渠道下沉叠加扩品类，收入有望延续高增长，我们上调公司 2018~2020 年收入预测至 89.0、116.9、150.73 亿元，预计 EPS 分别为 2.52、3.30、4.22 元（前值：2.47、3.21、3.91）。当前股价对应 2018 年 27.4/20.9/16.3x PE；家居可比公司 2018 年 PE 平均值为 30 倍，考虑公 司拓品类及外延并购预期，给予公司 2018 年 33~35x 市盈率，对应目标价 83.16~88.20 元，上调至“买入”评级。 风险提示：地产销售超预期下滑，原材料价格超预期上涨。 

笔者评：公司对标美股家得宝。

家得宝是大牛股，历史估值区间在20倍到25倍之间

家得宝业绩持续十年稳定增长。

顾家家居目前增长较快

但估值偏贵，建议等待更好的参与时机。